Latinii aveau obiceiul să sintetizeze preceptele în puține cuvinte. Așa a apărut și sintagma « post hoc, ergo propter hoc » care se traduce prin « după aceea, deci din cauza aceea ». Practic, ei se îndoiau de faptul că simpla secvențialitate între două evenimente ar trebui să postuleze și o legatură de cauzalitate între ele. Mi-am amintit de această expresie  citind valuri-valuri de inepții despre un moment din tumultuoasa istorie a tinerei economii de piață românești : atacul speculativ împotriva leului din octombrie 2008 și urmările sale. Lucrurile s-au întâmplat cu destul timp în urmă, efectele (minore) au fost de mult uitate, dar mai este un domn, implicat direct atunci, care tot reîncalzește această ciorbă, ba chiar îi dă valențe pe care nu le-a avut vreodată. În contextul valului de acuzații la adresa Băncii Naționale din ultima vreme, mă simt obligat să îmi spun punctul de vedere. Înaintea mea, printre alții, Lucian Croitoru a scris un studiu amplu pe această temă, care tratează la standarde universitare subiectul[1]. Eu aș dori ca, în cele ce urmează, să îl abordez într-o formulă mai simplă, pentru a fi accesibil și nespecialiștilor interesați de această temă.

De fapt, ce s-a întâmplat atunci ? Trezorierii din câteva bănci cu capital străin (unul dintre ei fusese promovat ca vicepreședinte în banca respectivă) au considerat că, după declanșarea crizei financiare mondiale, leul este o monedă foarte fragilă. Un atac împotriva leului va avea drept urmare o – deplin justificată, gândeau ei – corecție de curs, adică o depreciere a leului ; dacă această corecție s-ar fi produs cu «ajutorul» lor, diferența de curs valutar ar fi rotunjit frumușel profiturile băncilor în care lucrau, cu un efect pe măsură asupra propriilor venituri. Până aici, nimic de reproșat ; în fond, din jocul în sus și în jos al cotațiilor de curs valutar, realizate de diferiți operatori în piață, se stabilește în final nivelul de echilibru de pe piață. Iar adâncimea pieței este dată tocmai de speculatori, adică de tranzacțiile făcute nu pentru nevoi de plăți în alte valute, ci pentru câștig între prețul de cumpărare și cel de vânzare.

Numai că, dacă treaba lor este să testeze încotro ar trebui să se îndrepte cursul valutar și să câștige din faptul că devansează direcția pieței, Banca Națională are, drept atribuțiune de căpătâi, « asigurarea şi menţinerea stabilităţii preţurilor ». Stabilitatea cursului valutar și evitarea unor fluctuații ample ale acestuia în intervale scurte de timp reprezintă una dintre cele mai eficiente pârghii în acest sens. Banca Națională nu «fixează» cursul, dar calculează fără încetare un nivel pe care îl consideră apropiat de «echilibru». Aceste calcule, cu caracter orientativ, au drept scop să monitorizeze direcția pieței și să evite mișcări bruște, într-o direcție sau alta ; în subsidiar, intervențiile din piață vizează, printre altele, supravegherea respectării regimului valutar, stabilit conform legii.

Băncile ai căror trezorieri erau de părere că leul trebuie să se deprecieze au început să coteze oarecum în afara pieței (cursuri mai slabe pentru leu), așteptând ca piața să se alinieze la nivelurile pe care le cotau ei sau chiar să treacă dincolo de acestea, sub impactul panicii. Așadar, ei cumpărau valuta la un curs slab al leului, speculând că în câteva zile o vor vinde la un curs și mai slab, marcând astfel un profit substanțial.

Doar că respectivii trezorieri au evaluat imprudent contextul și au făcut tranzacții care, îmi pare rău să spun, au arătat cât de slab pregătiți profesional erau, cât de puțin cunoșteau și respectau chiar abecedarul propriei lor profesii. Prima greșeală a fost că au atacat leul fără a avea aproape deloc lichiditate în lei. Adică, au cumpărat euro fără a avea lei cu care să închidă tranzacția. O minimă prudență ar fi trebuit să îi îndemne să aibă, cât de cât, o plasă de siguranță ; nu neapărat lei în cont, dar măcar titluri de stat cu care să poată mobiliza lei, la nevoie. Foarte siguri pe ei, respectivii au declanșat atacul fără a avea rezerve în lei cu care să își onoreze obligațiile născute din cumpărarea de valută. Pe ce or fi mizat ? Pe nebăgarea de seamă a Băncii Naționale ? Adică sar de la trambulină fără să văd dacă este sau nu apă în bazin ?

Neavând titluri de stat în portofoliu, cu care să facă rapid rost de lei pentru închiderea tranzacțiilor, băncile au rămas la discreția celorlalți jucători, care evident le-au « executat ». Față de o rată a dobânzii de 14,25 la sută (nivelul dobânzii la facilitatea de credit a Băncii Naționale) băncile în cauză au plătit în «overnight» rate care au explodat : 20, 30, 40, 60 la sută și chiar mai mult, pe măsură ce raportul dintre cererea și oferta de lei se deteriora de la o zi la alta ; în operatiuni de swap valutar, punctele de swap la care se făceau tranzacțiile au urcat dobânda overnight la valori chiar mai ridicate.   

