Considerații cu privire la implementarea politicii monetare de către Banca Națională a Românei

În articolul “Control și presiuni de catifea la banca centrală” un preacunoscut avocat, profesor de drept de altfel, a exprimat o serie de opinii lipsite atât de veridicitate, cât și de conținut economic cu privire la politica monetară a Băncii Naționale a României (BNR). În calitate de specialist implicat în această activitate, dar și de economist preocupat de evoluțiile economice și financiare ale României și în egală măsură de importanța înțelegerii adecvate a acestora de către publicul larg, mă simt dator să fac o serie de clarificări.

Libertatea în general și mai precis cea de exprimare reprezintă un bun de mare preț. Dar, în același timp, este imperios necesar ca libertatea, indiferent de forma acesteia, să fie însoțită de responsabilitate, să nu distorsioneze adevărul, să nu schimbe voit și într-o manieră negativă credința și percepțiile celor din jur. Libertatea implică și obligații, nu doar drepturi.

Articolul induce confuzie și creează percepții eronate la nivelul publicului și al societății românești în ansamblu. În aceste condiții, am decis să-mi exprim public dezacordul (în baza libertății de exprimare) și să afirm (dar cu responsabilitate) că articolul respectiv inventează un pseudo-subiect pentru a pune încă o dată la îndoială activitatea băncii centrale.

BNR implementează politica monetară în același mod în care o face orice bancă centrală modernă atât din Europa, cât și din lume!

Într-un articol[1] precedent am vorbit despre rolul lichidității din sistemul bancar, factorii care o influențează, modul de funcționare a pieței monetare interbancare, dar și determinanții creșterii ratelor dobânzilor de la nivelurile joase observate la începutul anului 2017.

Ca o continuare a analizei anterioare, pentru a clarifica o serie de afirmații lipsite de legitimitate, voi prezenta atât modalitățile, cât și modul prin care BNR influențează ratele dobânzilor pe termen scurt ale pieței monetare interbancare, proces denumit în termeni de specialitate implementarea politicii monetare.

În ultima perioadă o serie de factori au determinat modificări ale modului de funcționare a pieței monetare interbancare. În acest sens, pentru o bună înțelegere a fenomenului, voi proceda astfel: 1) într-o primă instanță voi prezenta și explica o serie de aspecte circumscrise acestei problematici, respectiv: principalele instrumente de politică monetară pe care BNR le are la îndemână, rolul acestora, precum și modul în care sunt utilizate; 2) ulterior, voi adresa punctual, cu argumente de specialitate, acuzele formulate în cadrul articolului publicat în ziarul Bursa.  

 I. Cadrul operațional al politicii monetare reprezintă setul de instrumentele financiare aflate la dispoziția băncii centrale precum și ansamblul procedurilor și practicilor destinate implementării politicii monetare. Cu ajutorul acestor instrumentele banca centrală gestionează lichiditatea din sistemul bancar pentru a conduce (NU controla) ratele dobânzilor pe termen scurt pe piața monetară interbancară într-o manieră consistentă cu atingerea obiectivului legiferat: asigurarea și menținerea stabilității prețurilor pe termen mediu.

În cadrul acestui demers BNR, ca de altfel toate băncile centrale mature care operează în cadrul unui regim de țintire directă a inflației are la dispoziție trei categorii de instrumente.

1. Operațiunile de piață monetară reprezintă instrumentul standard (nu doar pentru BNR) pentru a gestiona lichiditatea din sistemul bancar și a influența ratele dobânzilor pe termen scurt ale pieței monetare interbancare. Prin intermediul acestor operațiuni, banca centrală furnizează/absoarbe lichiditate în funcție de evoluția lichidității la nivelul sistemului bancar în ansamblu (deficit net de lichiditate/excedent net de lichiditate).

2. Rezervele minime obligatorii (RMO) au rolul de a crește predictibilitatea cererii de lichiditate a băncilor și a atenua fluctuațiile neașteptate ale lichidității, contribuind astfel la stabilizarea ratelor dobânzilor pe piața monetară interbancară. În cadrul actualei configurații, băncile dispun de un cadru flexibil de îndeplinire a cerințelor RMO care le facilitează maniera proprie de gestionare a lichidității și atenuează totodată fluctuațiile lichidității la nivelul sistemului bancar în ansamblu. Astfel, băncile sunt obligate să îndeplinească nivelul RMO pe baze medii la sfârșitul perioadei. În acest fel, acestea au la dispoziție mai multă flexibilitate pentru a deține într-o anumită zi în contul curent de la BNR un nivel al rezervelor fie superior, fie inferior nivelului prevăzut al RMO, în funcție de operațiunile cu care se confruntă.

