(Paul Volcker a fost președintele Rezervelor Federale ale SUA în perioada 1979-1987. În prezent, este președintele Volcker Alliance, o organizație care încearcă să îmbunătățească eficacitatea și responsabilitatea autorităţilor publice.)
În 1996, Alan Greenspan, președintele Rezervelor Federale, a avut un schimb de opinii cu Janet Yellen, la acel moment membră a Consiliului Guvernatorilor Fed, dialog care a prevestit o schimbare majoră – și, cred eu, pripită – în abordarea băncii centrale referitoare la gestionarea economiei.
Yellen l-a întrebat pe Greenspan: „Cum definiţi stabilitatea prețurilor?”. Acesta i-a oferit răspunsul pe care eu îl consider drept singurul rezonabil: „Acea stare a economiei în care modificările anticipate la nivelul general al prețurilor nu schimbă efectiv deciziile companiilor sau pe cele ale persoanelor fizice.” Yellen a stăruit: „Aţi putea, vă rog, să daţi o cifră?”
De atunci, sub președinția lui Ben Bernanke și, ulterior, sub cea a lui Yellen, principiul general al lui Alan – pe de-a întregul pertinent, după părerea mea – s-a tradus printr-o cifră: 2 la sută. Mai recent, bancherii centrali au ajuns la un consens remarcabil potrivit căruia există o nouă „linie roșie” pentru politica monetară: o rată de creștere de 2 la sută pentru un indice al prețurilor de consum atent conceput este acceptabilă, chiar dezirabilă, reprezentând totodată o limită.
Îmi scapă raționamentul. Cu ani în urmă, în manualele după care învăţam eu nu se vorbea de o țintă sau o limită de 2 la sută. Nu am cunoștință de nicio justificare teoretică. Este dificil ca un nivel să fie şi țintă, și limită în același timp. Iar o rată a inflației de 2 la sută, menținută cu succes, ar însemna că nivelul prețurilor se dublează în puțin mai mult de o generație.
În schimb, știu câteva lucruri concrete. Niciun indice al prețurilor nu poate surprinde, până la o zecime sau un sfert de procent, modificarea reală a prețurilor de consum. Multitudinea de bunuri și servicii, variația cererii, schimbările subtile în modul de formare a preţurilor și în nivelul calitativ al produselor sunt prea complexe pentru a permite calcule precise de la o lună la alta sau de la un an la altul. Totodată, pe măsură ce o economie crește sau încetinește, există tendința ca prețurile să se modifice, puțin mai mult în sens crescător în perioadele de expansiune economică, poate puțin în sens descrescător când economia încetinește sau consemnează un recul, dar nu într-o singură direcţie ani la rând.
Totuși, chiar în momentul când aștern aceste rânduri, în condițiile accelerării creșterii economice și ale apropierii ratei șomajului de minimele istorice, sunt exprimate îngrijorări cu privire la creșterea prea lentă a prețurilor de consum – doar pentru că aceasta se situează cu un sfert de procent sau cam așa ceva sub ținta de 2 la sută! Ar putea fi un semnal pentru „relaxarea” politicii monetare, sau cel puțin pentru amânarea înăspririi, chiar și atunci când economia înregistrează ocuparea deplină a forței de muncă?
Cu siguranță, ar fi un nonsens. Cum de au căzut bancherii centrali în capcana de a atribui o asemenea importanţă unor modificări minore într-un singur indicator statistic, în pofida imperfecțiunii sale inerente? Cred că știu de ce. Nu este o chestiune de teorie sau de studii empirice aprofundate. Ci doar din cauza unei decizii foarte practice într-un loc îndepărtat.
Noua Zeelandă este o țară mică, renumită, printre altele, pentru pescuitul excelent de păstrăv. Astfel, după ce mi-am încheiat mandatul la Fed în 1987, am acceptat bucuros invitația de a vizita această ţară. Însă, dintr-un punct de vedere, socoteala de acasă nu s-a potrivit cu cea din târg. După ce am aterizat la Auckland, am aflat că sezonul de pescuit se încheiase. Mi-aș fi putut lăsa acasă undițele.
Din alte puncte de vedere, vizita a fost fascinantă. Politica economică a Noii Zeelande trecea prin schimbări radicale. Ani întregi de inflație ridicată, creștere economică lentă și majorare a datoriei externe au culminat cu o reorientare abruptă către sprijinirea piețelor libere și cu un atac puternic la adresa inflației condus de Partidul Laburist, în mod tradițional de stânga. Printre modificări s-a numărat restrângerea obiectivelor băncii centrale la unul singur: reducerea ratei inflației la o țintă prestabilită. Noul guvern a stabilit o rată anuală a inflației cuprinsă între zero și 2 la sută ca obiectiv principal al băncii centrale. Se considera că la atractivitatea țintei contribuia tocmai simplitatea ei – fără scuze, fără ocolișuri, o singură politică, un singur instrument. În decurs de un an sau cam așa ceva, rata inflației a coborât la aproximativ 2 la sută.
