Cine citeste documente ale BNR, inclusiv minutele sedintelor de politica monetara, constata referiri la gestionarea lichiditatii. Aceasta din urma este parte din modul in care o banca centrala isi formuleaza si aplica politica monetara. Sunt opinii care fac legatura intre injectii de lichiditate ale bancii centrale si mersul inflatiei in ultimii ani la noi sugerandu-se legaturi cvasimecanice. Sunt si opinii care reproseaza BNR ca lasat rate de dobanda pe piata monetara (inter-bancara) sa ajunga la peste 3%, cat sunt in prezent. Merita de aceea sa evidentiem aspecte privind relatia intre cantitatea de moneda de baza (emisa de banca centrala) si conditiile monetare in economie, dinamica inflatiei, echilibrele externe si conduita BNR.
Despre lichiditate
Intr-un sens larg, lichiditatea echivaleaza cu banii emisi de banca centrala si cei creati de banci comerciale prin multiplicare, prin credit (“bani interni”/inside money); banii sunt activele cele mai lichide. Dar aceasta afirmatie trebuie relativizata in functie de “taria” banilor, intrucat una este sa detii USD (sau euro) si altceva monede ale unor economii emergente, ale caror conditii macro pot sa fie fragile. Banii nu sunt la fel de tari! Dolarizarea, prezenta in numeroase economii, exprima aceasta stare. Foarte lichide sunt si obligatiunile suverane ale statelor cu economii foarte puternice (ex: SUA, Germania, Canada, etc)
Este de facut distinctie intre masa monetara (ca active lichide), in diversele sale forme, si lichiditatea pietelor; piete mai putin lichide (cu bani ce circula anevoios si cote ale dobanzilor efective inalte) se manifesta cand creste apetitul pentru detinere de lichiditate (in conditii extreme se manifesta “capcana lichiditatii”), cand aversiunea fata de riscuri urca. Lichiditatea pietelor scade cand are loc dezintermediere financiara (deleveraging), cand se reduce creditarea ca flux si ca stoc; ea apare si cand ies bani din economie sub forma de moneda tare (hard currency). In Romania, dupa izbucnirea crizei financiare, a avut loc un asemenea proces ilustrat de scaderea creditului privat intern –de la cca 39% din PIB in 2009 la sub 29% un deceniu mai tarziu (singura tara in Europa centrala si de Rasarit cu o dezintermediere similara ca anvergura a fost Ungaria).
O banca centrala are interesul (obligatia) ca piata sa fie lichida, ca bancile comerciale sa faca rost de lichiditate la nevoie; la noi rata Lombard priveste nevoi individuale, in timp ce operatiuni repo (licitatie) privesc piata in ansamblu. Daca vorbim despre lichiditatea pietelor restrangem acceptia “lichiditatii” la circulatia banilor. Functia de “imprumutator de ultima instanta” este de inteles si prin operatiuni ce impiedica crize de lichiditate sa se transforme in crize de insolventa. Cand pietele internationale “ingheata”, cum s-a produs la declansarea Marii Recesiuni, rolul bancilor centrale care emit moneda de rezerva este covarsitor pentru deblocarea circuitelor financiare.
O politica monetara mai stransa (mai tare) are menirea de a controla inflatia, ca obiectiv prioritar al unei banci centrale. Stabilitatea financiara a devenit si ea nu mai putin importanta in lumina lectiilor crizei financiare. Uneori, intarirea politicii monetare este necesara pentru a atenua presiuni asupra monedei autohtone, mai ales in economii emergente. Dar “taria” politicii monetare nu se masoara automat prin cantitatea de moneda (in sens restrans ca baza monetara (Mo)) si/ sau in sens larg, ca masa monetara) din economie.
Trecerea de la controlul agregatelor monetare (M2.M3) care definea politica monetara cu decenii in urma (conform doctrinei monetariste/cantitativiste), la folosirea ratelor de politica monetara ca variabila de control in regimul de “tintire a inflatiei”, a exprimat insatisfactia fata de relatia intre cererea de moneda si activitatea economica. Tintirea inflatiei a dat roade in multe state unde a fost aplicata, desi s-a vazut –mai ales dupa izbucnirea crizei financiare, ca stabilitatea preturilor nu aduce automat stabilitate financiara.
