Dobanzile in scadere continua, rate de politica monetara foarte joase, chiar negative, au pus pe ganduri observatori ai economiei globale; ele au provocat dezbateri, uneori aprinse, intre economisti, decidenti (vezi si Wouter den Haan, 2016). Banci centrale, mai ales cele mari, care dau tonul intr-o lume cu interdependente adanci prin piete financiare, sunt in centrul atentiei si dezbaterilor. Din nou, seful Bancii Centrale Europene (BCE), Mario Draghi, a raspuns unor observatii privind masuri neconventionale si nivelul ratelor de politica monetara si a mentionat conditii structurale in economia europeana, in cea mondiala. Aceste conditii privesc, esentialmente, investitiile in raport cu economisirea (site BCE, 2 mai ,a.c). Si FMI este in acesta dezbatere, pozitia acestei institutii fiind ca rate de politica foarte scazute se justifica in circumstantele actuale.
Rate ale dobanzii naturale (de echilibru)
Sunt cauze care au indus un mers al dobanzior, al ratelor de politica monetara in jos. Intre aceste cauze sunt demografia, mersul productivitatii in ultimele decenii, globalizarea, criza financiara, supraindatorarea, distributia veniturilor, noi tehnologii, mari incertitudini, care toate s-au repercutat asupra investitiilor si economisirii. Merita sa revin asupra acestei chestiuni dupa un text anterior ( februarie, a.c). In acest scop este folosita o diagrama cunoscuta, ce pune I (investitiile) si S (economisirea) in relatie cu rata dobanzii (r) –-in fig.1 . Pentru inceput se considera o economie ce nu tine cont de aspecte monetare; rata dobanzii naturala, de echilibru, potrivit acceptiei pe care o datoram lui Knut Wicksel, egalizeaza investitiile cu economisirea la o utilizare deplina a resurselor in economie. Este implicita in aceasta formulare ipoteza ca resursele sunt bine folosite (alocate), ca nu suntem in preajma sau dupa o recesiune/criza majora.
Rata naturala a dobanzii, R, indica preferinta pentru consumul prezent in raport cu cel viitor. Cu cat rata dobanzii este mai inalta, cu atat costul renuntarii la consum prezent (in favoarea economisirii) este mai avantajos. Cat priveste investitiile, un nivel mai ridicat al ratei dobanzii (costului creditului) diminueaza volumul lor. Miscarea de-a lungul celor doua curbe arata dependenta economisirii si investitiilor de nivelul ratei dobanzii; o deplasare a curbelor indica modificarea preferintei pentru economisire, pentru investitii. Intr-o criza majora ambele preferinte se pot modifica in mod substantial. Nivelul investitiilor influenteaza PIB-ul potential. Dar aceasta teza este valabila in conditiile in care alocarea resurselor este buna. Daca se fac multe investitii gresite, se creeaza premize pentru o criza.
Fig 2 prezinta curba/linia IS (specifica modelelor macroeconomice IS-LM) ce reflecta nivelul unde economisirea este egala cu investitiile la diverse nivele ale ratei de echilibru –in functie de preferintele si expectatiile agentilor economici. In aceeasi diagrama, Qn este nivelul potential al productiei, iar Rn este rata naturala (de echilibru) ce corespunde acestui nivel.
Fig. 1: investitii (I), economisire (S), rata dobanzii de echilibru Fig 2: curba IS si productia potentiala Qn
De ce depinde rata naturala a dobanzii? De inclinatia (dorinta) pentru investitii si cea pentru economisire. Daca inclinatia spre economisire creste, sa zicem ca urmare a evolutiei demografice, a incertitudinilor etc, are loc o alunecare a curbei/liniei S spre dreapta care, alte conditii neschimbate, semnifica o scadere a ratei de echilibru a dobanzii (in fig 1, S1); aceasta inseamna ca pentru aceeasi remunerare a capitalului, agentii sunt tentati sa economiseasca mai mult. Altfel spus, cu un volum crescut de economisire (S1>S0) rata de echilibru a dobanzii (R) merge in jos; mai multe investitii pot fi finantate la acest nivel al ratei dobanzii, ceea ce poate mari productia viitoare. Dar intervine si aici problema structurii/calitatii investitiilor, ce influenteaza PIB-ul potential.