Șeful băncii centrale, Donald Brash, a devenit un fel de comis voiajor. Avea o mulțime de clienți. În definitiv, modelele de regresie calculate de specialişti în econometrie trebuie alimentate cu numere, nu cu principii. Înțeleg că se pot avansa argumente rezonabile pentru 2 la sută ca limită superioară pentru „stabilitate”. Există o multitudine de analize care sugerează că indicii oficiali ai prețurilor supraestimează, de regulă, creșterile prin faptul că nu încorporează îmbunătăţirea în timp a calității bunurilor și serviciilor. De asemenea, se afirmă că anticipațiile și comportamentul sunt determinate mai degrabă de prețurile bunurilor, caz în care câștigurile de productivitate și concurenţa puternică limitează creșterile prețurilor, decât de costul serviciilor precum educația și asistența medicală, acolo unde câștigurile de productivitate sunt lente.
Dar tot atât de adevărat, și în asta constă pericolul, este și faptul că o astfel de precizie numerică aparentă sugerează că este posibil reglajul fin al politicii printr-o țintire mai flexibilă, în situația în care condițiile se schimbă. O creștere la 3 la sută, poate, pentru a oferi un ușor stimulent economiei dacă pare să fie lipsită de dinamism? Și, dacă 3 la sută nu este suficient, de ce nu 4 la sută?
Nu inventez toate astea. Am citit astfel de idei exprimate ocazional de oficiali ai Fed sau de economiști ai Fondului Monetar Internațional și mai frecvent de profesori de științe economice. În Japonia, aceasta pare să fie noua evanghelie. Mai lipseşte să aud că, în condiţii de dinamism economic, ținta de inflație ar trebui poate redusă! Adevărul este că, deși ar fi dezirabil, instrumentele politicii monetare și fiscale pur și simplu nu permit un asemenea grad de precizie. A ceda tentației experimentării unor asemenea idei nu va face decât să submineze angajamentul privind stabilitatea pe care îl presupune o politică monetară solidă.
Persistă și azi vechea credinţă, propovăduită cu mult timp în urmă de unii dintre profesorii mei de la Harvard, că puțină inflație este bună pentru rata de ocupare, chiar dacă o serie de studii încununate cu premiul Nobel și experiența de decenii sugerează altceva. În forma sa nouă, mai sofisticată, argumentația pare să aibă la bază teama de deflație. Deflația, definită ca o scădere semnificativă a prețurilor, este într-adevăr o problemă serioasă în măsura în care se prelungeşte. Statele Unite nu s-au mai confruntat cu un asemenea fenomen de peste 80 de ani.
Este adevărat că ratele dobânzilor nu pot scădea semnificativ sub zero în termeni nominali. Prin urmare, unii propun să păstrăm „puțină inflație” – chiar și în recesiune – ca un fel de măsură de siguranță, un subterfugiu prin care ratele „reale” ale dobânzilor să rămână în teritoriul negativ.
Astfel, consumatorii vor fi stimulați să cumpere azi ceea ce ar putea costa mai mult mâine; debitorii vor fi tentaţi să se împrumute la dobânzi zero sau scăzute, să investească înainte ca prețurile să crească iar. Mi se pare că toate aceste argumente se sprijină pe puţine dovezi empirice. Însă teama de deflație pare să fi cuprins atât oficialii, cât și analiştii (chiar și cu ceva vreme în urmă, în iulie 1984, pe când încă țineam sub observație o rată a inflației de 4% împreună cu colegii mei de la Fed, New York Times a publicat un editorial care avertiza asupra unei potenţiale deflații). În realitate, deflația este un fenomen rar. Dar teama de deflaţie poate, de fapt, conduce cu ușurință la politici care sporesc involuntar riscul de apariţie a acestui fenomen. Istoria stă mărturie. În Statele Unite, am înregistrat decenii de creștere economică robustă fără inflație – în anii ’50 și în prima parte a anilor ’60, respectiv în anii ’90 şi în prima parte a anilor 2000. Acei ani de stabilitate au fost marcați și de opt recesiuni, în cea mai mare parte episodice, care nu au prezentat riscuri deflaționiste.
O singură dată în secolul trecut, mai precis în anii ’30, ne-am confruntat cu deflație, o deflație majoră. În intervalul 2008-2009 au existat motive de îngrijorare. Aceste perioade istorice au avut în comun prăbușirea sistemului financiar.
Realist vorbind, nu avem cum să preîntâmpinăm pe viitor toate excesele financiare și recesiunile. Acestea sunt în firea lucrurilor, date fiind piețele libere, inovarea financiară, precum și „spiritele animale” inerente speciei umane.
Pentru mine, lecția e clară ca lumina zilei. Deflația este o amenințare indusă de o defecţiune critică a sistemului financiar. Nici creșterea economică lentă, nici recesiunile periodice neînsoțite de turbulenţe financiare sistemice – nici măcar recesiunile majore din 1975 și 1982 – nu au generat un astfel de risc.
Adevăratul pericol se iveşte atunci când încurajezi ori tolerezi necugetat inflația în creștere și ruda ei apropiată – comportamentul speculativ și asumarea excesivă de riscuri –, cu alte cuvinte când rămâi spectator la apariţia bulelor și la acumularea de excese care amenință piețele financiare. În mod ironic, tocmai așa-numiții „bani ieftini”, rod al eforturilor de a avea „puțină inflație” ca mod de preîntâmpinare a deflației, ar putea, într-un final, să constituie factorul declanșator al acesteia din urmă.
Aceasta este lecția de bază pentru politica monetară. Este necesar ca accentul să fie pus pe stabilitatea prețurilor și pe supravegherea prudentă a sistemului financiar. Ambele cerințe ţin în mod inexorabil de responsabilitățile unei bănci centrale.
Sursa: Bloomberg: What’s Wrong With the 2 Percent Inflation Target