Vremuri normale vs. conditii extraordinare
Este si o alta distinctie de facut pentru judecarea conduitei unei banci centrale in urmarirea tintei de inflatie: conditii mai mult sau mai putin normale vs. conditii extraordinare, cum s-a intamplat dupa 2009, cand banci centrale mari au injectat masiv moneda de baza pentru salvarea sistemului bancar (financiar). S-a vazut astfel o ruptura intre baza monetara si masa monetara in conditiile in care lichiditatea era acumulata, tezaurizata –adica, viteza de circulatie a banilor se prabusise. Desi, de pilda, bilantul Fed s-a cvadriplat de la finele lui 2007 pana in 2017 (la cca 4 mii de miliarde de dolari), inflatia a ramas la o cota foarte scazuta mult timp, banii nu circulau; numai in anii din urma inflatia peste Ocean s-a indreptat catre tinta. Si in Europa, Banca Centrala Europeana (BCE) a avut o experienta similara in incercarea de dezghetare a pietelor, de stimulare a creditarii prin dobanzi foarte scazute si operatiuni speciale de “relaxare cantitativa” (QEs).
Ratele reale ale dobanzii sunt inca negative in nu putine tari industralizate fiind induse de conduita politicilor monetare si factori structurali; este vorba de gradul de economisire in raport cu rata investiiilor (asa numita “rata naturala de echilibru”, care, potrivit estimarilor, a scazut mult in ultimele decenii), evolutii demografice, dinamica productivitatii, etc.
In Romania, intrari masive de capital (si cresteri anuale de credit de 20-30% in termeni reali) in anii premergatori imploziei din 2009 nu s-au vazut in inflatie exploziva, fiindca lichiditatile au mers in sectoare prinse in bula speculativa (imobiliarul de pilda) si au finantat dezechilibre externe de doua cifre. Asa s-a intamplat si in alte economii din Europa centrala si de Rasarit, s-a intamplat si in zona euro. De remarcat ca la noi In plus, rezerve minime obligatorii (RMO) mari au fost instrument de control al volumului lichiditatii –aceste rezerve erau in 2007/2008 de 20% la lei si 40% la valuta. In 2009 au inceput sa scada la valuta ajungand in Aprilie 2011 la 20% (la lei au coborat la 15%); o ratiune a fost procesul de deleveraging mentionat mai sus (RMO sunt acum de 8% atat la lei cat si la valuta).
Dupa 2013, BNR a tolerat lichiditate mai mare (exces de lichiditate) pe piata monetara incercand sa induca de-euroizarea economiei ca modalitate de a-i mari robustetea si de a ameliora mecanismul de transmisie monetara (transmiterea ratei de politica monetara in rate pe piata la depozite si credite). Aceasta a fost posibil intrucat BCE practica rate de politica chiar negative nominal (la facilitatea de depozit), iar reducerea deficitelor externe si bugetar ajutau stabilitatea leului. Sa amintim ca deficitul de cont curent a scazut de la o medie de cca 12% intre 2007-2008, la cca 5% intre 2010-2012 si la o medie de cca 1% intre 2013-2015. Iar deficitul bugetar a scazut de la cca 9% in 2009 la sub 1% in 2015. O combinatie de corectie a dezechilibrelor in economia interna plus rate foarte scazute de dobanda pe pietele externe, plus presiuni dezinflationiste puternice in economia globala, au permis de-euroizare substantiala; in 2017 tranzactiile in lei, ca stoc, depaseau 60% din total, fata de sub 40% cu cativa ani inainte. A mai intervenit un element care a facilitat de-euroizarea: scaderea TVA, care a facut ca inflatia IPC, fie si temporar, sa ajunga negativa.
Este, ai zice curios, ca o lichiditate mare in piata (partial favorizata de intrari de fonduri europene, ce echivaleaza cu injectie de “moneda tare”/baza monetara) nu a pus presiune pe leu. Vedem aici cat de mult conteaza protejarea echilibrelor economice. In perioada cu lichiditate mare in piata, ratele Robor erau considerabil sub rata de politica monetara de 1,75% semnaland o conduita (stance) de facto mai relaxata a politicii monetare; nu intamplator se spunea ca facilitatea de depozit (ce a fost de 0,25% intre 2014-2017) era mai sugestiva pentru acest “stance”.
