Când va fi următoarea recesiune și cum ne pregătim pentru ea?

Într-un articol recent (Croitoru 2016a) am susținut că în România este necesară o reducere treptată, până la dispariție, a diferenței dintre rata dobânzii de politică monetară și rata relevantă a pieței interbancare. Important, am precizat că această apropiere trebuie făcută nu prin reducerea ratei dobânzii de politică monetară, ci prin creșterea dobânzii Robor 3M. Această viziune este total opusă celei a susținătorilor ideii că deflația indusă de reducerea TVA ar necesita reducerea ratei dobânzii de politică monetară pentru a ajuta revenirea inflației la niveluri pozitive.

Argumentele mele au fost făcute în ipoteza că economia noastră se mișcă între recesiune și expansiune ca atunci când economia mondială se află în timpuri „normale”, când ratele nominale ale dobânzii de politică monetară sunt pozitive. La nivel global, o astfel de perioadă a fost între 1938 și 2007. Totuși, s-a văzut după 2008 că, pe lângă ciclul recesiune-expansiune, economiile mai au un ciclu, în care perioade „normale” alternează cu perioade „anormale” (cum se exprimă Blanchard), care încep brusc, în care ratele dobânzii sunt egale cu zero, indicând că economiile se află în capcana lichidității (de exemplu, perioada 1929-1937 și cea începută în 2008). În analiza menționată, în argumentarea creșterii ratei dobânzii nu am introdus decât tangențial în raționamente capacana lichidității în care se află economiile dezvoltate și poziția acestor economii în cadrul ciclului de afaceri (cât de mult au înaintat în faza expansionistă a ciclului).

În această analiză revizitez argumentele creșterii ratei dobânzii în România pornind de la ipoteza existenței la nivel global a acestui ciclu complex, în care recesiunile și expansiunile se succed atât în perioada „normală”, cât și în cea „anormală”, aceste două perioade succedându-se, la rândul lor. În mod particular, analiza este dedicată situației în care România este în faza expansionistă a unei perioade „normale”, în timp ce există o probabilitate mare ca țările dezvoltate, aflate în faza „anormală” a ciclului, să intre în recesiune. Susțin ideea că oportunitatea creșterii ratei dobânzii în România depinde de momentul intrării în recesiune a economiilor dezvoltate.    

Argumentele pentru creșterea ratei dobânzii

Argumentele referitoare la creșterea ratei dobânzii în România sunt cele care derivă din paradigma de politică monetară bazată pe ortodoxia prevalentă referitoare la ciclul de afaceri și la inflație (cea formată în perioada „normală”). Această ortodoxie spune că fluctuațiile pe termen scurt sunt conduse de cerere care, la rândul ei, răspunde la variațiile în rata dobânzii. Conform paradigmei de politică corespunzătoare acestui mod de a gândi fluctuațiile economice și inflația, rata dobânzii se stabilește în funcție de abaterea inflației de la țintă și de abaterea producției de la nivelul de echilibru, presupunând că nu există șocuri previzibile. Așa stau lucrurile în perioadele „normale”, când ratele dobânzii nominale necesare pentru a influența cererea sunt pozitive.

Experiența recentă a țărilor dezvoltate a arătat că dacă ratele nominale necesare nu mai sunt pozitive, stimularea cererii devine dificilă, chiar și când se utilizează metode neconvenționale, din motive pe care le-am prezentat într-un articol recent (Croitoru, 2016b). În virtutea acestei experiențe, apare nevoia de a renova concepția despre fluctuații economice și inflație. Această renovare va duce la modificarea paradigmei de politică monetară, precum și a celei de politică fiscală. Noile paradigme vor trebui să arate ce instrumente pot stimula cererea și cum trebuie ele folosite.

În timp ce țările dezvoltate au ajuns în situația de a suferi din lipsa unei noi paradigme de politică monetară, România nu este, sau nu este încă, în această situație. Deflația din România nu are nimic de a face cu cererea. Dimpotrivă, există un exces al cererii, așa cum voi arăta imediat. Deoarece ratele dobânzii necesare pentru a influența cererea sunt pozitive, paradigma ortodoxă, care poate că va deveni doar un caz particular al unei noi paradigme, este suficientă pentru a înțelege că, în pofida deflației induse de reducerea TVA, este nevoie, mai întâi, de creșterea ratei dobânzii Robor 3M pentru ca rata inflației să rămână în intervalul țintei la orizontul prognozei. Ulterior ar putea fi nevoie chiar de o creștere a ratei dobânzii de politică monetară.  