Preferintele consumatorilor, ale firmelor pot fi modificate de circumstante, atat in ceea ce priveste consumul/economisirea, cat si investitiile. Si curba/linia investitiilor, I, poate glisa; inclinatia spre investitie poate creste, sau se poate diminua. Teama de viitor, de exemplu, poate reduce propensiunea catre investitii la aceeasi rata asteptata a randamentului. In teama de viitor poate fi inclusa o gama variata de factori, intre care deteriorarea mediului economic, social, politic, geopolitic, tot felul de incertitudini – cum se intampla, acum, in numeroase economii. Si un cost diminuat al capitalului fix ( echipamentelor) reduce volumul investitiiilor la acelasi nivel de dobanda. Cand ambele curbe gliseaza se poate ajunge ca rata dobanzii, ce corespunde nivelului potential de productie, sa scada considerabil; poate ajunge chiar sub zero (vezi R1 in fig.1).
Economia americana, ce, prin dimensiune si adancime, se apropie cel mai mult de prototipul uneia inchise, a cunoscut o scadere sistematica a ratelor reale in ultimele decenii (Williams si Laubach,2003; King si Low, 2014; Summers,2014; Haldane, 2015, etc), care ar fi ajuns de la 4-5% acum cateva decenii la aproape de zero in prezent. Pentru economia SUA sunt analize potrivit carora rata de echilibru, care ar permite o utilizare deplina a resurselor, ar fi negativa in prezent (Bradford DeLong si Summers, 2012; Summers, 2014). Dar daca somajul a ajuns in economia americana in jur de 5% in ultimul timp se mai poate vorbi de subutilizare masiva de resurse? Desi, aceasta cifra trebuie corectata cu participarea pe piata muncii si salarizarea. In economia globala, care poate fi vizualizata ca una inchisa, ratele reale de echilibru au scazut in mod constant in ultimele trei decenii (figura 3 si figura 4, Rachel and Smith, 2015); figura 4 ilustreaza si factorii ce au miscat economisrea si investitiile.
Apar doua intrebari cheie: daca sunt de inteles rate naturale (de echilibru) ale dobanzii negative si daca au eficacitate rate de politica monetara negative? Opinii critice fata de politici neconventionale, rate de politica monetara negative, apar si la economisti romani (vezi Glavan).
Daca alocarea resurselor ar fi adecvata rata naturala (de echilibru) nu ar trebui sa fie sub zero. Este un raspuns ce tine de bun simt economic. Dar cand alocarea a fost/este defectuoasa si conditiile structurale sunt nefavorabile apare o noua situatie; se poate manifesta o subutilizare masiva si cronica de resurse, cu somaj mare persistent, o intensitate mare a hysteresis-ului. Asemenea conditii pot eroda nu numai valoarea resurselor existente, ci si PIB-ul potential. De aceea, sunt argumente ce pledeaza pentru interventie publica pentru a se iesi din starea de subutilizare considerabila a resurselor si pentru a se evita deflatia, debt-deflation (in ciuda unor opinii ce contesta periculozitatea deflatiei – de pilda Gros, 2016). Daca se admite aceasta linie de argumentatie (pe care s-a inscris si pozitia BCE), problema de lamurit este a mix-ului de instrumente, in circumstante in care masurile neconventionale ale bancilor centrale intra in teritoriul randamentelor descrescande si creeaza efecte perverse (intre care noi bule speculative).
O alta intrebare legitima este daca la rate negative nu s-ar perpetua o alocare a resurselor defectuoasa (Borio,2014 si 2016) si accentuarea efectelor distributionale rele ( Stiglitz). Summers considera ca ne confruntam cu un trade-off intre stimularea productiei si stabilitatea financiara injectiile de baza monetara alimentand cautarea de randamente cu price pret si noi bule speculative (2014); de aici indemnul sau de a se folosi unealta fiscala mai mult. Motivul ar fi ca la rate de dobanda foarte mici nu ar trebui sa ne temen de deficite bugetare mai mari, spun Summers si Bradford DeLong (2012), ca deficitele suplimentate ar fi lesne auto-finantabile (prin multiplicator fiscal mare si cresterea PIB-ului potential). Dar este aceasta teza valabila pentru toate economiile? Ce isi poate permite, de pilda economia americana (care emite principala moneda de rezerva a lumii) nu este neaparat valabil pentru economii emergente, cu vulnerabilitati inerente (intre care si grad de dolarizare/euroizare inalt).
Rate de politica monetara negative?