Dacă ar fi avut lichiditate în lei, băncile respective ar fi putut rezista o săptămână, două, poate chiar 3 – iar piața ar fi putut, eventual, să se alinieze la cotațiile lor. Eroarea absolut copilarească, pentru a nu o denumi altfel, de a nu avea lei i-a blocat la mantinelă în numai câteva zile.

A doua greșeală a fost că au declanșat atacul exact în zilele în care companiile făceau plați trimestriale de impozite ; în aceste zile, lichiditatea în lei scade oricum în piață, pentru că banii curg către buget, iar leul se apreciază, pentru că unii plătitori fac rost de lei prin vânzarea de valută. Aici nu este vorba despre știința rachetelor. Este vorba despre cunoștințe elementare cu privire la funcționarea sistemului financiar din România. Cum să lansezi un atac fără a studia puțin « câmpul de luptă » în prealabil ?

A treia greșeală a fost că atacul a coincis cu ultimele zile pentru constituirea rezervei minime obligatorii. Sunt zilele în care fiecare bancă își drămuiește cu grijă lichiditatea, pentru a nu rămâne «descoperită», dar nici să nu păstreze sume peste cât ar avea nevoie, sume care ar rămâne neremunerate în cont. Oare domnii trezorieri în cauză au auzit înainte de atac de perioada pentru rezerve minime obligatorii sau abia fuseseră parașutați de pe planeta Marte și nu știau regulile bancare din România ?

Pe scurt, fiecare dintre cele trei greșeli ar fi putut, singură, să zădărnicească atacul. Faptul că le-au făcut pe toate trei a ușurat mult rolul băncii centrale – dar a pus în lumină și incredibile carențe profesionale ale trezorierilor respectivi.

Pe ce au mizat, totuși, cei în cauză? Au așteptat ca Banca Națională să NU își facă treaba de gardian al monedei naționale; au așteptat ca Banca Națională să calculeze, ca un contabil cu mânecuțe, care este deficitul de lichidiate din piață și să injecteze lei, suficient de mulți încât să le ajungă și băncilor ai căror trezorieri erau, ceea ce le-ar fi permis să închidă cumpărările de valută și să continue să atace leul.

Aceasta este o nesăbuință. În «fișa postului» Băncii Naționale scrie, negru pe alb, că banca răspunde de stabilitatea prețurilor, inclusiv prin stabilitatea cursului valutar. Pentru a-și îndeplini acest obiectiv, banca centrală are două instrumente imediate : vinde valută sau restrânge cantitatea de lei de pe piață. Banca Națională le-a folosit pe ambele, timp de câteva zile; primul instrument – pe o scară restrânsă ; al doilea – nu atât printr-o intervenție directă, cât prin întârzierea injecției de lichiditate așteptate de băncile respective.

Câteva zile doar, pentru că atacul a fost oprit de băncile în cauză, într-un demers cunoscut sub numele de «stop loss» ; adică, băncile au vândut valuta abia cumparată pe piață, asumând dubla pierdere : din diferența de curs valutar și din dobânzile pe care le-au plătit la lei în săptămâna respectivă. Cam asta a fost povestea. Ea a fost desigur trecută sub tăcere, atât de băncile implicate în atac, cât și de Banca Națională, deși «inițiații» pieței au mirosit ce s-a întâmplat (și, desigur, i-au executat scurt pe imprudenții jucători, urcând la niveluri amețitoare dobânzile « overnight » și pe cele implicite din punctele de swap).

A fost o scurtă bătălie, din care a câștigat Banca Națională, pentru că și-a făcut datoria de a apăra leul, și economia în ansamblu, pentru că nu s-a produs panică pe piața valutară într-un moment foarte critic pe plan mondial. Cursul s-a mișcat lin, ceea ce era important pentru toate persoanele și companiile împrumutate în valută – și care reprezentau cam 60 la sută din totalul creditului la acea dată. Au pierdut cele câteva bănci care au mizat prost pe degringolada leului, iar trezorierii care au declanșat operațiunile respective au avut de suferit ulterior. Și a mai existat un efect : de atunci încoace, niciun atac speculativ nu a mai fost orchestrat împotriva leului.

Acestea ar fi faptele. Poate că ele ar fi rămas mereu necunoscute publicului larg dacă în special unul dintre foștii trezorieri, rămas pe semne cu onoarea nereperată, nu ar ține-o una și bună cu tot felul de argumente de unde ar rezulta că Banca Națională a greșit fundamental, iar eșuarea atacului lor speculativ a fost, nici mai mult nici mai puțin, decât o lovitură la adresa creșterii economice a României. Hai să vedem ce zice domnul în cauză și cum stau de fapt lucrurile.

