Recent au fost lansate în spațiul public diverse opinii despre cum ar trebui BNR să-și ajusteze politicile pentru a atinge anumite obiective. I s-a sugerat băncii centrale să urmărească menținerea unui curs de schimb al leului cât mai stabil, cheltuind pentru asta oricît de mult ar fi necesar din rezervele valutare. A fost evocată chiar și posibilitatea adoptării unui consiliu monetar. Băncii i s-a recomandat ca, în același timp, să mențină și rata dobânzii cât mai stabilă și la un nivel cît mai scăzut – fără a se menționa vreo condiționare de starea (dez)echilibrelor macroeconomice.
În concordanță cu Tratatul privind funcționarea Uniunii Europene[1], Statutul BNR prevede că ”În îndeplinirea atribuțiilor, Banca Națională a României şi membrii organelor sale de conducere nu vor solicita sau primi instrucțiuni de la autoritățile publice sau de la orice altă instituție sau autoritate”[2]. Fără îndoială, la peste 10 ani de la aderarea României la Uniunea Europeană și după ce autoritățile române au anunțat obiective ferme pentru adoptarea euro, această prevedere este bine cunoscută, mai ales experților în economie. Ca tare, sunt convins că opiniile menționate mai sus nu reprezintă altceva decât expresia unui schimb liber de idei în spațiul public. În același spirit, în cele ce urmează voi prezenta câteva considerații personale asupra implicațiilor, viabilității și dezirabilității politicilor sugerate.
Ar fi fost de dorit ca sugestia unei stabilități mai mari a cursului să fie însoțită de repere clare. Să vedem însă ce ne spun datele. De la începutul anului 2013 până la finele lui 2018[3], leul s-a depreciat față de euro cu doar 5.6% (i.e. sub 1 la sută pe an), iar ecartul dintre nivelul minim și cel maxim al cursului a fost de numai 8,4%. Chiar prelungind intervalul pentru a include deprecierea de la începutul acestui an, ecartul crește numai până la 10,6%[4]. Comparativ cu monedele Cehiei, Ungariei și Poloniei, țări care, asemeni României, aplică țintirea directă a inflației (TDI), leul a fost, în perioada 1 ianuarie 2013 – 6 februarie 2018, cel mai puțin volatil[5].
Această evidență reflectă fidel politica BNR de flotare controlată a leului, care, pe de o parte, urmărește să protejeze economia de fluctuații excesive ale cursului. Pe de altă parte, și de fapt crucial pentru succesul strategiei, cursul a fost menținut suficient de flexibil pentru a-și îndeplini funcțiile esențiale de canal de transmisie a politicii monetare și de amortizor al șocurilor externe. O limitare a flexibilității cursului dincolo de aceste limite, care în opinia mea sunt aproape a fi atinse, ar diminua serios eficacitatea strategiei de țintire directă a inflației. De aceea susțin că orice deplasare de accent al politicii de curs către o stabilitate mai mare decât cea manifestată în perioada ultimilor ani ar conduce de facto la abandonarea strategiei de țintire a inflației. Clar, adoptarea unui consiliu monetar ar marca explicit o astfel de schimbare de strategie. Ceea ce vreau eu însă să subliniez este că și adoptarea oricărui regim de curs intermediar situat între actuala flotare controlată și consiliul monetar echivalează cu renunțarea completă la țintirea directă a inflației (TDI).
Decizia de adoptare a acestei strategii a fost rezultatul unei analize temeinice efectuate de BNR, inclusiv cu asistența FMI, agreată cu guvernul României și a fost fundamentată ca obiectiv în programele de pre-aderare a Romaniei la UE. BNR a prezentat public argumentele principiale în favoarea opțiunii făcute.[6] Opinia mea este că acele argumente iși păstrează valabilitatea și că BNR are motive temeinice să continue aplicarea aceleiași strategii. Este necesar ca discuțiile despre opțiunile privind regimul de curs, și mai ales despre înlocuirea unuia care, integrat în TDI, a contribuit timp de 13 ani la ancorarea anticipațiilor inflaționiste, atenuarea dezechilibrelor externe și consolidarea creșterii economice, să fie solid informate despre rigorile și riscurile asociate fiecărei alternative. Asupra unora dintre acestea voi incerca să atrag atenția în cele ce urmează.