Sa facem referire la moneda, dupa ce am vazut ca factorii structurali sunt cei care determina, esentialmente, dorinta de investitie si cea de economisire. In conditiile in care inflatia este foarte scazuta, ratele de politica monetara se lovesc de “zero lower bound” (ZLB). Daca ratele reale ar trebui sa fie negative pentru a aduce nivelul productiei la cel potential (in figura 2 este R2), nu in cele din urma pentru a evita un hysteresis periculos (un somaj structural foarte inalt, erodarea PIB-ului potential), apar o dilema si o problema tehnica: pot si este normal sa fie aduse rate de politica monetara la nivele negative? Cum arata experienta din ultimii ani, bariera tehnica poate fi depasita. Dilema de politica ramane insa.
Analiza este mai complexa cu cat economia este mai deschisa, cand se poate exporta, sau importa capital (economisire). La aceasta situatie s-a referit Mario Draghi la reuniunea anuala a ADB de la Frankfurt din mai, a.c, mentionand ca pentru economii deschise, ce conteaza este raportul intre cererea si oferta de capital in ansamblu, intre cererea de investitii si oferta de economisire. Si aceasta observatie are temei daca tinem cont nu numai de un “savings glut” (supraabundenta de economisire –Ben Bernanke, 2005) aparuta in economia globala prin incorporarea Chinei in ultimele decenii (o tara unde populatia economiseste cca 50% din venituri), ci si de salarii foarte mici cu care asiaticii si est europenii au intrat in competitia globala, ceea ce a favorizat dezinflatie, presiuni deflationiste. In plus, euroaria, cu a sa teribila asimetrie de competitivitate in interior (intre Nord si Sud) si care are un surplus de cont curent de peste 3% din PIB (in 2015), exercita o presiune majora asupra balantei globale intre economisire si investitii.
O economie poate avea echilibru intern intre economisire si investitii, dar daca se confrunta cu o infuzie masiva de capital, dobanzile pot merge in jos in mod dramatic; poate creste productia pe o perioada de timp peste potential si, mai ales, se pot forma bule speculative daca investitiile nu sunt cele potrivite. Bule speculative s-au format in economii periferice din euroarie, in economii emergente din UE (inclusiv Romania), unde au fost accentuate dezechilibrele externe. S-a intamplat in economia globala, inclusiv ca urmare a programelor de relaxare cantitativa (QE) din anii recenti, care au miscat lichiditati spre economii emergente. Criza financiara/economica (Marea Recesiune) a provocat o scadere dramatica a investitiilor si a marit economisirea. In UE, conform datelor Comisiei Europene si OCDE, nivelul mediu al investitiilor a scazut la 17-18% din PIB (de la 22% inainte de criza). Si in Romania investitiile au scazut mult dupa 2009, cu cca 8% din PIB, cea mai mare parte din declin fiind in sectorul privat.
BCE trebuie sa considere situatia de ansamblu a zonei euro; nu trebuie sa privilegieze o economie anume. O mare intrebare este daca BCE are motive sa practice dobanzi negative si aici discutia are de considerat aspecte precum concurenta valutara in economia globala (cursul diminuat al euro fata de dolarul american fiind menit sa stimuleze economiile periferice din euroarie), teama de debt-deflation si incercarea de a stimula dez-economisirea (pentru a incita consumul), teama de hysteresis. Dar, una peste alta, nivelul real al dobanzilor este scazut ca rezultat al raportului intre economisire si investitii; actiunea bancilor centrale poate influenta nivelul dobanzilor numai pe termen scurt; pe termen lung actiunea lor poate avea efect daca ajuta la scoaterea economiilor din “groapa” si limiteaza erodarea PIB-ului potential. Bancile centrale nu pot fi un factotum (vezi si Daianu, aprilie, a.c); sunt necesare masuri de reforma care sa se ocupe de hibe structurale din economii si care privesc demografia, educatia, investitii publice,inovatia, etc. Iar in eurorie este nevoie de reforme institutionale si de mecanisme care sa reduca marea neincredere in functionarea ei ca uniune monetara (propuneri interesante si care tin cont de realitatea politica din UE au Corsetti et al, 2016).