Între argumentele în favoarea creșterii ratei dobânzii pe piața interbancară, cel mai evident este schimbarea gap-ului producției de la deflaționist la inflaționist și continuarea creșterii relativ rapide a acestui gap sub influența creșterilor salariale și a relaxării procicilce a politicii fiscale începând cu 2014. În plus, am arătat recent (Croitoru 2016c), utilizând estimările BNR, că există o tendință sistematică de supraestimare a nivelului PIB potențial. În perioada de boom, supraestimarea a atins, pe baza măsurărilor ex-post, un apogeu de aproape 3 la sută. O consecința directă a acestei supraestimări a nivelului PIB potențial este o subestimare semnificativă a gap-ului producției. Pe această bază, mi-am exprimat opinia că gap-ul PIB a devenit inflaționist cu ceva timp în urmă, probabil în 2013.

Tot în favoarea creșterii ratei dobânzii este și faptul că rata de creștere a PIB este cu mult peste cea potențială, ceea ce s-ar putea să ducă la creșterea anticipațiilor inflaționiste, chiar dacă acestea nu ar putea atinge niveluri îngrijorătoare atât timp cât prețul petrolului și prețurile alimentelor vor continua să contribui la temperarea lor. În sfârșit, dar nu în ultimul rând, o creștere a ratei Robor 3M este necesară pentru a elimina distorsiunea care apare în semnalele politicii monetare și în transmisia acestora, inclusiv la nivelul anticipațiilor inflaționiste, ca urmare a faptului că banca centrală își asumă diferența de 1 punct procentual dintre rata de politică monetară și rata Robor 3M.    

Când va fi o nouă recesiune?

Sintetic, cele de mai sus pot fi prezentate astfel: (i) în România se acumulează condițiile pentru ca inflația să crească, dar politica monetară dispune de instrumente pentru a menține inflația în limitele dorite; (ii) în ciuda politicilor folosite până acum, țările dezvoltate nu au reușit să iasă din capcana lichidității și nu există o paradigmă care să ne arate ce trebuie făcut în cazul unei noi recesiuni în aceste țări. O recesiune cu impact la nivel global poate porni din oricare economie mare, dar aici analiza va fi concentrată, așa cum se va vedea imediat, pe economia SUA, cea mai mare economie a lumii, care și-a început expansiunea acum șapte ani.

Ar fi însă superficial să credem că politica monetară a BNR ar putea izola România de efectele unei noi recesiuni globale sau ale unei recesiuni într-una dintre marile economii. În aceste condiții, este util să analizăm în ce măsură situația excepțională din țările dezvoltate devine un element de decizie în politica monetară din România. Mai precis, ne interesează nu numai că aceste economii sunt în capcana lichidității de peste 8 ani (adică în faza „anormală” a ciclului „normal”-„anormal”), ci și faptul că avem la dispoziție o istorie de aproape 160 de ani a ciclurilor pentru economia americană. Această istorie arată că perioadele de expansiune s-au extins (recesiunile s-au rărit) odată cu apariția politicilor macroeconomice.

În perioada „normală”, fazele expansioniste  conduceau, în final, la inflație peste nivelurile dorite. Din această cauză, după război, concepția dominantă a fost aceea că băncile centrale erau nevoite să „omoare” fazele expansioniste prin creșterea ratelor dobânzii. În prezent, situația este total schimbată în țările dezvoltate. De opt ani, inflația este sub ținta dorită, ratele de politică monetară sunt la zero și nivelul producției este sub potențial. Iar Japonia este dovada că situația se poate prelungi. Dacă am presupune că faza expansionistă se întrerupe numai din cauza creșterii ratelor dobânzii (ca în faza „normală” a ciclului), atunci economiile dezvoltate mai au o distanță lungă de alergat (chiar dacă alergarea se va face în perioada „anormală”).

Totuși, nu este cert că băncile centrale sunt cele care întrerup fazele expansioniste. Dimpotrivă, singura autoritate care poate întrerupe euforia ce alimentează de obicei expansiunile este panica. Nu au această forță nici băncile centrale, nici guvernele. Panica poate fi un mult mai bun candidat pentru a produce o recesiune. Iar ea poate apărea indiferent de nivelul inflației și al ratelor dobânzii, așa cum rezultă din compararea crizelor. Cu alte cuvinte, panica operează atât în faza „normală”, cât și în cea „anormală” a ciclului complex. Având aceste lucruri stabilite, putem gândi alte moduri de a identifica un punct la care expansiunea încetează.

