Fiecare criză din ultimii cincisprezece ani a fost urmată de o creștere a datoriilor totale (publice și private), în încercarea de a stimula creșterea economică și de a păstra neștirbit nivelul de trai. Astfel, datoria globală totală a ajuns, la sfârșitul anului 2020, la 256% din PIB-ul mondial (din care datoria publică – 99% din PIB-ul mondial, iar datoria privată – 157% din PIB-ul global). A se compara acest nivel cu nivelul de 195% din PIB atins în anul 2007 (înaintea crizei financiare) și cu nivelul de 227% din PIB atins în anul 2019 (înaintea crizei COVID). Întrebarea firească este „cum vor fi plătite datoriile uriașe acumulate până în prezent?”

 

Graficul 1, preluat din lucrarea „Global Debt Reaches a Record $ 226 Trillion”, de Vitor Gaspar, Paulo Medas și Roberto Perrelli, ilustrează creșterea datoriei globale între 1970 și 2020. Se observă creșterea accelerată a datoriei publice, iar – în cadrul datoriei private – a subcomponentei datoria gospodăriilor, de-a lungul întregii perioade, dar cu precădere în ultimii 15 ani.

 

Modalități de reducere a datoriei

 

Într-un articol scris în anul 2015 („Supraîndatorarea - boala societății moderne. Considerații pentru România”) pe website-ul cursdeguvernare.ro, arătam că există patru modalități de reducere a datoriei globale:

- războiul a fost, dintr-o perspectivă istorică, modalitatea cea mai des utilizată, dar în prezent nu mai poate fi considerat o variantă acceptabilă, cel puțin în partea civilizată a lumii;

- ștergerea datoriilor a fost practicată sporadic, pentru menținerea păcii sociale, începând cu evreii din antichitate, care, o dată la 50 de ani – în așa-numitul „An al Jubileului” – ștergeau toate datoriile. Această metodă are o înțelepciune discutabilă, deoarece stimulează hazardul moral și, ca atare, nu este recomandată în ziua de astăzi;

- (hiper)inflația, având în vedere că datoriile rămân fixe în termeni nominali (nu se indexează odată cu creșterea inflației). Astfel, o inflație înaltă erodează valoarea datoriilor în termeni reali, făcând mai ușoară plata acestora;

- represiunea financiară, adică penalizarea deponenților/a creditorilor bancari, prin intermediul unor dobânzi real-negative (mai mici decât inflația), în beneficiul creditaților/a debitorilor bancari, pentru care dobânzi mai mici decât inflația fac mai ușoară povara datoriei.

În prezent, metoda represiunii financiare pare a fi cea mai des utilizată (și este așa din 2009-2010), dar, mai nou, există suficiente guverne și entități private care iau în considerație și metoda inflației ca mijloc de ușurare a plății datoriilor. Numai că aceasta le aduce în coliziune cu băncile centrale, al căror mandat legal le cere să mențină/să reducă inflația la niveluri scăzute (în jur de 2 la sută pe an).

 

Grafic 1

1 laz pict

 

 

Mixul de politici fiscal-monetare

 

La modul ideal, ambele politici macroeconomice (fiscală și monetară) ar trebui să acționeze în tandem, adică să apese pe accelerație sau pe frână în același timp. În practică, considerente politice au făcut ca, de multe ori, cele două politici să acționeze în sensuri divergente. Astfel, am avut, la nivel mondial, toate cele patru tipuri de combinații posibile:

- fiscal restrictiv plus monetar restrictiv (în a doua jumătate a anilor ’80);

- fiscal restrictiv plus monetar expansionist (după criza financiară din 2008);

- fiscal expansionist plus monetar expansionist (după criza COVID);

- fiscal expansionist plus monetar restrictiv (în prezent).

Situația actuală este deosebit de problematică, întrucât în condițiile unei inflații înalte, băncile centrale nu au alternativă la o politică monetară restrictivă, în timp ce guvernele – speriate de suprapunerea de crize și de nemulțumirile populare pe care acestea le-ar putea declanșa – sunt în continuare dispuse să practice politici fiscale expansioniste. Rezultă un mix fiscal - monetar suboptimal, în care politicile acționează în sensuri diferite.

 

Modificarea paradigmei de politică monetară

 

Băncilor centrale le este deosebit de dificil să practice politici monetare restrictive după ce, mai bine de un deceniu (după criza financiară din 2008) au practicat politici monetare ultra-relaxate, la adăpostul (cu scuza?) unor rate foarte scăzute ale inflației. Este foarte greu să explici unui public needucat economic de ce, brusc, băncile centrale s-au transformat dintr-o „mamă a răniților” într-un „câine de pază”, care nu doar latră, ci și mușcă. Totuși, același public needucat economic ar trebui să conștientizeze că o inflație înaltă, de două cifre, cum nu a mai fost în ultimii patruzeci de ani, este un rău și mai mare, care îi lovește disproporționat pe cei săraci.

A doua dificultate majoră pentru băncile centrale constă în modificarea unei paradigme care a dominat ani în șir gândirea economică, anume că politica monetară nu trebuie să reacționeze la șocuri negative de ofertă – iar dacă o face, riscă să declanșeze o recesiune.

Este adevărat că politica monetară este eficace în ceea ce privește stimularea/reprimarea cererii și nu a ofertei. Pentru aceasta din urmă, sunt importante politicile de reforme structurale (în primul rând) și politicile fiscale.