Ce poate duce ratele naturale in sus
Ar avea sens ca BCE sa ridice dobanzile prin reversarea programului QE? Aici, problema se complica mult intrucat cresterea costului creditului cumulat cu o probabila marire a inclinatiei spre economisire (indusa de cresterea dobanzilor) ar impinge, este de gandit, economia europeana din nou in recesiune, posibil intr-un nou episod de criza acuta, cu deteriorarea situatiei bancilor etc. In aceeasi logica, ar putea banci centrale mari sa forteze in sus rata reala a dobanzii in economia globala, peste nivelul rezultat din conditii structurale? Pe termen scurt, probabil da. Presupunand ca se pot concerta in actiuni, se poate imagina un asemenea demers. Efortul ar implica o absorbtie masiva de lichiditate (de baza monetara), sterilizare pe scara larga prin vanzare masiva de obligatiuni, ceea ce ar duce randamentele la obligatiuni puternic in sus, ar involbura pietele financiare din nou, ar reintroduce economii intr-o noua faza de recesiune adanca, ar accentua debt-deflation si cauza falimente in serie; bancile ar avea pierderi importante in valoarea activelor ca si bancile centrale in bilanturile lor (desi unii ar spune ca aceste pierderi nu ar trebui sa fie o grija pentru banci emitente de moneda de rezerva, chiar daca ar exista impedimente de ordin politic). Pietele ar reingheta obligand, este de presupus, la alte interventii ale bancilor centrale. Deci, trebuie sa se modifice conditii structurale pentru ca rata naturala (de echilibru) pe termen mai lung sa creasca.
Daca asa stau lucrurile, se intelege ca in disputa creditori-debitori, apropos de nivelul ratelor de dobanda, se cuvine sa avem in vedere, in principal, conditiile structurale din economia europeana, cea globala. Este adevarat ca economisirea este foarte slab, sau deloc remunerata, ca firmele de asigurari, fondurile private de pensii sufera. Dar cred ca este exagerat sa se afirme ca pentru conditiile structurale din economia globala responsabile sunt politicile din ultimii ani. Drept este ca altfel este de purtat discutia daca ne gandim la politica banilor ieftini din perioada “Marii Moderatii” (ultimele doua decenii), cand, asa cum remarca si Jaime Caruana, directorul general al Bancii Reglementelor Internationale, a avut loc o masiva si defectuoasa alocare a resurselor, cand ciclul financiar global a fost amplificat.
Lichiditate mare si, totusi, pericol de “piete blocate” (sudden stops)
Rate reale tot mai mici (chiar negative) ale dobanzii, exces de lichiditate prin injectii de baza monetara ale bancilor centrale in economia globala, nu inseamna automat ca pot fi evitate noi turbulente pe pietele financiare; acestea din urma pot reingheta (banii se pot scurge rapid in “capcana lichiditatii’) si crize de balanta de plati se pot manifesta acolo unde exista dezechilibre interne si externe mari. In fond ratele reale erau joase si in anii imediat premergatori debutului crizei actuale. Sistemul financiar global este in continuare plin de fragilitati, nu in cele din urma din cauza gradului inalt de conectivitate si a complexitatii instrumentelor financiare. Si aceasta, in pofida unor cerinte considerabil mai severe de capital si lichiditate, a unui nou regim de reglementare si supraveghere; mecanismele de transmisie sunt in continuare deteriorate si “sudden stops”(blocaje) pot aparea subit in diverse componente ale pietei monetare declansand contagiune. Aici gasim o mare problema pentru autoritatile publice si bancile centrale, fiindca acestea din urma au cam epuizat munitia inclusiv cu programele de relaxare cantitativa (QE) –(vezi si Gerlach, 2016). Este motivul pentru care unele voci (Adair Turner, Willem Buiter) vorbesc despre “helicopter money” ca mijloc de a ocoli intermedierea bancara precara. Dar aceasta modalitate de a distribui putere de cumparare gratuita aduce pericole. Pe de alta parte, unde exista spatiu fiscal se poate recurge la marirea de cheltuieli, mai ales daca sunt clare domenii de utilitate publica (infrastructura), care au efecte asupra intregii economii si pot sustine cererea agregata.
Persistenta fragilitatilor in sistemul financiar se vede si din evolutia sectorului bancar umbra, din riscuri sistemice ce se manifesta pe piete de capital. Nu este exclus ca functia de imprumutator de ultima instanta (LoLR) sa fie ceruta ca interventie si pe aceste piete. Oricum, nevoia de reformare a finantei este tot mai evidenta daca se inteleg riscurile create de hiperconectivitate, sindromul “too big to fail”, practici rele in industria financiara. Este nevoie de un sistem financiar mai simplu si transparent si de reforma a sistemului international care sa infraneze producerea de externalitati negative; un nou Bretton Woods are sens.