O modalitate relativ conservatoare, pe care o propun, este aceea de a presupune, pe baze pe care le voi explica imediat, că expansiunea curentă din SUA, nu va trăi semnificativ mai mult decât cea mai lungă expansiune din istoria SUA, care a început în 1991 și a durat 120 de luni. Utilizând această măsură, pornind de la minimul înregistrat în 2009, următoarea recesiune în SUA ar apărea cel mai târziu în jurul anului 2019. Cea mai recentă expansiune, care s-a încheiat în 2007, a durat 73 de luni (6 ani și o lună).Comparativ, expansiunea curentă nu a fost, până acum, la fel de vibrantă ca precedenta și are deja 7 ani. Având aceste date, este foarte probabil ca următoarea recesiunea să apară în intervalul 2017-2019, în definiția sa fuzzy.

Argumentul pentru a susține această propunere nu este cel al vârstei expansiunii, cum s-ar putea înțelege la prima vedere. Înainte de cel de-al Doilea război Mondial, era o corelație între vârsa expansiunii și probabilitatea ei de a muri, dar după Război, durata expansiunilor a tins să crească (Rudebush, 2016). Cauza profundă atât a creșterii duratei unei expansiuni, cât și a încetării unei expansiuni este, în opinia mea, structura pe debitori a datoriilor, datorii care cresc în perioada unei expansiuni.

Creșterea duratei de viață a expansiunilor se datorează intervențiilor guvernamentale. După apariția fiecărei recesiuni din SUA începând cu 1933, guvernele au intervenit prin creșterea cheltuielilor publice și, astfel, a datoriilor publice, pentru a compensa scăderea cheltuielilor și a datoriilor private. Practica a fost urmată, uneori cu exces de zel, de toate guvernele. Așa s-a ajuns ca expansiunile să conțină o fază care nu a existat înainte de apariția politicilor de intervenție în economie ale guvernelor. În această fază, ponderea datoriilor guvernamentale în total datorii crește. Așa se explică prelungirea expansiunilor.

Reluarea expansiunii cu ajutor guvernamental în prima fază stimulează, într-o a doua fază, reluarea creditului privat. Conform lui Mendoza și Terrones (2008), creditul privat de după 1945 are un ciclu mediu de 6-7 ani, iar aplicarea acestor rezultate indică o suprapunere de 33 la sută din timp a celor două faze. În această fază, ponderea datoriilor private tinde să crească.

La rândul ei, structura pe debitori a datoriilor private este cauza profundă care explică panica și încetarea bruscă a expansiunilor. În timpul celei de-a doua faze a expansiunii, structura pe debitori a economiei se deteriorează, ceea ce face ca structura financiară a economiei să fie tot mai instabilă. Conform lui Minsky (1993), la început, ponderea dominantă o dețin debitorii acoperiți, apoi crește ponderea debitorilor speculativi, pentru ca, în final, să crească ponderea debitorilor de tip Ponzi. La un moment dat, când structura financiară a economiei are un grad înalt de instabilitate, se instalează panica, ceea ce duce la criză și recesiune. Astfel se explică de ce rate tot mai mici de creștere economică au fost obținute cu datorii și cu prețuri ale activelor crescânde.

În urma ajustărilor induse de criza din 2008, este probabil ca structura financiară a economiei SUA să fie, în prezent, mai stabilă comparativ cu cea existentă la momentul producerii crizei din 2008. Deși este în general mai stabilă, există diferențieri între segmentele sectorului privat. Gospodăriile populației și-au redus substanțial ponderea datoriilor în PIB. În acest sector, ponderea datoriilor în venituri a revenit la nivelul de echilibru la jumătatea anului 2014 (Albuquerque și Rustev, 2015). În schimb, datoria companiilor nefinanciare a crescut semnificativ în ultimii ani, ponderea sa în PIB reluându-și creșterea începând din 2012. Estimări recente (OFR Financial Stability Report, 2015) arată că ciclul creditului corporatist în SUA se află spre finele perioadei de expansiune (spre deoasebire de zona euro și Japonia, unde redresarea este în faza incipientă). Pe această bază, este mult mai probabil ca, în SUA, următoarea recesiune să apară mai degrabă în vecinătatea anului 2019 decât în vecinătatea anului 2017.        

Utilizând 9 indicatori diferiți[1], economiștii de la JP Morgan estimau în februarie 2016 o probabilitate de 67 la sută pentru ca o recesiune să apară până la sfârșitul următorului an (2017) și de 92 la sută pentru ca o recesiune să apară în următorii 3 ani. Modelul economiștilor de la JP Morgan este pur statistic, adică nu utilizează o teorie pentru identificarea celui mai probabil moment de intrare în următoarea recesiune, dar sprijină empiric rezultatul obținut de mine prin analiza propusă. Astfel, intervalul 2017-2019 identificat pe baza structurii pe debitori a expansiunii pentru a acoperi perioada în care va apărea momentul recesiunii se suprapune destul de bine cu probabilitățile de 67 la sută și, respectiv, 92 la sută identificate de JP Morgan. Desigur, este doar un model și poate fi greșit. Dar acest model arăta în 2014 că probabilitățile respective erau mult mai mici, sub 12 la sută.  