Situația inițială se prezintă precum în graficul 2:

 

Grafic 2

 

2 laz pict

 

La momentul t0 (înainte de declanșarea crizei), curba ofertei agregate se intersecta cu curba cererii agregate excesive (stimulate de politicile expansioniste din trecut) într-un punct a0, rezultând o creștere economică excesivă Q0 și o inflație reprimată P0. În urma crizei de ofertă (de exemplu, pin creșterea prețurilor energie, a ruperii lanțurilor de aprovizionare etc.) curba ofertei agregate scade (se deplasează la stânga), rezultând un nou punct de intersecție a1, corespunzător unei creșteri economice Q1 și unei inflații crescute P1.

În acest moment, pentru a aduce prețurile la nivelul țintit Pech, băncile centrale se văd nevoite să reducă cererea agregată, adică să mute curba cererii la stânga, așa cum se vede în Graficul 3:

 

Grafic 3

3 laz pict

 

Ca urmare a acestei translatări, inflația coboară spre nivelul țintit Pech, dar se pune întrebarea dacă outputul Q2 rezultat nu cumva este mai mic decât outputul de echilibru Qech, astfel încât economia să fi fost adusă în recesiune ca rezultat al acțiunii politicii monetare.

Modificarea paradigmei de politică monetară cu care operează marile bănci centrale – Fed, BCE, Banca Angliei – și, ca atare, toate băncile centrale din lume, poate fi sintetizată în trei puncte:

– dacă înainte se considera că intervenția băncii centrale este inutilă în cazul unei crize declanșate prin diminuarea ofertei (ca în prezent), actualmente se consideră că o astfel de criză de ofertă, întinsă pe o perioadă lungă de timp, va face ca inflația înaltă rezultată să afecteze așteptările și comportamentul agenților economici, inclusiv declanșarea unei spirale prețuri – salarii – prețuri ( a se vedea în acest sens experiența Argentinei și a altor state sud-americane, prinse în această spirală de multe decenii). Prin urmare, este de datoria băncilor centrale să acționeze, cu instrumentele de care dispun, prin reducerea cererii agregate, pentru a readuce inflația cât mai aproape de țintă. A se vedea în acest sens discursurile recente ale lui Jerome Powell (Fed), Isabel Schnabel (BCE) etc.

– dacă înainte se considera că o acțiune precum cea descrisă mai sus trebuie evitată cu orice preț, pentru a nu cauza o recesiune (și a expune astfel băncile centrale unor riscuri politice), astăzi se consideră că o recesiune poate fi evitată (datorită faptului că cererea este oricum excesivă, urmare a ultra-generoaselor politici de stimulare a cererii post-COVID) și că, chiar în cazul în care s-ar ajunge la o recesiune, acest preț merită plătit pentru a se readuce inflația la țintă (așa cum s-a procedat în a doua parte a anilor ’80).

– dacă înainte bancherii centrali erau foarte grijulii în a acorda forward guidance, a vorbi despre traiectorii în aplatizare a ratei inflației și despre dobânzi maxime (terminale), astăzi aproape nimeni nu mai face acest lucru, admițând că evoluția pe viitor a inflației este o necunoscută și, ca atare, nici evoluția ratelor dobânzii nu poate fi prezisă cu certitudine.

 

Reacția politicii fiscale

 

Noua paradigmă monetară expusă mai sus are deja contestatarii săi, în primul rând între politicieni, care acceptă cu greu independența nou regăsită a băncilor centrale și lipsa de popularitate a măsurilor restrictive.

Ministerele de finanțe (instituții eminamente politice) sunt mai dispuse decât băncile centrale (instituții parțial tehnocratice) să accepte o inflație înaltă ca modalitate alternativă de reducere a datoriilor, în paralel cu represiunea financiară. Într-adevăr, o inflație înaltă este, până la un punct, cel mai bun prieten al guvernelor, în situația de supra-îndatorare actuală. Posibilitatea unor conflicte între ministrele de finanțe și băncile centrale apare tot mai pregnant. Dar conflictul poate fi evitat dacă:

- ministerele de finanțe (și guvernele în general) recunosc nocivitatea unor inflații înalte, de două cifre, asupra stabilității economice, sociale și politice și acceptă costurile asociate reducerii inflației;

- toată lumea este de acord că represiunea financiară (rate ale dobânzii mai mici decât inflația) va constitui, pentru mult timp, principala (unica?) modalitate de diminuare a stocului de datorie publică;

- băncile centrale nu se mai ambiționează să își atingă ținta de inflație de 2 la sută pe an și se mulțumesc cu readucerea inflației într-o zonă decentă (4-5 la sută pe an). O eventuală revedere a țintelor de inflație nu poate fi neglijată, cu atât mai mult cu cât factorii care au contribuit la inflația scăzută din trecut (informatizarea, globalizarea, demografia etc.) par să își fi epuizat potențialul.

În concluzie, noua lume plină de pericole în care intrăm solicită tuturor actorilor implicați răbdare, cooperare și disponibilitate de a sacrifica anumite prejudecăți.


Valentin Lazea

Valentin Lazea

Economist șef al BNR

Articole ale aceluiași autor

Disclaimer

OpiniiBNR.ro este o platformă - forum pe care specialiştii din Banca Națională a României dezbat principalele evoluții macroeconomice și financiare locale și internaționale. Opiniile exprimate sunt strict personale, nu reflectă poziția oficială a Băncii Naționale a României și nu implică sau angajează în niciun fel această instituție.
Politica de utilizare cookies

Căutare

Autori