Se intalnesc pe site-uri cunoscute de stiri financiare titluri de genul: banci centrale coplesite, bancherii centrali nu sunt eroi, programe de relaxare cantitativa (QEs) sufera, etc. In esenta este vorba despre ipostaza in care se gasesc banci mari de emisiune, care au fost obligate sa intervina alaturi de guverne pentru a salva sistemele financiare, sistemul financiar global. Cei care afirma ca ar fi fost preferabil ca bancile centrale sa stea deoparte in criza financiara actuala subestimeaza pericolul imens dupa prabusirea bancii de investitii Lehman Brothers. Indiferent de persuasuni individuale, cei de la carma Fed-ului, a Bancii Angliei, a ECB-ului au incercat sa previna un dezastru. Dincolo de analize din afara, exista relatari din culise, marturisiri ale protagonistilor acelor momente (Bernanke, King, Trichet, Paulson, Geithner, etc) mai mult decat elocvente.
Stabilitatea preturilor nu echivaleaza cu stabilitatea financiara
In ultimele decenii, mandatul bancilor centrale (stabilitatea preturililor, emisiune de moneda, imprumutator de ultima instanta /LoLR) s-a estompat in favoarea controlului inflatiei. Criza financiara din acesti ani a aratat ca accentul pus pe inflatie este inselator cand se neglijeaza riscuri ce rezulta din expansiunea sectorului financiar, amploarea instrumentelor derivate, conectitivitate tot mai mare, complexitate in crestere. Banci centrale mari au fost implicate in gestiunea macroeconomica din primele decenii post-belice (dupa ww2); inflatia mult crescuta in deceniile 7 si 8 ale secolului trecut a adus teze monetariste in fata si a impus reguli de control cantitativ al masei monetare si, mai tarziu, prin pret (rate de politica monetara ca pret al banilor). Criza financiara ce a erupt in 2008 a aratat hibe majore ale abordarii din ultimele decenii si a readus in prim plan stabilitatea financiara. Suntem in plina schimbare de paradigma in ce priveste conduita bancilor centrale si, aceasta, nu are cum sa nu afecteze perceptia lor in relatie cu constructia politicilor economice, cu societatea.
Contextul in care actioneaza bancile centrale mari in anii din urma poate fi descris astfel:
– s-a evitat prabusirea sistemului financiar global cu pretul unor interventii masive, care, in Europa, au crescut datorii publice (bancile asigura in Europa ¾ din finantarea economica, fata de sub 1/3 in SUA, unde pietele de capital prevaleaza);
– salvarea sistemelor bancare/financiare au avut loc in conditi in care indatorarea publica si cea privata erau deja foarte mari, dupa decenii de credit ieftin (si ca urmare a politicilor laxe a unor banci centrale mari);
– interconectarea tot mai mare a sistemelor nationale, expansiunea finantei (ce include sectorul bancar umbra) si credit ieftin (vezi euroaria) a amplificat un ciclu financiar, care a rezultat intr-o dinamica “avant si prabusire” (boom and bust) –simtita si in economia romaneasca, in pofida unor piete financiare interne subtiri, cu pondere de cca 40% a creditului intern in PIB in anul 2008
– starea economiilor mici depinde covarsitor de ce se intampla in economiile mari. Mai ales in Europa, unde entitati straine domina copios pietele bancare in economii emergente.
– salvarea sistemelor bancare mari a ajutat sistemele bancare mici; o prabusire a sistemului financiar in lume ar fi condus la necazuri mari peste tot unde grupruri straine opereaza. Romania a avut nevoie de asistenta financiara in 2009 pentru a face fata inghetarii pietelor financiare. Sa ne imaginam ce ar fi insemnat o cadere totala a pietelor…
De ce politici neconventionale si consecinte
Ar fi doua faze in actiunea bancilor centrale mari dupa 2008. In prima faza, s-a evitat colapsul sistemului prin interventie directa, chiar nationalizari (ce au fost de facto si in SUA, de pilda in cazul AIG, marea companie de asigurari, care furniza polite de asigurari -CDS-uri). A doua faza este cea in care letargia economica si teama de “debt-deflation” (combinatia intre deflatie si povara datoriilor) a indus infuzii masive de baza monetara sub forma programelor QEs (injectie de baza monetara contra diverse colaterale, in speranta de a restaura creditul, de a evita deflatia). Unii critica programele QEs (relaxare cantitativa), resping pericolul unui“debt-deflation”. Dar argumentul ca numai prin masuri de austeritate, reforme structurale se rezolva supraindatorarea ilustreaza o intelegere ingusta a macroeconomiei situatiei de fapt. Taieri de cheltuieli pot avea succes ca program de stabilizare macro daca sunt combinate cu depreciere de curs si daca mediul extern este favorabil. Daca circumstantele sunt potrivnice, o economie, in ciuda unor reforme structurale, lesne poate intra intr-o spirala in jos. In euroarie, generalizarea taierii de cheltuieli s-a dovedit cale suboptima in conditiile in care tari cu “spatiu fiscal” au refuzat o politica la nivelul Uniunii Monetare. De altfel, misiunea Bancii Centrale Europene (ECB) a fost definita de realitatea ca a fost singura institutie cu vocatie si mandat european care a putut interveni decisiv in criza euroariei, pentru a o salva; Mario Draghi ramane in memoria colectiva cu propozitia faimoasa din iulie 2012, ca se va face orice pentru a salva euro! Orice poate insemna multe si nu implica a stii deja ce ar implica interventii viitoare.