Ceea ce este relevant și îngrijorător este că probabilitățile au crescut dramatic în ultimii 2 ani, nu numai pentru SUA, dar și pentru alte țări, inclusiv în Europa, sugerând că următoarea recesiune se apropie. Și probabilitatea să apară o recesiune globală a crescut. În martie, Morgan Stanley a revizuit această probabilitate de la 20 la sută la 30 la sută.

Revederea argumentului creșterii ratei dobânzii

Dacă economia SUA, sau o altă mare economie, de exemplu China, ar intra în recesiune, atunci și alte economii dezvoltate ar intra în recesune în timp ce deja sunt în capcana lichidității. Ar fi prima instanță  în care un ciclu complet recesiune-euforie are loc în faza „anormală” a ciclului complex de la al Doilea Război Mondial încoace. În aceste economii, politica monetară nu va avea nici pe departe forța necesară pentru a combate recesiunea, dat fiind eficiența scăzută a operațiilor de relaxare monetară. Instrumentul principal va rămâne lărgirea deficitului bugetar, care dacă nu va fi finanțat de public, va fi finanțat în ultimă instanță de băncile centrale prin ceea ce numim „bani din elicopter”.

Impactul ar putea fi suficient de mare pentru ca și economia României să intre, la rândul ei, în capcana lichidității, adică în faza „anormală” a ciclului complex, dacă nu are suficient spațiu pentru creșterea deficitului bugetar sau pentru reducerea ratei dobânzii. 

Din perspectiva politicii monetare a BNR, contează dacă probabilitățile privind intrarea în recesiune a unor economii suficient de mari sunt sau nu acceptate ca realiste. Mai departe, intervine integrarea în procesul de judecată și decizie a probabilităților atașate diferitelor scenarii. Dacă acceptăm scenariul că economia SUA intră în recesiune în anul 2017, atunci creșterea ratelor dobânzii în România nu mai este o idee bună. Din cauza timpului scurs între creșterea ratei dobânzii și manifestarea efectelor ei (lag-ul) ar fi probabil ca impactul contracționist al politicii să se suprapună peste impactul contracționist al șocului venit de la intrarea în recesiune a economiilor dezvoltate. Menținerea ratelor dobânzii Robor 3M la nivelurile foarte joase din prezent este compatibilă cu o astfel de ipoteză.

În acest scenariu, rata Robor 3M, care este în prezent la niveluri foarte joase (75 bp), nu va putea scădea suficient pentru a oferi stimulii de care e nevoie pentru a tempera scăderea cererii. Cineva ar putea spune că politica noastră monetară are stimuli disponibili în rezervele minime obligatorii relativ înalte, care pot fi imediat reduse pentru a lăsa mai multă lichiditate în piață. Totuși, în condiții de criză, aceasta ar putea duce mai degrabă la deprecierea leului, care pe de o parte va stimula exporturile, iar pe de altă parte va tensiona bilanțurile celor îndatorați în valută, chiar dacă mai puțin ca în timpul recesiunii din 2009. Probabil că rezultatul net va fi nefavorabil creșterii economice.

Ceea ce rămâne disponibil în scenariul apariției unei recesiuni în 2017 este deficitul bugetar. Pentru 2017, el este estimat în vecinătatea valorii de 4 la sută din PIB. Este excesiv, dacă se are în vedere că gap-ul producției este deja inflaționist și dacă se neglijează șocul recesionist extern. Totuși, în ipoteza că recesiunea apare în 2017, politica fiscală va afla că, probabil, este, din întâmplare, corect poziționată. Dat fiind volumul de cheltuieli previzibil acum, în cazul recesiunii, deficitul va fi semnificativ mai mare ca 4 la sută din PIB, iar datoria publică ca procent din PIB își va accentua panta ascendentă, ceea ce va duce la creșterea costului împrumuturilor.

