Intr-un articol anterior s-a aratat ca “banii interni“ (inside money), creditul, creati de bancile comerciale nu pot exista in afara emisiunii de moneda a bancii centrale (“Cine creeaza bani”, Blog BNR, 17 martie). Apar doua teste mari pe care o banca centrala le are de trecut in privinta stabilitatii monetare/financiare: a/ transmisia politicii monetare, prin control de agregate monetare si, sau prin rata de politica monetara – ambele mijloace (unul cantitativ, celalalt de pret) incercand sa influenteze activitatea economica, dinamica preturilor (inflatia); si b/ ce se face cu banii.
Transmisia monetara s-a bizuit in ultimele decenii pe regimul de tintire a inflatiei (IT), dupa ce s-a observat ca un control al agregatelor monetare este foarte aproximativ, in primul rand din cauza instabilitatii cererii de bani. Dar criza financiara, desi nu a terminat regimul de IT, a ilustrat minusuri ale sale importante: a ocultat riscuri sistemice, a echivalat stabilitatea preturilor cu stabilitatea financiara (neglijarea preturilor activelor financiare). Evenimente extreme (lebede negre, cum le numeste Nassim Taleb) si incertitudinea, ce trebuie distinsa de “risk” (care asociaza la evenimente probabilitati de producere) au aratat si ele limite ale abordarilor ce considera piete perfecte. De aici rezulta insatisfactia fata de modele macroeconomice care subestimeaza rolul finantei; cum spunea Claudio Borio de la Banca Reglementelor Internationale (BIS), aceste modele sunt precum “Hamlet fara print”.
Al doilea test priveste ce se face cu banii: cand banii se duc prevalent spre speculatie, avem cicluri financiare adanc distorsionate, alternante frecvente tip avant si prabusire. Ultimele decenii au marit interconectarea intre entitati bancare/financiare prin amploarea instrumentelor derivate. Problema pentru bancile centrale este duala: a/ ce politica monetara sa faca (alaturi de masuri macroprudentiale /MPP si b/ cum sa reglementeze sistemul financiar pentru atenuarea, prevenirea unor crize. Acesta este contextul ce a generat discutii de reformare a reglementarii si supravegherii, de reformare a sistemului bancar/financiar.
Reforma finantei (sistemului financiar)
Unele propuneri de reforma vizeaza intarirea reglementarii si supravegherii, fara a intra in arhitectura de baza a sistemului (ex: Anad Admati si Martin Hellweg, “The Bankers’s New Clothes”, 2013): intarirea cerintelor de capital si lichiditate, ingradirea unor operatiuni, transparentizare, limitare de venituri ale bancherilor, limitarea leverage-ului (utilizarea de fonduri imprumutate) .
De notat aici distorsiunea creata de teza ce spune ca nu conteaza daca finantarea operatiunilor se face prin indatorare, sau prin capital propriu; aceasta lema a introdus un efect pervers in conduita bancilor, care si-au marit leverage-ul incercand sa mareasca profitabilitatea in raport cu capitalul propriu. In conditiile asumarii unor riscuri tot mai mari, periclitarea sistemului s-a accentuat. Afirmatii ca bancile stiu sa isi gestioneze riscurile slabesc avand in vedere subventia implicita de care au beneficiat de-a lungul timpului (ceea ce se traduce si prin hazard moral), modul in care isi evalueaza activele prin judecarea riscurilor (modele discutabile), conduita in afaceri certata cu legea si cu norme prudentiale.
Legislatia Dodd-Frank in SUA si reformele initiate in Europa (in UE) urmaresc reglementarea activitatii bancare mai severa, inclusiv a “sistemul bancar umbra” (shadow banking). In Europa se incearca o separare a activitatii de retail de cea de investitii, insa bancile universale raman in picioare. De remarcat ca Raportul Liikanen vorbeste despre separarea de activitati, dar o face cu precautie.
Exista si propuneri care urmaresc modificarea design-ului sistemului, modificarea modelelor de afaceri. Se are in vedere “structura” care privilegiaza utilizarea instrumentelor derivate. In acest sens se sustine impozitarea tranzactiilor financiare, print taxe Tobin (vezi si John Kay, “Other People’s Money, 2015)). In UE, Franta, Germania si alte state pledeaza pentru o taxare a tranzactiilor financiare pe termen scurt.