3. Facilitățile permanente oferite de către banca centrală, au ca scop absorbirea (facilitatea de depozit) și respectiv furnizarea (facilitatea de credit) de lichiditate pe termen de o zi. Acestea sunt desfășurate la inițiativa băncilor comerciale. Prin intermediul coridorului pe care ratele dobânzilor la facilitățile permanente îl formează în jurul ratei dobânzii de politică monetară acestea contribuie la diminuarea volatilității ratelor dobânzilor pe termen scurt ale pieței monetare acționând ca o limită inferioară, respectiv superioară.

Trebuie precizat că, pentru o înțelegere adecvată a procesului de implementare a politicii monetare, modul de utilizare și caracteristicile instrumentelor de politică monetară (operațiunile de piață, mecanismul RMO, facilitățile permanente) trebuie privite într-o manieră integrată, acestea susținându-se și potențându-se reciproc.

Cu toate acestea, mă voi referi în continuare, în principal, la operațiunile de piață, respectiv la operațiunile repo pentru a disipa orice urmă de neînțelegere (fie ea și voită) a modului în care acestea sunt utilizate de către BNR.

După cum s-a putut observa în ultima perioadă, condițiile care guvernează mediul în care banca centrală implementează politica monetară s-au schimbat, respectiv sistemul bancar a trecut de la o poziție de excedent net de lichiditate la o poziție de deficit net de lichiditate. Așa cum este și normal, aceste evoluții au indus o serie de modificări atât în ceea ce privește modul de funcționare a pieței monetare interbancare, cât și în ceea ce privește maniera de implementare a politicii monetare de către BNR.

Așa cum s-a întâmplat de fiecare dată când condițiile pieței au impus acest lucru, și de această data, BNR a recurs la reconfigurarea instrumentelor de politică monetară și la adaptarea manierei de gestionare a lichidității din sistemul bancar la noile condiții de piață. În aceste condiții, BNR a reglat lichiditatea din sistemul bancar prin intermediul operațiunilor repo de furnizare de lichiditate (principalul instrument circumscris operațiunilor de piață monetară) desfășurate prin intermediul licitațiilor periodice.

Mai este nevoie de încă o precizare, din dorința de a anticipa o altă posibilă neînțelegere (de asemenea, voită). În cadrul acestui proces, BNR nu vizează condițiile lichidității sau necesarul de lichiditate al băncilor la nivel individual ci poziția lichidității și factorii de influență la nivelul întregului sistem bancar. În aceste condiții, apariția unui deficit/excedent tranzitoriu (spre exemplu la nivelul unei zile, sau două) de lichiditate în cazul unei bănci, inerent de altfel având în vedere multitudinea și complexitatea operațiunilor băncilor și pe cale de consecință senzitivitatea intrărilor și ieșirilor de fonduri, se disipează la nivelul întregului sistem bancar prin tranzacționarea băncilor pe piața monetară interbancară și în ultimă instanță dacă este nevoie prin recurgerea la facilitățile permanente oferite de BNR care sunt la inițiativa acestora. Astfel, volumul lichidității furnizate de către BNR este determinat de obiectivele activității de implementare a politicii monetare, respectiv buna funcționare a pieței monetare interbancare și conducerea ratelor dobânzilor într-o manieră consistentă cu obiectivul stabilității prețurilor.

II. Considerații referitoare la articolul “Control și presiuni de catifea la banca centrală”, publicat în ziarul Bursa, 10 sep. 2018

În continuare, voi demonstra nu doar faptul că articolul (în cauză) reprezintă o altă încercare de a decredibiliza banca centrală, ci și faptul că independent de acest lucru, autorul nu deține proprietatea termenilor (economici desigur). Se naște astfel inevitabil o întrebare retorică: “ignoranța” sau interpretarea profană a temei sunt veritabile sau doar simulate, având în vedere puținele aserțiuni coerente comparativ cu multiplele erori/insinuări grosolane?!

           II.1 Considerații generale cu privire la articolul (în cauză).