Regimurile de curs de schimb întâlnite în practică acoperă un spectru care include, mergând în sensul unei flexibilități din ce în ce mai scăzute (sau al unei stabilități din ce în ce mai mari) flotarea liberă, flotarea controlată (precum cea adoptată de BNR), ancorările ”slabe” (soft pegs) – precum benzi de variație sau traiectorii ascendente sau descendente (crawling bands/pegs), benzi orizontale, ancorare la un coș de monede sau la una singură – și ancorări ”tari” (hard pegs) precum consiliul monetar și adoptarea monedei altei țări. În ultima categorie poate fi inclusă și aderarea la o uniune monetară (în cazul României zona euro), ale cărei motivații și implicații depășesc cadrul discuției de față. Pentru ușurinta expunerii voi utiliza în continuare termenii de curs flotant (pentru flotarea liberă și cea controlată) și curs fix (pentru toate celelalte).
Pentru a facilita discuția este util la acest punct să ne reamintim natura relației dintre rata dobânzii și cursul de schimb, exprimată de binecunoscuta ecuație a parității neacoperite a ratei dobânzii, scrisă aici pentru leu și euro:
Rata dobânzii la leu = Rata dobânzii la euro + Deprecierea (-Aprecierea) anticipată a leului + Prima de risc
Ecuația spune un lucru evident și de bun simț: un investitor nu ar fi interesat să schimbe euro pentru a-i investi în active denominate în lei dacă nu poate obține un randament (o dobândă) pentru activele in lei cel puțin egal cu ce ar primi pentru cele în euro, plus o compensație dacă se așteaptă ca leul să se deprecieze pînă la scadență (însă ar acepta un procent diminuat dacă s-ar aștepta ca leul să se aprecieze). La acestea se adaugă și o compensație dacă investitorul crede ca există riscuri de a nu-și recupera investiția, integral sau parțial. Investitiorul ar putea anticipa, de exemplu, că în Romania economía va incetini semnificativ, sau sistemul bancar va întâmpina dificultăți, sau legislația economică și fiscală ar putea fi schimbate oricând cu efecte nefavorabile pentru investitor etc.. Același efect îl poate avea asupra primei de risc o deteriorare a sentimentului investitorilor față de economiile emergente pe plan global sau regional.
Un regim de curs fix presupune că deprecierea/aprecierea anticipată a leului este zero[7] – altfel regimul nu este credibil și intră sub atac speculativ. Pentru a menține acest termen egal cu zero și a evita astfel de atacuri, este strict necesar ca:
- la o primă de risc dată, orice modificare a ratei dobânzii străine să fie replicată de una a ratei dobânzii interne, iar dacă dobânda străină nu se modifică cea internă trebuie să rămână – cu excepția cazului (ii) – neschimbată. Asta înseamnă că politica monetară un mai poate reacționa la șocuri adverse asupra inflației și creșterii economice care sunt numai interne, ba chiar le poate provoca dacă șocurile la care răspunde política monetară din economia monedei-ancoră nu sunt similare celor care afectează economía internă.
- la o rată dată a dobânzii străine, orice modificare a primei de risc trebuie replicată de rata dobânzii interne. Ca atare, spre exemplu, cu un curs fix fată de euro România ar putea avea dobânzi la nivelul celor din Germania doar dacă riscurile asociate investițiilor în ambele economii ar fi percepute drept egale.
Ca un corolar al celor de mai sus, este imposibil ca política monetară să mentină stabile, dincolo de orizonturi foarte scurte, atât rata dobânzii cât și cursul de schimb. Pentru stabilitatea cursului, este necesar ca rata dobânzii să se ajusteze la orice modificări ale dobânzilor străine și ale sentimentului de obicei fluid al pietelor, reflectat în prima de risc.
Într-un regim de curs flotant, política monetară este liberă să folosească instrumentul dobânzii pentru ajustarea cererii agregate la șocuri interne. În același timp, cursul se ajustează pentru a atenua impactul șocurilor externe, care este absorbit treptat în economie, evitând acumularea dezechilibrelor și a tensiunilor care mai devreme sau mai târziu ar conduce la ajustări abrupte. Un curs menținut stabil sau fix pe o perioadă mai lungă de timp generează riscuri legate tocmai de aceste potențiale acumulări de dezechilibre cauzate de faptul că factorii macroeconomici fundamentali devin inconsistenți cu nivelul fix al cursului nominal. Altfel spus, cursul real se abate treptat de la echilibru.