Ratele reale in Romania
Si in Romania este de presupus ca a avut loc o scadere a ratelor reale pe fondul dinamicii balantei intre investitii si economisire; aici s-au conjugat factori externi (ce s-a intamplat in economia globala) cu factori interni (vezi si Croitoru, 2014). Scaderea remarcabila a deficitelor externe dupa 2008 s-a realizat in principal pe seama investitiilor a caror rata a scazut de la 33,4% in 2008 la 25,5% din PIB in 2015 (economisirea in aceeasi perioada crescand cu numai cca 3% din PIB, la 24,4% in 2015). Soldul balantei comerciale nu s-a ameliorat in aceeasi proportie expansiunea exportului de servicii fiind o explicatie; schimbari in structura exporturilor, cu cresteri masive de livrari de servicii in IT si in domeniul transporturilor, au ajutat echilibrarea balantei externe. Judecarea echilibrelor economiei romanesti trebuie sa considere si migratia masiva in ultimul deceniu (care ar fi fost starea pietei muncii in lipsa acestei migratii?).
Dezinflatia puternica din economia globala a ajutat scaderea inflatiei in Romania si a permis BNR sa scada mult rata de politica monetara (de la 8% in 2009 la 1,75% in 2015); s-au apropiat substantial ratele la creditele in lei fata de cele in euro, ceea ce a ajutat de-euroizarea. Cererea pentru credit s-a diminuat considerabil in zona corporatista, ceea ce adesea se ignora atunci cand se remarca intarirea cerintelor pentru finantarea afacerilor.
Economisirea autohtona in economii emergente din Europa centrala si de Rasarit este suplimentata de fonduri europene cu cateva procente din PIB; in Romania, aceste fonduri au compensat in larga masura reducerea finantarii din resurse proprii a productiei de bunuri de capital publice (care a ajutat consolidarea bugetara intre 2011 si 2015). Fara banii primiti din bugetul UE deficitele externe ale Romaniei ar fi cateva procente din PIB superioare; adica, in 2015 am fi avut peste 3% din PIB, iar in 2016 am ajunge la peste 4% din PIB.
Cresterea economiei autohtone in ultimii ani a fost sustinuta in principal de consum, chiar daca formarea bruta de capital fix s-a marit. Aceasta structura a cererii interne explica dinamica deficitului de cont curent si reaparitia de “deficite gemene” (twin deficits) probabil in acest an. Adica, deficitul bugetar este cauza deficitului de cont curent in conditiile in care balanta intre economisire (S) si investitie (I) in sectorul privat este aproximativ egala.
O lectie fundamentala a crizei financiare este nevoia de rezerve, spatiu fiscal si policy space. Romania trebuie sa evite adancirea derapajul bugetar. Acest derapaj nu poate fi compensat de intarirea politicii monetare. Mai ales ca politica monetara nu poate ignora ratele scazute din euroarie, din economii vecine; o divergenta mare intre conduite de politica monetara poate fi contraproductiva.
Concluzii
Sunt inferente ce sugereaza linii de evolutie viitoare a sistemului economiei globale.
– economia globala incetineste, ceea ce rezulta din factori de natura structurala; aceasta incetinire era evidenta inca inainte de eruptia crizei financiare si economice actuale.
– factori structurali produc schimbari in propensiunea catre investitii si cea pentru economisire (mutarea curbelor I si S). Pe acest fond, ratele reale sunt mai scazute.
– chiar daca ratele dobanzilor, inclusiv cele de politica monetara scad, supraindatorarea (debt-overhang) diminueaza apetitul pentru pentru investitii;
– supraindatorarea este o mare povara; este mai usoara in US, unde pietele de capital sunt vaste, in timp ce UE are o problema prin supradependenta de banci (ce au bilanturi inca incarcate). Reducerea datoriilor mari (de-leveraging) cere timp considerabil.