• O bancă centrală nu poate și nici nu intenționează să “controleze” economia unei țări, ci doar să o influențeze indirect, prin instrumentele de piață pe care le are la dispoziție, în scopul îndeplinirii obiectivului fundamental ce-i revine în baza mandatului legal atribuit, cel de asigurare a stabilității prețurilor.
• Trebuie făcută următoarea precizare. Încă de la începutul anilor 2000, BNR și-a armonizat de jure cadrul operațional cu cel al Eurosistemului, fundamentat la rândul său pe principiile stabilite în Tratatul privind Funcționarea Uniunii Europene, care la art. 127 prevede că Eurosistemul va acționa în concordanță cu principiul unei economii de piață deschise cu concurență liberă, favorizând o alocare eficientă a resurselor. Ulterior, a avut loc o armonizare graduală de facto, în corelație cu evoluțiile/mutaţiile sur­venite la nivelul diferitelor segmente ale pieţei financiare locale şi ale economiei românești, în ansamblul ei. Se pot consulta în acest sens rapoartele anuale ale BNR, precum și analizele specifice din caseta “Cadrul operațional al politicii monetare a BNR” (Raportul asupra inflației, august 2006), ori din lucrarea “Țintirea directă a inflației în România” (Caiet de studii BNR, nr. 25/2009).
• Fie ca o consecință a gradului insuficient de înțelegere, fie în mod voit tendențios autorul (în cauză) atribuie o prezentare cel puțin superficială procesului de implementare a politicii monetare de către o bancă centrală. El admite că banca centrală stabilește doar nivelul ratelor dobânzilor cheie, iar restul vine de la sine… Dar, pentru ca modificarea ratei dobânzii de politică monetară și a ratelor dobânzilor la facilitățile permanente să se propage – întâi, la nivelul pieței monetare interbancare, iar ulterior la nivelul economiei – banca centrală trebuie să tranzacționeze (sau să semnalizeze că este pregătită să tranzacționeze) cu băncile comerciale, la aceste rate de dobândă, lichiditate/rezerve – pentru care are calitatea de unic emitent. Prin urmare, sunt necesare anumite „vehicule”, numite instrumente de politică monetară, care includ așa cum am amintit și anterior, operațiunile de piață monetară (open market) și facilitățile permanente acordate de banca centrală, purtătoare ale ratelor dobânzilor respective.
• Un rol major în gestionarea lichidității și influențarea ratelor dobânzilor pieței monetare interbancare revine operațiunilor de piață monetară (open market) efectuate de banca centrală. La nivel european, dar și în practica băncilor centrale la nivel mondial, principalele astfel de tranzacții se derulează sub forma unor operațiuni reversibile: operațiuni repo, pentru a furniza lichiditate, respectiv operațiuni reverse repo în cazul drenării lichidității. Tot în scopul absorbirii excedentului de lichiditate se utilizează în mod frecvent atragerea de depozite la termen și emiterea de certificate de depozit.
• Sunt prezentate mai jos, cu titlu comparativ, caracteristicile principalului instrument de politică monetară în cazul Băncii Centrale Europene și în cazul principalelor bănci centrale din regiune.

• Operațiunile repo sunt o componentă elementară a cadrului operațional al politicii monetare băncilor centrale moderne și reprezintă instrumentul uzual prin care acestea furnizează lichiditate instituțiilor de credit. Fiind în esență credite garantate, ele conferă băncilor centrale protecție împotriva riscului de contrapartidă și eventualelor pierderi asociate, care le-ar care putea afecta reputația și independența. Definirea categoriilor de active eligibile de către banca centrală în vederea constituirii acestor garanții depinde de numeroși factori precum volumul actual/potențial al operațiunilor de furnizare de lichiditate, profilul de risc și lichiditatea activelor. Beneficiind de risc redus și piețe de tranzacționare în general lichide, titlurile de stat reprezintă un colateral universal acceptat pentru operațiunile repo, inclusiv în cazul celor derulate între entități private, în numeroase cazuri fiind și singura ori principala opțiune de garantare disponibilă.

II.2 Considerații specifice cu privire la articolul (în cauză).