Programele QEs au limite evidente, unele de asteptat. In ce priveste preturile, evitarea deflatiei pare sa fie un succes partial. Injectia de baza monetara nu reuseste sa resuscite inflatia, sa o duca catre 2% intr-un timp rezonabil. Dar QEs au sprijinit banci comerciale, care beneficiaza oricum de subventie implicita datorita functiei de LoLR. Proceduri de bailing-in nu schimba aceasta perceptive, cel putin pentru banci comerciale mari. Unde QEs nu reusesc este stimularea economiilor, ceea ce nu este surprinzator avand in vedere supra-indatorarea (debt overhang, cum o numeste Ken Roggof).
Mai este o functie a QEs despre care se vorbeste mai putin –ca incercare de a deprecia moneda nationala prin relaxarea conditiilor monetare, deci stimulare a economiei. QEs sunt un fel de proxy, substitut, pentru politici monetare intr-un razboi valutar (currency war). Ce face ECB poate fi incadrat in acest registru la scara mare, in raport cu dolarul SUA, asa cum praguri aparate, tintite de Banca Centrala Cehiei, cea a Danemarcei, cea a Suediei, au acelasi scop. Vedem cum actiunile bancilor centrale au mai multe obiective, sunt orientate catre mai multe azimuturi.
Fac parte demersurile evocate mai sus dintr-o, sa spunem, deliberata auto-extindere a mandatelor sub care opereaza banci centrale? O asemenea ipoteza nu este corecta.Drept este ca prestatia din ultimele decenii a multor banci centrale poate fi judecata prin prisma imbratisarii unei paradigme ce a subestimat riscuri izvorate din dereglementarea finantei. Dar stabilitatea financiara a fost si este in mandatul lor. In masura in care legislatii prevad atributii referitoare la utilizarea resurselor in economie (cum este Full Employment Act in SUA) pot fi intelese actiuni de sprijinire a cererii aggregate. Aici s-ar inscrie si programe QEs ca incercare de depreciere a monedelor nationale.
Exista insa un revers al medaliei in masura in care programe QEs au efecte perverse –precum cautarea de randament inalt cu orice pret, bule speculative la burse, accentuarea polarizarii sociale (cand “castigatorii iau totul”), alocare defectuoasa de resurse –ceea ce subliniaza constant Banca Reglementelor Internationale. Banci centrale nu ignora asemenea riscuri, dar teama privind debt-deflation este mare. Lucrurile sunt si mai dificile in euroarie, care se confrunta cu o criza de design si mecanisme. Aceasta teama si impotenta altor instrumente de politica economica, consumul de timp pe care il reclama reforme structurale, au adus in discutii chiar finantarea monetara a deficitelor (probabil si ca modalitate extrema de a resusciita inflatia).
Ce se cere bancilor centrale
Una peste alta, este incorect sa se ceara bancilor centrale sa livreze mai mult decat pot in conditiile date. Sunt ipoteze dupa care se poate judeca ce fac bancile centrale in prezent:
– situatia economica ramane extrema de complicata si evolutii structurale (demografie, productivitate, noi tehnologii, supra-indatorare, etc) nu ajuta repornirea motoarelor;
– alegerile de politica economica nu au rezultate lipsite de echivoc –implica trade-offs-uri/compromisuri. Iar alegerile se fac sub mari incertitudini;
– stiinta economica nu este in masura sa dea raspunsuri lamuritoare la intrebari cheie cu care ne confruntam; modele cognitive si operationale folosite se dovedesc nepotrivite –de aici afirmatia ca “se navigheaza in ape necunoscuite” (uncharted territories).
– bancillor centrale li se cere sa faca foarte mult in conditiile in care usor ele intra in zona randamentelor descrescande in privinta eficientei masurilor aplicate.