– distributia tot mai dezechilibrata a veniturilor tensioneaza societatea si erodeaza clasa mijlocie, ceea alimenteaza curente populiste si protectioniste in tari avansate si emergente; se vad limite ale globalizarii (vezi si Nancy Birdsell, 2016)
– poate noua revolutie tehnologica (noi tehnologii ale informatiei, counicarii, materialelor) aduce un nou avant? Poate ajuta o alocare mai buna a resurselor, care sa indrepte distorsiunile cauzate de exuberantele si erorile din ultimele doua decenii? Nu este imposibil, dar este foarte dificil avand in vedere ca datoriile sunt mari, sistemul financiar este in continuare fragil, exista nu putine evenimente extreme, tail events, mari incertitudini.
– conditiile din economia mondiala sunt extrem de neobisnuite (ca sa nu spunem anormale), ceea ce produce confuzie si incertitudine mare;
– sunt evidente limite ale modelelor cognitive (paradigmelor) pe care le folosim si politicile sunt ïn “ape necunoscute”, cum se spune; un confort ar fi faptul ca s-a evitat o situatie economica analoga celei din Marea Depresiune.
Este nevoie de rabdare. Se poate si trebuie sa mizam pe forta regenerativa a spiritului intreprinzator si pe politici pragmatice (unii ar spune neconventionale). Poate avea loc o insanatosire a economiilor, fie si foarte lenta (cu rate de crestere economica mici). Este inca devreme pentru a da verdicte privind soarta politicilor economice (monetare si nu numai).
Referinte
– Andrew, Haldane, (2015), “How long can it go?”, speech at Portdown Chamber of Commerce, Northern Ireland, 18 September
– Bernanke, Ben, (2005), “The Global Savings Glut and the US Current Account Deficit” Sandridge lecture, Virginia Association of Economics, Richmond, Virginia
– Birdsall, Nancy (2016), “Middle Class Heroes: The Best Guarantee of Good Governance”, Foreign Affrairs, March/April
– Borio, Claudio, 2014, “The Financial Cycle and macroeconomics: what have we learned”, BIS Working Papers, no.395
– Borio, Claudio, Enisse Karroubi, Christian Upper, Fabrizio Zampoli (2016), “Financial cycles, labor misallocation, and economic stagnation”, Voxeu, 14 April
– Corsetti, Giancarlo, Lars Feld, Ralph Kojen, Luccrezia Reichlin, Ricardo Reis, Helene Rey, Beatrice Weder di Mauro(2016), “Reinforcing the Eurozone and protecting an open society”, Voxeu, 4 May
– Croitoru, Lucian (2014), “Stagnarea seculara, “bulele salvatoare” si cresterea economica in Romania”, Hotnews, 14 noiembrie
– Daianu, Daniel, 2016, “O lume a dobanzilor ultra-mici”, Blog BNR, 11 Februarie si “Ce se cere bancilor centrale”, Blog BNR, 16 aprilie, a.c
– Den Haan, Wouter (editor) (2016), “Quantitave Easing:, CEPR Press, E-Book
– DeLong, Bradford and Larry Summers, 2012, “Fiscal policy in a Depressed Economy”, Brookings Papers on Economic Activity, Spring
– Draghi, Mario, 2016, “Addressing the causes of low interest rates”, Introductory speech at the Annual Meeting of the Asian Development Bank, 2 May
– Gerlach, Stefan (2016), “The Global Financial System’s Weakened defenses”, Project Syndicate, 9 May
– Glavan, Bogdan, Logec, sectiunea de politica monetara
– Gordon, Robert J (2014), “The demise of US economic growth: restatement, rebuttal and reflections”, NBER Working Paper, No. 19895
– Gros, Daniel (2016), “The Deflation Bogeyman”, Voxeu, 8 April
– King, Mervyn and David Low (2014), “Measuring the “world real interest rate””, NBER, Worging Paper No.19887
– Laubach, Thomas and John Willams, 2003, “Measuring the Natural Rate of Interest”, The Review of Economics and Statistics, 85(4), November
– Rachel, Lukasz and Smith, Thomas, 2015, “Secular drivers of the global interest rate”, Bank of England, Staff Working Paper No. 571
– Stiglitz, Joseph (2016), “What is wrong with negative interest rates?”, Project Syndicate, 13 April
– Summers, Larry, 2014, “Reflections on the New secular Stagnation Hypothesis”, in C.Teulings and R. Baldwin (eds), “Secular stagnation: facts, causes and cures”, VoxEU.org eBook, CERP Press
– Summers, Larry (2016), “The Age of Secular Stagnation”, Foreign Affairs, March/April