Celălalt scenariu este acela în care SUA intră în recesiune în vecinătatea anului 2019. Așa cum am arătat mai sus, pe baza ipotezei deteriorării în timp a structurii pe debitori a datoriilor, acest scenariu este mult mai probabil. În aces scenariu, creșterea ratelor dobânzii în România ar trebui începută cât mai curând. În primul rând, creșterea rezultă din argumentele prezentate în prima secțiune (nevoia de a ține inflația în bandă, odată ce va dispărea șocul deflaționist al reducerii TVA, și nevoia de a elimina discrepanța dintre rata Robor 3M și rata de politică monetară). În al doilea rând, creșterea la timp a ratei Robor 3M ar permite să se evite ca, din cauza lag-ului, impactul politicii să se suprapună cu șocul recesionist extern. În plus, ar crea spațiul pentru reducerea ratelor dobânzii odată ce șocul recesionist extern se va manifesta. La acel moment, deficitul bugetar nu va putea fi crescut, dat fiind deja nivelul său relativ înalt generat de politica fiscală prociclică prevăzută pentru 2016 și 2017.

Concluzii  

Dacă economia mondială alternează între perioade „normale” (cu rate nominale pozitive ale dobânzii) și „anormale” (cu rate egale cu sau apropiate de  zero), atunci ar fi bine ca politicile macroeconomice din România să fie pregătite să facă față ambelor situații.

Țările dezvoltate ar putea găsi relativ curând soluția să iasă din perioada „anormală”. Totuși, este posibil ca această ieșire să nu aibă loc înainte ca o altă recesiune să apară. În acest caz, ar fi bine să utilizăm politicile astfel încât să evităm intrarea economiei noastră în capacana lichidității, adică într-o perioadă „anormală”.

Analiza prezentată are în centru ipoteza că durata unei expansiuni este dată de structura pe datorii a debitorilor, care, în timp, conform lui Minsky (1993) se modifică pentru a duce la instabilitate financiară. Pe această bază, există un temei solid pentru a gândi că economia SUA ar putea intra în recesiune cel mai devreme în 2017. În acest caz, o creștere acum a dobânzii Robor 3M ar fi neindicată, deoarece impactul ei recesionist maxim s-ar suprapune cu impactul recesionist propagat de intrarea economiei americane în recesiune.

Este mai probabil ca economia SUA să intre în recesiune în vecinătatea anului 2019. În această ipoteză, începerea creșterii ratelor dobânzii Robor 3M spre nivelurile dobânzii de politică monetară ar crea spațiu pentru reducerea ratelor dobânzii atunci când efectele intrării economiei SUA în recesiune ar impacta negativ cererea în România. Fără o astfel de mișcare, economia noastră ar putea intra în capcana lichidității (faza „anormală” a ciclului complex).  

Paradigma ortodoxă a politicii monetare nu ține cont de șocuri, care apar, în concepția ei, aleator. De aceea, traiectoria ratelor dobânzii este stabilită în modele structurale sau semi-structurale pe orizontul de prognoză în ipoteza absenței șocurilor. Și așa este corect să fie în interiorul paradigmei. Totuși, decizia de politică monetară este rezultatul îmbinării extracțiilor algoritmice, efectuate în limitele paradigmei ortodoxe, cu informații anecdotale. În final, judecata este informată de ambele tipuri de informații. Iar odată ce istoria furnizează suficiente date pentru a stabili probabilități înalte referitoare la o recesiune care ar putea împinge și economia noastră în capcana lichidității, ele nu trebuie ignorate.

Bibliografie

Albuquerque, Bruno and Georgi Krustev (2015), Debt overhang and deleveraging in the US household sector: gauging the impact on consumption, Working Paper Series 1843, ECB, pp. 9-10.

Croitoru, Lucian (2016a), Politica monetară în 2016, www.hotnews.ro, www.luciancroitoru.ro, www.opiniiBNR.ro.

Croitoru, Lucian (2016b), Încotro se îndreaptă politicile monetare în economiile dezvoltate?, www.hotnews.ro, www.luciancroitoru.ro, www.opiniiBNR.ro.

Croitoru, Lucian (2016c), Greșim în mod sistematic când evaluăm PIB potențial și rata naturală a dobânzii?, www.opiniiBNR.ro.

Mendoza, Enrique G.; Marco, E. Terrones (2008), “An Anatomy of Credit Booms:

Evidence from Macro Aggregates and Micro Data”, NBER, Working Paper 14049 http://www.nber.org/papers/w14049.

Minsky, P. Hyman (1993), The Financial Instability Hypothesis, Working Paper No. 74 (May 1992), în Handbook of Radical Political Economy, Philip Arestis and Malcolm Swayer (ed.), Edward Elgar (1993).

Rudebush, D. Glenn (2016), Will the economic Recovery Die of Old Age?, http://www.frbsf.org/economic-research/files/el2016-03.pdf

OFR Financial Stability Report (2015), https://financialresearch.gov/financial-stability-reports/files/OFR_2015-Financial-Stability-Report_12-15-2015.pdf pag 10-11).