Unele opinii cer renuntarea la sistemului rezervelor fractionate pornind de la schema propusa dupa Marea Depresiune de Irving Fisher, Frank Knight (care a distins intre risk si incertitudine), Henry Simons si Paul Douglas prin The Chicago Plan. Ideea a fost resuscitata de Jaromir Benes si Michael Kumhof de la FMI, este evocata de Mervyn King (The End of Alchemy, 2016) si sustinuta de Martin Wolf. Este vorba in esenta de a nu permite bancilor care au depozite sa acorde credite multiplicand resursele atrase (cum se spune, desi fara temei, ca se creeaza bani din nimic). Cei ce imbratiseaza aceasta idee ar sparge sistemul bancar in doua: banci de depozite, care sa nu acorde credite (si care sa fie robuste 100% prin activele pe care le detin) si banci de creditare, care sa se finanteze din capital privat si imprumuturi pe termen lung, sau cu resurse de la banca centrala.
Ce se intampla cu creditul?
Oricare dintre propunerile de reformare a sistemului bancar acorda importanta creditului. Chestiunea ce apare priveste dinamica creditului si, in acest context, pentru ce se utilizeaza banii. Pe acest fir ne intalnim cu teza ciclului financiar promovata de BIS. Cand resurselor sunt rau alocate, cu dezechilibre majore rezultate, se creeaza premise pentru o criza majora. O lectie a crizei este ca are sens sa gandesti la masuri de restrictionare a creditului (masuri macroprudentiale) si sa nu ignori miopii in alocarea resurselor (de pilda, “explozia” de bunuri non-tradables).
Insa cine sa furnizeze creditul? Chiar daca, intr-un scenariu fantezist numai baza monetara (emisiune de moneda a bancii centrale) ar mijloci tranzactii (deci bancile, ca banci de depuneri, nu ar mai confectiona “’bani interni”/inside money), tot s-ar ajunge la crize daca investitii ar esua in lant. Si aici nu ne gandim la o miscare ciclica fireasca a economiei, ci la o recesiune severa. Daca s-ar recurge la un narrow banking strict (fara creditare), creditul ar migra catre alte institutii financiare, ceea ce se observa si in prezent cu sistemul bancar umbra; riscuri sistemice ar aparea, s-ar amplifica, in alte zone ale sistemului financiar; am avea panica si atacuri (runs) pe acele portiuni ale sistemului financiar. Mai ales daca avem in vedere expansiunea sectorului umbra si volumul foarte mare de tranzactii ce se face prin el, sumele ce misca pietele, cotatiile si preturile activelor financiare.
Mai mult, este intr-o economie de piata autoritatea publica indreptatita sa dirijeze alocarea creditului? A face asa ceva nu numai ca nu ar garanta o buna alocare, dar ar submina logica de functionare a pietelor, alegerile libere ale firmelor si gospodariiilor. Ca o banca centrala poate utiliza masuri macrorpudentiale pentru a limita expansiunea creditului, eventual pentru a influenta unele tendinte, este alta poveste.
O intrebare cheie este daca se poate influenta sistemul astfel incat speculatiile bancilor care fac investitii/plasamente (si care ar trebui sa nu aiba dezechilibru de scadenta structural intre resurse atrase si credite acordate) sa fie diminuate. In acest scop este sugerata taxa pe tranzactii financiare. Se vede de altfel atentia pe care reglementatorii o acorda functionarii sectorului umbra, pietelor de capital ce vehiculeaza sume imense.
In Romania, rezervele obligatorii mari au insemnat un sistem fractionat limitat. Bancile au externalizat imprumuturi, dar in masura in care bani din afara (fonduri europene, investitii de portofoliu, trimiteri de la cetatenii straini aflati in strainatate, etc) intra in sistemul bancar romanesc , ei obliga la formarea de rezerve noi la BNR. Si in sistemul bancar autohton o parte din banii veniti din afara, care au rol de baza monetara, este prinsa in “capcana lichiditatii”; se manifesta exces de lichiditate in sistem, reflectat in nivelul doanzilor pe pietele monetare.
Teza ca dezvoltarea economica reclama piete financiare adanci se cuvine sa fie nuantata –nu in cele din urma, in lumina lectiilor crizelor financiare. Fiindca ce piete financiare avem in vedere importa. Piata de capital este bine sa se dezvolte in Romania, dar ar trebuie sa finanteze economia alaturi de banci, sau ca alternativa la finantarea bancara; daca se rezuma la a fi teren de jocurii bursiere mare avantaje nu aduce economiei.