Când aceste abateri devin semnificative, piețele sesizează tensiunile și agenții privați, pentru a evita pierderi sau pentru a valorifica șansa unor câștiguri, atacă (i.e. vând) moneda ancorată. Autoritățile o pot apăra o vreme crescând dobânzile și intervenind pe piața valutară, dar dacă piețele își mențin scepticismul rezervele se epuizează și în cele din urmă nivelul de curs este abandonat și moneda devalorizată. Astfel, dobânzile crescute nu previn în ultimă instanță devalorizarea dar afectează negativ economía[8].
Ce ne spune experința internațională despre vulnerabilitatea la crize a diverselor regimuri de curs? În 2001, Stanley Fischer constata că în anii ’90, în urma crizelelor frecvente ale monedelor economiilor emergente, multe țări și-au schimbat regimurile de curs, abandonând ancorele slabe (soft pegs) și reorientându-se către extreme: fie cursuri cu flotare liberă, fieancore tari (hard pegs). Fischer a fost un susținător al acestei ”viziuni bipolare”, și anticipa continuarea trendului observat[9]. Cu toate acestea, ulterior, și mai ales după criza globală, opțiunea pentru flotarea controlată a devenit din ce în ce mai frecventă.
Validitatea ”viziunii bipolare” a fost reexaminată într-un studiu al FMI[10] din 2014, care analizează un eșantion de 50 de economii emergente majore pe perioada 1980-2011, acoperind astfel și perioada post-criză. Concluziile principale ale studiului sunt:
- regimurile de curs fix – inclusiv ancorările tari – sunt semnificativ mai vulnerabile decât flotarea liberă la dezechilibrele financiare (creștere prea rapidă a creditului, îndatorare externă excesivă, credit intern acordat în monedă străina) și la cele macroeconomice (supraevaluarea monedei naționale, amânarea ajustării dezechilibrului extern).
- în timp ce ancorările slabe sunt cele mai vulnerabile la crize bancare și ale monedelor (banking and currency crises), ancorările tari (consiliul monetar, dolarizarea) sunt mai degrabă expuse la pericolul recesiunilor severe (growth collapses). Acestea din urmă se produc atunci când, refuzând să suporte costurile foarte ridicate pe termen scurt ale abandonării unei ancorări tari, autoritățile preferă o așa-numită devalorizare internă pentru a reduce, în lipsa unei deprecieri a monedei, deficitul extern rezultat din contracția bruscă a finanțării externe. Aceasta implică, pe lângă severă austeritate fiscală, reduceri semnificative ale salariilor și prețurilor și declinul accentuat al activității economice. Exemplele Letoniei și Estoniei sunt sugestive: în timpul crizei globale acestea au pierdut (cumulat), circa 24% și, respectiv, 19 la sută din PIB. Autorii atrag atenția că expunerea ancorărilor tari la riscul recesiunilor severe sugerează că siguranța oferită de acest pol al spectrului regimurilor de curs este în mare parte iluzorie.
- Spre deosebire de celelalte regimuri intermediare, flotările controlate se dovedesc în practică a fi mult mai puțin vulnerabile și afectate de crize, aproape similar flotărilor libere. Autorii subliniază: ”Cheia evitării crizelor este prevenirea supraevaluării cursului real de schimb – iar esențial pentru a avea o flotare controlată care să ofere siguranță este ca banca centrală să intervină pentru a stopa presiunile de supraevaluare și să se abțină de la a interveni pentru apărarea unui curs supraevaluat”.
Problema majoră a adoptării unui regim de curs fix este că, în timp ce política monetară este trecută pe ”pilot automat”, politica fiscală și reformele structurale trebuie să fie extrem de ferme și consecvente pentru a evita crizele. Spre exemplu, consiliul monetar al Hong-Kong are drept fundament o prudență fiscală deosebită și o piață a muncii extrem de flexibilă care implică ajutarea fără probleme (și) în jos a salariilor. Ambele caracteristici reduc semnificativ costurile eventualelor devalorizări interne. Din 2005, bugetul HK a înregistrat numai surplusuri, chiar și în timpul crizei globale, datorită controlului strict al cheltuielilor. Disciplina fiscală consecventă a permis acumularea unor rezerve (buffer) care în februarie 2018 au ajuns la totalul impresionant de 1.8 trilioane dolari SUA[11]. Acest caz ilustrează până unde trebuie mers pentru a avea un curs fix (cvasi)indestructibil. Faptul că e un caz extrem și că nu multe economii pot dezvolta grade apropiate de disciplină și flexibilitate a economiei – un exemplu rar de consistență temporală (time consistency) – nu face decât să explice de ce studiul citat mai sus identifică vulnerabilitați semnificative chiar și pentru regimurile de curs de tip hard peg.[12]
Este important de înțeles că, cu cât regimul de curs adoptat este mai puțin flexibil, cu atât este necesară mai multă disciplină fiscală și, implicit, cu atât mai puțină autonomie își pot acorda autoritățile pentru stabilirea unor obiective fiscale ambițioase. Sub constrângerea cursului fix, cu o política monetară cu atribuții limítate și o politică fiscală care de asemenea trebuie sa-și restrângă caracterul discreționar, consistența celor două politici este esențială pentru meținerea ancorei[13]. Mai mult decât în alte strategii de politici economice, credibilitatea ancorei cursului depinde de percepția cu privire la adecvarea politicilor viitoare. Ca urmare, chiar dacă politicile sunt eronat percepute ca nesustenabile, ancora poate fi contestată de piețe[14]. De aceea, este crucial pentru un regim de curs fix ca politica fiscală sa fie atât adecvată cât și credibilă. Pentru aceasta este nevoie de transparență și consistență temporală.