Cand oficialii ECB spun ca eforturile sale trebuie sa fie insotite de reforme structurale si un management adecvat al cererii la nivelul euroariei mesajul este adresat multora. Banci centrale sunt adesea vazute drept “factotum”, ceea ce este o imagine eronata. Pe de alta parte, imprejurari iesite din comun le-au fortat sa faca lucruri de negandit cu nu multi ani in urma. Unii, cu multa usurinta blameaza banci centrale ca au inceput programe de QEs. Tentatia de a da verdicte se cuvine sa fie infranata. Nu am vazut, auzit oameni la varful bancilor centrale mari care sa denote trufie, incredere oarba in ce fac. Dimpotriva, se recunoaste ca s-a crezut intr-o paradigma simplista, ca nu au fost intelese riscuri sistemice (vezi si depozitia lui Alan Greenspan in Congresul SUA, Octombrie 2008); se poate observa smerenie si recunoastere a limitelor pe care bancile centrale le au in ceea ce intreprind (cartea fostului guvernator al bancii Angliei, Mervyn King, The End of Alchemy, 2016, spune multe). Interventia de salvare a sistemelor bancare era necesara din cauza pericolului de prabusire. Ca exista efecte perverse ale interventiei nu anuleaza utilitatea ei.
Deciziile sunt foarte complicate cand nu prea exista crestere economica ( SUA par o exceptie) si datoriile sunt mari. A gandi ca austeritate generalizata este calea iesirii la liman este un “fallacy of composition” (ceea ce pare just in mod singular, este fals in ansamblu). O mare problema este povara datoriilor. Si, oricat de blasfemic poate suna, este nevoie de inflatie acum.Dar capcana lichiditatii actioneaza cu forta mare. Daca situatia va persista tensiunile vor creste. O rezolvare partiala ar fi o restructurare organizata de datorii. Intrucat este greu de crezut ca unde datoriile continua sa creasca, rezolutia este alta decat, fie inflatie, fie restructurare; o repudiere a datoriilor ar insemna conflict fatis intre creditori si debitori (unii se pot duce cu gandul la scenarii foarte rele). Secolul trecut ofera multe lectii in aceasta privinta.
Cele de mai sus sunt o pledoarie pentru o judecare echilibrata a ce fac, ce pot face bancile centrale in aceste timpuri.
Despre BNR
Este valabila afirmatia si pentru Romania. Unii amintesc ca BNR a ratat tinta de inflatie (cu marje) in anii recenti. Dar a ignora socurile externe este nedrept –multe banci centrale au fost in aceasta situatie. “Socul intern” de la jumatatea lui 2015 (scaderea dramatica a TVA la alimente) este de pus la socoteala –asa cum a fost in sens invers socul cresterii TVA la 24%. Banca Nationala are alaturi de problematica preturilor marea chestiune a stabilitatii financiare. Cum aceasta depinde esential de ce fac banci mama, se intelege de ce era vital pentru Romania si alte economii din Europa centrala si de Rasarit sa nu sufere o masiva si brutala retragere de resurse financiare (dezintemediere)_ –ratiunea de a fi a Initiativei de la Viena, ce a fost un fel de control asupra miscarii capitalurilor. Este de repetat ca asistenta financiara initiata in 2009 (ca si in tari baltice, Ungaria) era necesara avand in vedere marile dezechilibre, scadenta unor plati externe, inghetarea pietelor, etc.
Cand o banca centrala se arata preocupata de un policy-mix dezechilibrat o face si pentru ca stabilitatea financiara poate fi sever afectata. Consolidarea fiscala din ultimii ani la noi a fost incurajata de BNR, dar se dovedeste fragila in masura in care am intrat intr-un derapaj structural al bugetului –cu deficit programat de 2,9% din PIB in 2016 (fata de 1,4% in 2015), anticipat de analize sa fie peste 3,5% in 2017 daca nu vor fi adoptate masuri de corectie. Calcule la BNR si nu numai arata ca deficite bugetare in succesiune de peste 3% ne duc rapid spre 50% din PIB datorie publica. Nu este o cifra apparent mare considerand media din UE (in jur de 85% din PIB). Dar pentru o economie relativ mica, cu grad de euroizare important, cu venituri fiscale foarte mici (27-28% din PIB fata de o medie peste 45% in UE), cu suferinte mari ale bugetului prin subfinantarea cronica a unor sectoare cheie si cand salaraizarea unitara se profileaza ca noua presiune majora, nu se poata sta impasibil. Instabilitate economica rezulta din derapaje bugetare mari si, finalmente, loveste stabilitatea financiara.
