ARTA ECHILIBRULUI: STRATEGIA MONETARĂ A BNR ÎNTR-O ROMÂNIE EXPUSĂ RISCURILOR

A trecut un an de când, într-un cadru oficial, îmi exprimam opinia că actualul mandat al Consiliului de Administrație al BNR va fi unul din cele mai complexe și dificile, poate cel mai dificil.

Detaliez cauzele pe care le prezentam anticipativ în sinteză, la care adaug noi provocări și dezvoltări, surse de vulnerabilități, imprevizibilități și riscuri.

Pe plan intern

Ne confruntăm cu probleme majore care afectează pe termen lung dezvoltarea socială și economică a României:

• Deficit bugetar și datorie publică — suntem campionii UE ca urmare a politicilor economice dezechilibrate, a cheltuielilor publice excesive și a risipei.
• Creștere economică lentă și modestă, considerată de unii specialiști “de supraviețuire”.
• Deficit de cont curent.
• Cel mai mare nivel al inflației din UE.
• Lipsa predictibilității fiscale, sursă de descurajare a investițiilor.
• Probleme structurale și de competitivitate.
• Costuri ridicate la energie.
• Companii românești în dificultate.
• Declin demografic și migrația forței de muncă.

Pe plan extern

BNR se confruntă cu provocări geopolitice din cele mai complexe:

• Inflația: conflictele și tensiunile geopolitice destabilizează prețurile la energie, alimente și alte bunuri, ducând la inflație persistentă care erodează puterea de cumpărare și necesită o politică monetară mai restrictivă. Consecința: încetinirea creșterii economice.
• Fragmentarea lanțurilor de aprovizionare datorată tensiunilor politice și a protecționismului duce la creșterea prețurilor și la presiuni inflaționiste.
• Incertitudinile pe piețele financiare datorate tensiunilor geopolitice cu implicații asupra volatilității pe piețele financiare internaționale. Băncile centrale sunt chemate să gestioneze volatilitatea fluxurilor de capital și să mențină stabilitatea financiară în condițiile unei imprevizibilități economice.
• Războaiele economice și sancțiunile ca instrumente geopolitice sunt surse de riscuri pentru stabilitatea economică și financiară.
• Provocări în procesul de echilibrare a obiectivelor de politici monetare. Am în vedere, în primul rând, echilibrarea obiectivului principal de stabilitate a prețurilor cu nevoile de sprijin pentru creșterea economică în condițiile incertitudinii geopolitice.
• Impactul asupra datoriei publice și a datoriei externe în totalitatea ei. Creșterea datoriei externe, mai ales a celei publice, induce presiuni asupra ratingurilor suverane, putând astfel afecta capacitatea băncii centrale de a implementa și menține o anumită direcție a politicii monetare.

BNR se află într-o postură de politică monetară extrem de complexă, căutând un echilibru cât mai bine calibrat între două obiective majore:

1) obiectivul său principal, stabilitatea prețurilor, amenințat de o inflație persistentă și ridicată

2) un obiectiv secundar, stabilitatea cursului de schimb EUR/RON, esențială pentru stabilitatea financiară și ancorarea anticipațiilor.

Care este contextul macroeconomic actual în România?

• Rata inflației a accelerat în trimestrul III 2025, nefiind determinată de cerere, ci de măsuri fiscale (majorarea cotelor TVA și a accizelor care s-au transmis aproape integral în prețurile de consum) și liberalizarea preturilor energiei.
• Inflația de bază (CORE2) a accelerat, indicând că șocurile inițiale se propagă în economie (efecte de runda a doua), alimentate de așteptări inflaționiste ridicate.
• Prognoza de inflație (noiembrie 2025) a fost revizuită de către BNR în creștere la 9,6% pentru finele anului 2025 și la 3,7 % pentru finele anului 2026.
• BNR a menținut Rata Dobânzii de Politică Monetară (RPM) la 6,50%.
• Cursul de schimb EURO/RON a prezentat stabilitate în 2024 și începutul lui 2025 (în jurul a 4,97). Începând cu T2 2025, BNR a permis o depreciere controlată marginală, cursul ajungând la aproximativ 5,08 în noiembrie 2025. Aș putea spune că am avut de-a face cu un regim de flotare gestionată (managed float) și un curs relativ stabil comparativ cu monedele regionale (PLN, HUF, CZK).
• Activitatea economică a stagnat în 2025, cu perspective modeste pentru creșterea economică (sub presiunea costurilor ridicate de finanțare și a inflației care erodează puterea de cumpărare).