• Făcând abstracție de rolul operațiunilor repo în cadrul activității unei băncii centrale, deci analizând pur din perspectiva instrumentului în sine, operațiunile repo reprezintă eminamente un instrument de gestionare a situației lichidității unei companii, de finanțare/plasament pe termen foarte scurt și NU pot fi un instrument speculativ așa cum este susținut de către autorul (în cauză). Instrumentele speculative sunt de altă natură și au cu totul alte caracteristici.
• Cadrul legal care reglementează utilizarea instrumentelor de politica monetară de către BNR este întradevăr Regulamentul nr.1/2000 privind operaţiunile de piaţă monetară efectuate de BNR şi facilităţile permanente acordate de aceasta participanţilor eligibili care a fost “modificat de mai multe ori până în prezent” așa cum sugerează autorul, lucru nu doar normal, ci imperios necesar având în vedere modificările survenite la nivelul legislației europene în domeniu și la nivelul pieței financiare interne și a economiei în ansamblu în decursul a 18 ani.
• Activele eligibile pentru operațiunile de piață monetară, inclusiv pentru operațiunile repo nu sunt doar titlurile de stat așa cum autorul (în cauză) sugerează, deși întra-devăr sunt cele mai utilizate. Cadrul legal care definește categoriile de active eligibile pentru participarea la operaţiunile de piaţă monetară şi acordarea de facilităţi permanente de către BNR este Regulamentul nr.3/2016 cu același nume (fără republicări până în prezent).
• Prin intermediul operațiunilor de piață, nicio bancă centrală nu poate controla în mod direct masa monetară aflată în circulație așa cum susține autorul (în cauză). În cadrul procesului de gestionare a lichidității, prin intermediul operațiunilor de piață banca centrală modifică disponibilitățile băncilor comerciale deținute în conturile curente la aceasta (care sunt parte a bazei monetare și nu a masei monetare). Mai mult decât atât, opinia autorului (în cauză) potrivit căreia o creștere a bazei monetare contribuie indubitabil și în aceeași proporție la creșterea masei monetare și ulterior la creșterea inflației este o abordare cel puțin simplistă care a dominat teoria economică acum mai bine de 50 de ani și pentru o scurtă perioadă de timp. Cantitatea de monedă din economie este în mare parte determinată de comportamentul băncilor și al agenților privați, iar banca centrală exercită o influență indirectă și imperfectă asupra acesteia.
• Majorarea ratei dobânzii de politică monetară nu poate fi considerată creatoare de inflație (cost push inflation) așa cum eronat sugerează autorul (în cauză) – decât eventual cel mult pe termen foarte scurt și tranzitoriu. Dimpotrivă, pe termen mai lung devine dominant impactul dezinflaționist al canalelor mecanismului de transmisie monetară ce acționează asupra cererii agregate, și în final asupra dinamicii IPC. Astfel, pe măsură ce impulsul dat de majorarea ratei dobânzii de politică monetară se propagă asupra economiei, în absența altor șocuri, rata anuală a inflației va scădea/se va stabiliza ca urmare a ajustării descendente a cererii agregate și a anticipațiilor inflaționiste ale agenților economici, acesta reprezentând și unul din principiile de bază care stau la baza politicilor de macrostabilizare implementate de băncile centrale într-un regim de țintire a inflației

Dragos Popescu, arbitragist principal, Direcția operațiuni de piață.

Absolvent al Facultății de Relații Economice Internaționale din cadrul ASE, specializarea Finanțe internaționale și ulterior programul de master în cadrul aceleiași facultăți. Doctor în economie în cadrul Institutului Național de Cercetări Economice “Costin C. Kirițescu” al Academiei Române, cu specializarea în domeniul politicilor monetare. A urmat cursuri de perfecționare profesională în domeniile politici monetare și piețe financiare la prestigioase bănci centrale și instituții financiare din lume. În prezent, candidat Nivelul II pentru certificarea CFA. Este arbitragist principal în cadrul Serviciului operațiuni de politică monetară (Direcția operațiuni de piață, BNR).

[1] Robor în cuvinte și fără emoție (2017), www.opiniibnro.ro  

[2] https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/html/index.en.html

[3]http://www.cnb.cz/en/monetary_policy/instruments/

http://www.cnb.cz/en/about_cnb/mp_factsheet_en.html

http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/en/about_cnb/publications/download/fact_sheet_rl_A4_en_20let.pdf

[4]http://www.nbp.pl/en/publikacje/instruments/instruments2017.pdf

http://www.nbp.pl/en/publikacje/o_polityce_pienieznej/zal2018a.pdf

[5] https://www.mnb.hu/en/monetary-policy/monetary-policy-instruments/three-month-mnb-deposit-and-the-key-policy-rate