Unii remarca volatilitatea scazuta a cursului leului si recomanda flotare mai accentuata pentru amortizarea socurilor externe. Se remarca si distanta notabila intre dobanzi pe piata monetara (ROBOR la 3,6 si 12 luni) si rata de politica monetara (de 1,75%). Se sugereaza si mersul catre o tintire a inflatiei deplina (fully fledged). BNR a facut bine ca a practicat o flotare controlata (managed floating ) a leului avand in vedere euroizarea interna, experienta nefasta din anii 2006-2008 cand leul ajunsese pana la 3,2 in raport cu euro. In faza de avant al ciclului financiar, intrari mari de capital pot conduce la o apreciere excesiva a monedei nationale, la o alocare rea de resurse (catre non-tradables). Este de gandit ca o intarire a politiciii monetare acum –vazuta ca apropiere de un regim de tintire a inflatiei propriuzis – prezinta riscuri semnificative. Ideea ca politica monetara sa compenseze derapajul fiscal prin intarirea sa (cum recomanda unii experti ai FMI) este discutabila, poate usor avea efecte nefaste (ex: incurajarea capitalurilor speculative). Mai ales intr-un context european cand alte banci centrale coboara dobazii cheie, cand se practica dobanzi ultra-scazute (politica BNR devine oricum relativ mai tare).
Decizia BNR din 31 martie, a.c, de a sta in expectativa, de a nu intari politica monetara, de a avea spatiu de manevra larg se cuvine a fi judecata din aceasta perspectiva. Aceasta nu inseamna ca BNR va neglija eventuale presiuni inflationiste. Banca Nationala poate lupta contra inflatiei, dar nu poate compensa cu eficienta un derap[aj masiv al politicii fiscale/bugetare.
BNR poate inca practica o politica monetara conventionala, ceea ce este un avantaj in conditiile date. Aceasta politica ar fi mai eficace daca euroizarea s-ar reduce tot mai mult. De-euroizarea nu trebuie asteptata, ci poate fi incurajata prin diverse masuri.
Spre o noua paradigma
Performanta, credibilitatea bancilor centrale sunt de examinat cu o grila mai ampla –stabilitatea preturilor nu este suficienta; conteaza tot mai mult stabilitatea financiara. Aceasta implica o reglementare si supraveghere eficace a sectorului bancar (inclusiv a componentei “umbra”), dezvoltarea instrumentelor macroprudentiale. Si s-a vazut ca acestea din urma sunt ingreunate ca aplicare cand economia este mica si deschisa, cand fluxurile de capital sunt mari; este ceea ce Helen Rey noteaza afirmand ca “trinitatea imposbila”(concomitenta unei politici monetare autonome, cu stabilitatea cursului de schimb si cont de capital deschis) este in fapt o dilema si ca sunt necesare masuri de control al miscarilor de capital. Masuri macroprudentiale sunt un eufemism pentru masuri administrative de influentare a fluxurilor de capital. Iar in UE, unde avem piata unica, colaborarea intre autoritati nationale de reglementare este absolut necesara. Politicile de tintire a inflatiei (inflation taregeting) vor fi probabil mai pragmatice imbinand controlul pretului banilor cu evaluarea agregatelor monetare.
Judecarea bancilor centrale implica conduita bancilor comerciale. Mark Carney, guvernator al Bancii Angliei si sef al FSB (Financial Stability Board), doamna Christine Lagarde, director general al FMI, au afirmat ca avem o problema mare cu “cultura bancara, de afaceri”, ce poate fi un risc sistemic in sine. Si ESRB (Consiliul European pentru Riscuri Sistemice) a subliniat aceasta. Bancile centrale au o misiune nu facila din acest punct de vedere. Fiindca, pe de o parte, sunt obligate sa aiba grija stabilitatii sistemului (problema riscurilor sistemice); pe de alta parte, sunt in dialog cu guvernele, cu stake holderii din societate (care nu inseamna numai cercuri de afaceri). Bancile centrale pot apare in ipostaza de paratrasnet adesea, pot fi intre ciocan si nicovala. Bancile comerciale au mult de meditat la acest aspect. Conduita bancilor comerciale este un argument suplimentar pentru reglementarea sistemului fiananciar. Auto-reglementerea (light touch regulation) a fost un esec monumental; bancile au prea mult din caracteristicile unor utilitati publice pentru a fi lasate in legea lor.
Reforma regimului international (international policy regime) are sens; un nou “Bretton Woods” ar intra in acest demers. Bancile centrale mari ar trebui sa acorde mai mare atentie “externalitatilor” pe care politicile lor le produc in proximitati externe, in spatiul global.
O banca centrala, cu limite de cunoastere si institutionale pe care le are, are ca reper starea sistemului in ansamblu. Bancile centrale nu poseda insusiri paranormale si sunt supuse si ele poverii vremurilor, nu sunt infailibile uman si institutional. Trebuie sa faca cat mai bine in conditii foarte complicate, dificile, cand incertitudini abunda.
PS. Ganduri exprimate la colocviul SOREC privind politici monetare neconventionale – 8 aprilie 2016. A se vedea si textul meu “Cine creeaza banii”, blog BNR, 17 martie 2016