Analizele făcute de BNR și de către analiști pe baza datelor statistice publicate de INS și pe baza dezvoltărilor din economia reală au ajuns la concluzia că reaccelerarea inflației în 2025 este un fenomen exogen politicii monetare, având ca surse deciziile administrative și fiscale. Asistăm la derularea fenomenului Dominanței Fiscale (deciziile Guvernului privind veniturile și cheltuielile pot diminua sau submina obiectivele politicii monetare cu privire la stabilitatea prețurilor), al cărui pericol îl anticipam în unele intervenții anterioare. BNR a estimat că măsurile fiscale (majorarea cotelor TVA, majorarea accizelor) contribuie cu aproximativ 3-4 puncte procentuale la rata curentă a inflației.

Economia țării a fost afectată și de șocul structural de ofertă prin liberalizarea prețurilor la energie, liberalizare efectuată, așa cum arată realitatea, într-un moment de vulnerabilitate inflaționistă. Acest șoc alimentează direct indicele prețurilor și, implicit, costurile de producție din toate sectoarele economice..

Ce s-ar fi întâmplat dacă BNR ar fi majorat RPM cu efecte asupra reducerii cererii agregate? O astfel de măsură ar scumpi creditul și mai mult față de nivelele actuale, ar descuraja consumul și investițiile, ar relaxa piața muncii. Toate aceste dezvoltări ar fi redus presiunile inflaționiste venite dinspre cerere.

Realitatea arată insa că inflația din 2025 nu este cauzată de o cerere agregată în creștere. Ne confruntăm cu o creștere economică anemică. O majorare a RPM nu ar fi avut efect asupra cotei mărite de TVA și nici asupra prețurilor liberalizate la energie. Mai mult, așa cum arătam, s-ar fi scumpit și mai mult creditul, făcând și mai dificilă viața companiilor și populației, apropiindu-ne de spectrul unei recesiuni periculoase. BNR ar fi atras critici puternice, punând în pericol credibilitatea acestei instituții.

O analiză atentă scoate în evidență faptul că BNR, prin menținerea RPM la 6,50% și gestionarea lichidității pe piața interbancară, își concentrează atenția pe efectele de runda a doua ale inflației. Obiectivul său este să limiteze propagarea șocurilor de ofertă (TVA, energie) asupra întregii economii.

La nivel național, ne confruntăm cu un risc major: companiile încearcă să-și protejeze marjele de câștig majorând prețurile la diverse produse (chiar și la cele neafectate direct de taxe), în timp ce sindicatele solicită majorări salariale. Aceste cereri salariale se traduc în costuri crescute și, în final, în prețuri mai mari, alimentând dezvoltarea spiralei preț-salariu.

Desigur, analiștii pot argumenta că, în acest fel, inflația se va menține la un nivel peste țintă (acesta fiind costul acestei politici). Totuși, beneficiul este că se reduce considerabil pericolul unei recesiuni economice provocate prin politici monetare agresive.

Economia românească se confruntă de mai mulți ani cu vulnerabilități structurale. În acest context, strategia politicii monetare s-a concentrat, printre altele, pe cursul de schimb. O aplicare pe trendul actual al inflației ar solicita un curs de schimb flotant. BNR a ales varianta flotării gestionate (managed float) în lupta cu șocurile fiscale și inflația ridicată. Folosind ancora secundară a cursului de schimb cu flotare gestionată, BNR a avut în vedere limitarea apariției unor riscuri sistemice. Mă refer la următoarele:

1. a) Inflația importată (am ajuns aici prin importuri masive de energie, materii prime, bunuri de larg consum și nu numai). O depreciere a leului s-ar transpune în majorarea prețurilor interne. Un curs valutar menținut în limite stabile reprezintă un instrument anti-inflaționist activ în condițiile actuale.
2. b) Periclitarea stabilității financiare: Datoria publică, firmele și populația sunt într-o măsură importantă expuse la EURO. O creștere a cursului ar pune în pericol și mai mare firmele și populația cu credite în valută și ar crește stocul datoriei externe și serviciul datoriei.
3. c) Pericolul psihologic: O creștere a cursului ar determina populația și firmele să “fugă” spre Euro, deoarece pierd încrederea în menținerea stabilității economice. BNR dorește să ancoreze așteptările publicului și al mediului de afaceri, menținând încrederea în această instituție. Rezervele valutare la un nivel important ajută în cazul unor intervenții valutare efectuate la momente oportune. De asemenea, dobânda de politică monetară menținută la 6,50% dă semnal asupra diferențialului față de dobânda de politică monetară a BCE, făcând leul atractiv pentru investitori, care mențin un flux de capital (sursă de sprijin pentru moneda națională).

Sunt voci care critică politica monetară a BNR. Criticii au în vedere faptul că menținerea unui curs relativ stabil în condițiile unei inflații ridicate ar duce la o apreciere în termeni reali a leului față de Euro, fenomen care ar induce scumpirea exporturilor românești și ieftinirea importurilor (rezultând în creșterea deficitului de cont curent). Totodată, este nevoie de apelarea la rezervele valutare (care însă sunt la un nivel bun). BNR a ales varianta strategiei limitării pagubelor în contextul dominanței fiscale, întărind stabilitatea financiară (atribut principal al politicii BNR) și limitând importul de inflație.

Dacă efectuam o comparatie a strategiei BNR cu politicile băncilor centrale din regiune care s-au lovit de șocuri inflaționiste similare, ajungem la concluzii interesante.

• CEHIA: Banca centrală a fost destul de agresivă, înăsprind încă de la început politica monetară. A încurajat activ aprecierea coroanei, menținând un curs puternic ca instrument anti-inflaționist direct. Rezultat direct: ieftinirea importurilor (în special energia) și ancorarea prețurilor. Dobânzile au fost menținute la nivel ridicat, care, împreună cu un curs puternic, au ajutat la frânarea inflației. Costul: recesiune tehnică și o încetinire pronunțată a dezvoltării economice. Odată inflația sub control, banca centrală a Cehiei a început o politică de relaxare (reducerea RPM). Dacă BNR ar fi urmat o astfel de politică, costurile aprecierii leului ar fi fost și mai mari datorită deficitului de cont curent și a dependenței jucătorilor din economie de EURO.
• POLONIA: Piața a perceput politica băncii centrale mai mult aliniată mediului politic și electoral. Banca centrală a lăsat cursul Zlotului să fluctueze puternic uneori, cu deprecieri în perioade de incertitudine și aprecieri ulterioare (cursul nu a fost folosit ca ancoră stabilă). Astfel, Polonia a evitat o recesiune severă, dar s-au menținut incertitudini în privința politicii monetare. Avantajul lor este că economia poloneză este mai puțin dependentă de EURO, făcând mai facilă misiunea de menținere a unei stabilități financiare. În condițiile din România, stabilitatea cursului este vitală, ca și evitarea incertitudinilor politicii monetare și pierderea încrederii în această instituție.
• UNGARIA: Această țară a intrat în criza inflaționistă cu vulnerabilități majore (deficite gemene mari – bugetar și de cont curent). Forintul a cunoscut slăbiri majore, o astfel de depreciere alimentând un trend inflaționist important. Banca centrală a abandonat politica de țintire a inflației și s-a focusat pe oprirea deprecierii forintului, majorând nivelul RPM. BNR însă evită politica monetară aplicată în țara vecină, prioritizând cursul de schimb. Ne confruntăm și noi cu deficitele gemene, țara noastră fiind vulnerabilă la o schimbare bruscă a sentimentului investitorilor. Deprecierea leului pe un trend brusc ar accelera inflația și ar impune dobânzi și mai ridicate.