Primul lui "argument" este acela că Banca Națională a lăsat băncile fără lichiditate, iar prin asta și-ar fi încălcat nu știu care obligație. Trec peste faptul că principala obligație a băncii centrale este să apere stabilitatea prețurilor, oricare alta fiind subsumată acesteia. Dar scăderea lichidității s-a produs doar pentru câteva zile, iar asta din cauza strictă a operațiunilor valutare care au implicat câteva bănci ; dacă lipsa de lichiditate ar fi fost uniformă și generală în piață, posibil ca banca centrală să intervină, punând lei pe piață pentru a evita tensiunea. Dar ea s-a localizat doar la câteva bănci, și doar pentru că s-au aventurat în operațiuni valutare fără acoperire în lei; numai acestea au plătit overnight dobânzi foarte mari; alte bănci, cel mult, au făcut ceea ce se numește arbitraj de dobânzi, împrumutându-se de la Banca Națională la facilitatea de credit, la o dobândă anuală de 14,25 la sută, și acordând credite overnight la… cât erau dispuse să plătească băncile în criză de lichiditate ; bănci care, din propria lor politică de plasamente, nu au deținut active care să le facă eligibile direct pentru facilitatea de credit. Încerc să înțeleg unde a greșit banca centrală și nu reușesc. În schimb, aș avea mai multe de spus despre cum (nu) și-au facut treaba trezorierii în cauză…

Al doilea "argument" este că, urmare a bulversării pieței monetare din vina Băncii Naționale, toate dobânzile din economie au explodat, generând criza economică din anii următori. Aici, domnul în cauză se flatează chiar degeaba. Atacul speculativ a dus, într-adevăr, la creșterea dobânzilor pe piața monetară, dar tot impactul s-a stins în decurs de o săptămână, după ce afectase doar tranzacțiile dintre băncile rămase fără lei și cele care aveau sau au făcut rost de lei. Dar nicio dobândă dintre clienți și bănci nu este legată de rata interbancară overnight ; dobânzile la 3 și la 6 luni, da, influențează piața creditului – dar algoritmul de calcul nu include orice modificare a pieței, pentru câteva zile numai. Pur și simplu, pentru că nu a reușit, atacul speculativ asupra leului nu a avut vreo urmare în economia reală. Nici măcar una !

Ceea ce este adevărat este că, urmare a crizei financiare mondiale și a situației precare a economiei românești, s-a produs o ajustare a cererii agregate interne, care a presupus un ansamblu de măsuri nepopulare ce au antrenat, inevitabil, o comprimare a producției. Dar argumentul «post hoc, ergo propter hoc» nu are ce căuta aici. O dată stins, atacul speculativ asupra leului nu a avut vreo consecință pentru pentru politica monetară și valutară care a urmat ; aceasta s-a concentrat pe obiectivele sale, fără vreo legatură cu atacul speculativ.

Este de asemenea adevărat că politica băncii centrale de după declanșarea crizei a condus într-o anumită măsură la contracția economiei. Doar că această conduită a făcut parte, inevitabil, dintr-un amplu program al autorităților române pentru reducerea în primul rând și înainte de orice altceva a deficitului extern. Am explicat în alt articol (http://www.contributors.ro/economie/cand-vorbe%c8%99ti-mult-%c8%99i-in%c8%9belegi-pu%c8%9bin/) de ce prioritatea absolută a fost acordată restabilirii credibilității externe a țării : pentru a asigura o finanțare, în absența căreia prăbușirea economiei românești ar fi fost, probabil, apropiată celei a Greciei.

În final, cu prețul unei recesiuni pronunțate în 2009, România a reușit să restabilească echilibrele bugetar și al balanței de plăți și să revină pe o traiectorie de creștere, care continuă și în prezent.

Așadar, vorbim despre două evenimente care s-au succedat la un interval scurt, dar care nu au avut vreo legatură unul cu altul : atacul speculativ asupra leului, din octombrie 2008, care a dus, pentru câteva zile, la creșterea puternică a dobânzilor interbancare și la pierderi pentru băncile care au declanșat acest atac. Ulterior, politica monetară a Băncii Naționale a redevenit restrictivă, dar cauzele acestei politici nu au avut nicio legătură cu episodul pasager al atacului speculativ. Această politică a avut rațiuni solide, ce au ținut de salvgardarea economiei naționale – care s-a realizat. Zbaterea unuia sau altuia pentru a arăta că negrul este alb este doar jalnică.


[1] “Liquidity, the October 2008 Speculative Attack and the Central Bank Reputation”, in Romanian Journal of Economic Forecasting – 2/2013

Administratorul blogului își rezervă opțiunea de a nu valida formulările ofensatoare, jignitoare sau denigratoare.


Eugen Rădulescu

Eugen Rădulescu

Director al Direcției stabilitate financiară, BNR

Disclaimer

OpiniiBNR.ro este o platformă - forum pe care specialiştii din Banca Națională a României dezbat principalele evoluții macroeconomice și financiare locale și internaționale. Opiniile exprimate sunt strict personale, nu reflectă poziția oficială a Băncii Naționale a României și nu implică sau angajează în niciun fel această instituție.

Căutare

Autori