Politici neconventionale
Relaxarea cantitativa (QEs) practicata de banci centrale mari pentru a stimula activitatea economica –in conditiile in care ratele de politica monetara sunt la nivele mult scazute (ZLB –zero lower bound)– recurge la achizitii de obligatiuni pe piete secundare; ele inseamna injectare da baza monetara in sistem (inclusiv prin achizitii de titluri de stat). De pilda, bilantul Fed a crescut de la 800 miliarde in 2008 la peste 4 trilioane USD in 2014. Dar inflatia a ramas foarte mica, operand ”capcana lichiditati si presiuni dezinflationsite (deflationiste) in spatiul global.
Relaxarea cantitativa mizeaza, acolo unde pietele de capital finanteaza masiv economia (ca in SUA) pe schimbarea randamentelor la termene ale obligatiunilor, care sa induca o schimbare in inclinatia de consum prezent fata de consumul viitor; ipoteza este ca economia sufera de un deficit de cerere agregata manifestandu-se si un fenomen intens de hysteresis (in conditiile subutilizarii cronice a resurselor). In Europa, unde bancile asigura ¾ din finantarea economiei, se mizeaza mai ales pe impactul unor dobanzi mici asupra creditarii. Problema este ca mecanismul de transmisie este fracturat, scaderea ratelor dobanzilor nestimuland cererea de credite. Dar acest fenomen pare normal in conditii de supra-indatorare si incertitudine mare. Supra-indatorarea (debt-overhang) este un mare handicap pentru repornirea motoarelor si aceasta se vede si din experienta Japoniei in ultimele decenii.
Politicile neconventionale exprima ingrijorarea fata de starea economiilor, randamentul descrescand al politicilor aplicate. Cat de mare este preocuparea se vede si din faptul ca sunt voci cu rezonanta care fac aluzie la “bani din elicopter” (helicopter money), expresie datorata lui Milton Friedman cu decenii in urma; ar fi sume ce ar ajunge in consum nu pe filiera bancilor comerciale, ci drept credite fiscale de la bugetul public. Ar putea fi monetizate si deficite bugetare astfel. Sa amintim ca monetizarea deficitelor a oripilat pe multi in primii ani ai tranzitiei post-comuniste subestimandu-se incordarea structurala cand noi preturi relative cereau o realocare drastica de resurse. Dar ce a provocat inflatie mare in economiile de tranzitie (unde represiunea inflatiei era norma de functionare a sistemului de comanda) dupa liberalizarea preturilor, in criza de acum se vede in cresterea puternica a inclinatiei pentru detinerea de lichiditati. Este notabil ca la conferinta anuala de cercetare a FMI de anul trecut pezentarea inaugurala a a vorbit despre “finantare monetara” (Adair Turner, “The Case for Monetary Finance”, Jacques Pollak Conference, 5-6 November, 2015).
Ce va fi in viitor?
Politica monetara in viitor va fi probabil un amestec de control de agregate monetare (prin utilizarea de masuri macroprudentiale – care sunt un eufemism pentru controlul miscarii capitalului) cu regim de tintire a inflatiei mai pragmatic – este ce recomanda si fostul guvernator al Bundesbank Axel Weber. Cat priveste sistemele bancare este de gandit ca vor fi:
– accentuate segregarile intre functiile bancare (retail vs. investment);
– reglementarea si supravegherea se vor intari, cu limite la leverage si rezerve mai mari;
– este posibil sa se plateasca pentru depuneri (invers ca acum): efect al dobanzilor foarte scazute si economisire in crestere (teama de a tine banii sub saltea va compensa lipsa de remunerare a depozitelor).
– deoarece poate accentua riscurile sistemice, sectorul bancar umbra va fi reglementat mai sever.
Crizele nu pot fi eliminate in viata reala; este de presupus insa ca pot fi limitate ca amplitudine si ca riscuri sistemice pot fi diminuate, desi nu eliminate. Este necesara o reglementare eficace a sistemului financiar (are sens reintroducerea legislatiei tip Glass Steagall), inclusiv a shadow banking-ului, o capitalizare mult mai buna a entitatilor financiare, limitare de leverage. Ratiunea instrumentelor macroprudentiale este de a incetini o expansiune periculoasa a creditului.
Daca nu vom reusi sa stavilim o noua criza mare in viitorul apropiat nu este exclus sa se recurga la reforme mai radicale ale sistemelor monetare/financiare, in spiritul propunerilor care vizeaza separarea bancilor de credit de cele de depuneri (cu acoperire integrala a depozitelor prin active lichide) dupa calapodul unui “narrow banking” si reglementarea foarte severa a entitatilor ce acorda credite.
Ps. Textul de mai sus este versiune a unei parti din “Cine creeaza si ce se face cu banii”( site-ul BNR/ studii si analize, 17 martie, 2016)