Ce este de făcut?

• Bună funcționare a mixului de politici. Cu alte cuvinte, o întărire a coordonării între politica monetară și cea fiscală pentru diminuarea și eliminarea tensiunilor macroeconomice.
• O consolidare fiscală sustenabilă și credibilă. Prin urmare, se diminuează presiunea asupra politicii monetare, care a fost adesea nevoită să gestioneze de una singură problemele economice (“the only game in town”).
• Sunt necesare măsuri pentru diminuarea deficitului bugetar excesiv și structural (care pune presiune pe piețele financiare), renunțând la utilizarea pârghiilor inflaționiste pentru acoperirea sa (de exemplu, prin noi majorări de taxe).
• Reforma cheltuielilor publice.
• Îmbunătățirea colectării taxelor și a impozitelor.
• Concomitent, este vital să eliminăm practica actuală de îndatorare continuă pentru acoperirea deficitelor, o practică ce nu direcționează resurse importante către relansarea economică și generarea de valoare adăugată. O astfel de relansare ar fi o sursă importantă de venituri pentru o gamă largă de beneficiari, inclusiv pentru buget. Nu putem continua “politica” de menținere a îndatorării publice la un nivel ridicat, mai ales când aceasta depășește cu mult investițiile productive. Reamintesc un adevăr economic fundamental: niciodată în istorie nu a existat o creștere economică substanțială și prelungită fără o creștere a investițiilor îndreptate spre activități generatoare de plusvaloare. De aceea, amânarea sau implementarea insuficientă a reformelor structurale, concomitent cu menținerea unei politici de îndatorare publică, nu este o opțiune sustenabilă. Elementele cheie ale creșterii economice sustenabile pe termen lung aparțin ofertei de capital productiv, având cele două componente de bază: capitalul uman și cel fizic.
• Este necesar un management mai eficient și mai efectiv care să pună capăt fenomenului ultimilor ani de transfer al riscurilor de la sectorul privat către cel public. Această practică este sursa unui „moral hazard” tot mai răspândit.

O consolidare fiscală bazată pe o reformă eficientă și efectivă a cheltuielilor publice și o colectare mai bună a impozitelor și taxelor ar reduce cererea agregată din sectorul public și ar aduce așteptările pieței pe un trend mai adecvat. S-ar oferi un spațiu pentru banca centrală în scopul analizării unor măsuri de relaxare a politicii monetare.

Deocamdată, politica monetară rămâne restrictivă. BNR nu majorează RPM deoarece sursa principală a inflației este cea fiscală, iar o înăsprire suplimentară ar afecta creșterea economică fără a rezolva cauza.

Pe de altă parte, BNR nici nu reduce RPM, deoarece acest gest s-ar interpreta ca o monetizare a deficitului și ar sugera că BNR cedează presiunilor politice.

Prin urmare, BNR și-a asumat, într-un anumit fel, un risc politic prin strategia și măsurile actuale, dar este esențial ca BNR să își mențină independența. O decizie abruptă și rapidă privind RPM ar putea destabiliza mecanismele de transmisie a politicii monetare.

În acest context, managementul așteptărilor devine o armă eficientă. Se observă o mutare strategică în comunicare: conducerea BNR diminuează limbajul tehnic în favoarea unui mesaj clar, direct și transparent ( componente ale conceptului  modern central banking). Acest mesaj este perceput mai bine atât de factorul politic decizional, cât și de publicul larg, acesta din urmă fiind, de cele mai multe ori, “beneficiarul” măsurilor fiscale și al reformelor structurale nesustenabile.

Închei cu unul din mesajele recente transmise public de Guvernatorul Mugur Isărescu: “Investitorii care se uită și la curs și la dobânzi și la perspectivă se simt relativ confortabil, altfel nu ar sta așa cuminți. Credibilitatea piețelor externe se poate pierde dacă arătăm nehotărâre” (Noiembrie 2025).

Prof. Univ. Dr. Nicolae Dănilă

ACADEMIA OAMENILOR DE ȘTIINȚĂ DIN ROMÂNIA

24.11.2025