Credibilitatea politicilor un poate fi suplinită de consumul rezervelor valutare pentru a apăra un curs nesusținut de fundamentele și politicile macroeconomice. Costurile apărării, în ultimă instanță fără succes, a unui nivel de curs în care piața nu crede pot fi uneori enorme: Mexic a cheltuit peste 50 de miliarde de dolari pentru a apăra peso în 1994; se estimează că până și Banca Angliei ar fi pierdut în septembrie 1992 echivalentul a peste 7 miliarde de dolari, pe parcursul a câtorva ore, pentru a apăra lira sterlină[15].
John Cochrane de la Universitatea din Chicago arăta că ”… În pofida opiniilor comune (common wisdom), rezervele [valutare] nu contează. Dacă guvernul are rezerve, chiar 100%, dar o situație fiscală vulnerabilă, mai devreme sau mai târziu va deveni incapabil de a-și onora plățile și va trebui să accepte devalorizarea monedei. [Pe de altă parte,] dacă guvernul nu are rezerve, dar are o situație fiscală solidă și se bucură de credibilitate când promite creșterea pe viitor a impozitelor, poate împrumuta rezerve oricât de mult are nevoie[16]”.
Nu am urmărit ca prin argumentele teoretice și empirice prezentate până acum să demonstrez că un regim de curs flotant este oricând și oriunde preferabil unui regim de curs fix – și nici nu cred că o astfel de concluzie ar fi corectă. Intenția mea a fost de a sublinia că administrarea cu succes, sustenabil, a unui curs de schimb fix impune asupra politicilor economice standarde de conduită greu de menținut pe termen lung. Motivul principal este acela că într-un astfel de regim, dat fiind rolul pasiv atribuit politicii monetare, este necesar ca rigorile consecvenței și consistenței temporale să fie satisfăcute tocmai de acea componentă a politicilor macroeconomice – politica fiscală – care este inevitabil cea mai vulnerabilă la influențe din partea ciclurilor electorale, a factorilor politici în general.
Adaug la final două argumente împotriva adoptării unui regim de curs fix a căror relevanță pentru România este specifică perioadei curente.
- Asigurarea oferită, pe ansamblul economiei, de un curs de schimb fix împotriva riscului valutar se reduce, ceteris paribus, pe măsură ce ponderea creditelor în monedă străină in totalul creditelor se restrânge. Această pondere a scăzut în Romania de la 64 la sută în 2012 la circa 35 la sută în 2018. Ca atare, în prezent circa două treimi din creditul în monedă națională, comparativ cu doar o treime cu șase ani în urmă, ar fi expus unor fluctuații ale ratelor dobânzilor străine, replicate de cele interne pentru susținerea ancorării. În cazul unor șocuri care s-ar produce doar în țara monedei ancoră, aceste rate ale dobânzilor s-ar putea abate semnificativ de la nivelurile care ar fi recomandate de o politică monetară independentă, calibrată optim pentru economia națională. Rezultatele pot fi, după caz, fie inflație excesivă, fie încetinire excesivă a creșterii economice.
- Recent, guvernul României și-a asumat ferm obiectivul de adoptare a monedei euro. Pe parcursul acestui proces este necesară identificarea unui curs al leului față de euro la care se va face preschimbarea monedei, după testarea timp de cel puțin doi ani în ERM II. Consider că în intervalul rămas până la intrarea in ERM II adoptarea oricărei forme de ancorare a cursului ar fi o strategie greșită. Dimpotrivă, flotarea leului ar trebui să fie mai liberă decât până în prezent, permițând astfel pieței să direcționeze cursul cât mai aproape de nivelul de echilibru. Aproximarea cât mai bună a acestui nivel este critică pentru identificarea parității de intrare în ERM II și a celei finale.