Schimbarea de conduita a politicii monetare
Din a doua parte a lui 2017, pe fondul cresterii deficitelor (bugetar si externe), al unei inflatii interne in ascensiune rapida (se epuizasera efecte de baza) si al schimbarii de conduita a Fed-ului (care afecteaza pietele internationale), politica monetara a BNR a intrat intr-un ciclu de intarire. S-a inceput cu ingustarea treptata a coridorului in jurul ratei de politica monetara — a crescut nivelul facilitatii de depozit. Dupa care a urmat cresterea ratei de politica monetara, tot gradual, pana la 2,50% in mai a.c, de la 1,75% in dec. anul trecut . O gestionare mai stransa a lichiditatii a dus ratele Robor (la 3,6,12 luni) la cote sensibil peste rata de politica monetara; in iunie, aceastea au indicat un ecart pozitiv intre 50-70 puncte de baza in functie de maturitate, in iulie un ecart mai mare (cu circa 40 puncte de baza). S-a trecut de la o situatie in care piata monetara avea rate sub cea directoare (rata de politica monetara), la o situatie in care Robor-urile sunt substantial mai inalte. Aceste rate indica o conduita de facto a politicii monetare mai tare decat cea sugerata de rata sa directoare.
BNR trebuia sa treaca la o gestionare “ferma” a lichidititatii avand in vedere mersul inflatiei (fie ea derivata in larga masura de socuri pe latura ofertei), presiuni pe piata valutara si deteriorarea conditiilor externe. Important este ca inflatia sa fie sub control..
Este de mentionat in acest context rolul operatiunilor Trezoreriei (statului), care este o “minibanca centrala”: ea poate accentua deficite, sau poate alimenta exces de lichiditate (cand vinde de exemplu valuta forte). Este nevoie de coordonare cat mai buna intre operatiunile BNR si ale Trezoreriei pentru a fi evitate sincope, perturbari in lichiditatea de pe piata monetara. Lichiditatea in piata este influentata si de miscarea numerarului (parte din numerar poate iesi din sectorul bancar, dar si poate reveni).
Cum s-a mentionat mai sus, conduita de politica monetara a BNR are in vedere ce fac BCE si alte banci centrale, De pilda, ratele de politica monetara in Cehia, Ungaria si Polonia sunt de 1,25%, 0,90% si, respectiv, 1,50% actualmente, in conditiile in care inflatia este peste 2% (cu diferente) in cele trei tari. Se observa astfel ca ratele reale sunt negative. Deficitele de cont curent sunt insa inferioare la vecini.
Ecarturile fata de rata de politica monetara pot cunoaste fluctuatii. Menirea interventiiilor BNR este de a asigura piete lichide in conditiile urmaririi obiectivelor sale privind stabilitatea preturilor si stabilitate financiara. Este de gandit ca intarirea politicii monetare printr-o gestionare ferma a lichiditatii (cu asigurarea unui ecart peste rata de politica monetara) permite o flexibilitate superioara fata de un regim strict de tintire a inflatiei ce s-ar reduce numai la miscarea ratei de politica monetara.
Observatii finale
BNR are de optimizat interventiile sale pentru a proteja leul, pentru a nu incuraja re-euroizarea economiei. O intarire precipitata si excesiva a politici monetare ar incuraja re-euroizarea (si ar atrage capitaluri speculative), tot cum o politica prea relaxata ar pune presiune pe leu diminuand increderea in moneda nationala –este ceea ce am numit “paradoxul dublei devieri de reactive” (Blog BNR, 2017). Intervin si considerente de stabilitate financiara in tabloul de ansamblu. Executia bugetara trebuie sa tina cont de asemenea dileme (trade-offs) ale bancii centrale. Sunt de mentionat aici masurile macroprudentiale, care au scop de a sustine stabilitatea financiara (rezervele minime obligatorii fac parte din acest registru).
BNR are de prevenit o depreciere majora a leului, care ar inflama inflatia. De aceea, este esential ca deficite externe sa nu fie excesive, sa aiba finantare fara probleme. Nu intamplator, in minute ale BNR se mentioneaza necesitatea de a se evita “supraimpovararea politicii monetare”. BNR nu poate combate o inflatie inalta asigurand totodata niveluri scazute ale dobanzilor daca exista dezechilibre semnificative. BNR nu este banca centrala ce emite moneda de rezerva (precum Fed, sau BCE) si nici economia noastra nu are surplus de cont curent.
De mentionat totodata ca a a miza pe fonduri europene pentru finantarea “autonoma” a deficitului extern nu este o abordare ideala; acesti bani nu asigura un echilibru structural al balantei de plati. Dar fonduri europene au importanta structurala in masura in care finanteaza bunuri publice (ex: dezvoltarea infrastructurii, cresterea competitivitatii) ce maresc PIB-ul potential. In fine, este necesar ca executia bugetara si dezechilibrul extern sa nu faca pietele nervoase. Si este nevoie de spatiu fiscal pentru a face fata socurilor adverse; la nivel de venituri fiscale sub 26% din PIB si deficit structural de peste 3% din PIB, spatiul fiscal este limitat.