O politică monetară independentă sprijinită de un curs suficient de flexibil pentru a atenua șocurile externe, măsuri macro-prudențiale proactive, o politică fiscală prudentă și consecventă care să echilibreze bugetul pe ansamblul ciclului economic sunt în măsură să asigure stabilitatea prețurilor și cea financiară precum și consolidarea creșterii economice. Iar ritmul creșterii sustenabile pe termen lung (cea a PIB potențial) nu va putea fi ridicat decât prin promovarea fermă a reformelor structurale repetat amânate până în prezent. Cursul de schimb, ca și rata dobânzii, sunt doar instrumente, nu scopuri în sine. Stabilitatea lor nu asigură și, în cazul în care este impusă arbitrar, chiar împiedică, realizarea stabilităților-obiectiv: a prețurilor, financiară, a creșterii economice.
[1] Art. 30 din Tratat, precum și Art. 7 al Protocolului nr.4 privind Statutul SEBC și BCE (anexat Tratatului)
[2] Legea 312/2004, privind statutul BNR, Art. 3(1).
[3]Aleg ca referință această perioadă a pentru ca efectele perturbatoare ale crizei datoriilor suverane din Europa asupra piețelor financiare din regiune s-au atenuat considerabil după 2012.
[4] Minimul a fost atins pe 3 mai 2015, iar cele două maxime pe 21 iunie 2018 și, respectiv, 25 ianuarie 2019.
[5]Concluzia e susținută independent de trei măsuri alternative ale volatilității. Rezultatele sunt următoarele (in ordinea: coroană, forint, zlot, leu): (i) cu deviația standard, anualizată, a modificărilor zilice ale cursului: 0,0333; 0,0588; 0,0527; 0,0323; (ii) cu deviația standard a modificărilor zilnice: 0,21; 0,37; 0,33; 0,20; (iii) cu deviația standard a modificărilor zilnice, scalată cu media: 0,0293; 0,0250; 0,0204; 0,0200.
[6] Pentru o sinteză a argumentelor și detalii privind arhitectura strategiei, a se vedea, de exemplu, Popa, Cristian et al., Caiet de studii nr. 25, 2009, BNR, August.
[7] Sau atât de mică cât permite banda de fluctuație, însă așa cum arăt mai departe, experiența sugerează că opțiunea pentru soft peg-urinu este recomandabilă.
[8]Funke, Norbert, 1996, ”Vulnerability of Fixed Exchange Rate Regimes: The Role of Economic Fundamentals”, OECD Economic Studies No. 26
[9] Fischer, Stanley, 2001, “Exchange Rate Regimes: Is the Bipolar View Correct?”, IMF, Finance & Development, Vol. 38, Nr. 2, June.
[10] Canzoneri, M., Cumby, R., Diba, B., 2001, ”Exchange Rate Management and Crisis Susceptibility: A Reassessment”, vol.111, nr. 474, pp. 667-690.
[11] Din care 715 miliarde USD sunt alocate pentru în Exchange Fund ca rezerve valutare de intervenție pentru apărarea la nevoie a cursului. https://www.scmp.com/business/companies/article/2138536/hong-kongs-us1835-trillion-reserve-stockpile-so-big-its-actually
[12] Pentru o discuție despre consiliul monetar, inclusiv detalii despre cazul Bulgariei, vezi Croitoru, Lucian, 2019, http://luciancroitoru.ro, 29 ianuarie, ”Ce ar trebui să știe cineva care vorbește despre consiliul monetar”
[13] Canzoneri, M., Cumby, R., Diba, B., 2001, ”Exchange Rate Management and Crisis Susceptibility: A Reassessment”, vol.111, nr. 474, pp. 667-690.
[14]Funke, Norbert, 1996, ”Vulnerability of Fixed Exchange Rate Regimes: The Role of Economic Fundamentals”, OECD Economic Studies Nr. 26.
[15]Stockman, Allan, 1999, ”Choosing an Exchange Rate System”, Journal of Banking & Finance, nr. 23, pp. 1483-1498.
[16]Cochrane, John, 2003, ”Fiscal Foundation of Monetary Regimes”, https://faculty.chicagobooth.edu/john.cochrane/research/papers/indiafiscal.pdf
