Următoarea decizie de politică monetră este acompaniată de un set de condiții nemaiîntâlnite până acum, atât interne cât și externe. Înțelegerea corectă a acestor condiții este esențială pentru această decizie sau pentru cele ce vor urma într-un orizont de timp relativ scurt.
Condițiile existente
Pe plan intern, deflația generată de reducerea TVA la alimente este mai mare decât cea anticipată, indicând un pass-through mai mare decât cel anticipat, avertizând pentru viitoarele reduceri de TVA. De asemenea, ea a fost amplificată de reducerea prețurilor volatile ale alimentelor și de cea a prețurilor combustibililor. Această deflație este înșelătoare pentru public, deoarece maschează starea adevărată a cererii[1]. Între țările central și est europene, România este cea în care cererea agregată s-a apropiat cel mai mult de PIB potențial. În ciuda acestei stări relativ bune a cererii, Codul Fiscal a fost aprobat, făcând certă reducerea TVA de la 24 la 20 la sută în ianuarie 2016, ceea ce va contribui la creșterea cererii.
Între țările central și est europene, România este țara în care salariile au crescut cel mai repede (atât în termeni nominali cât și în termeni reali), iar avalanșa creșterilor salariale începută în sectorul public va da un nou impuls creșterii salariilor în sectorul privat. Aceste salarii se vor reflecta în costuri mărite la nivelul firmelor, care vor tinde să le transfere în prețuri. În sfârșit, contul curent pare să se îndrepte spre un surplus, ceea ce înseamnă că economisirile întrec investițiile, semnalând o problemă a cererii agregate.
Pe plan extern, țările dezvoltate continuă să aibă inflație redusă, în ciuda ratelor dobânzilor aproape egale cu zero. În SUA, rata inflației prețurilor de consum a coborât continuu în ultimii ani, de la o medie 3,2 la sută în 2011 la o medie de 1,6 la sută în 2014 și la 0,2 la sută în august 2015. Inflația cheltuielilor personale de consum (PCE) a coborât la 0,3 la sută în iulie, iar inflația PCE ajustată pentru energie și produse agricole a coborât la 1,24 la sută, semnificativ sub ținta de 2 la sută (Fig. 1). În zona euro, inflația este și mai mică, egală cu 0,1 la sută în august 2015 (Fig.2).
Constrângerile derivând din condițiile existente
Date fiind evoluțiile menționate mai sus, politica monetară a României este între ciocan și nicovală. Pe de o parte, sunt condițiile care cer o reducere a ratei dobânzii. Concret, ratele mici ale dobânzilor de politică monetară din țările dezvoltate cer o reducere a ratei dobânzii de politică monetară în România, pentru a evita generarea unor intrări de capitaluri nedorit de mari, care să aprecieze leul.
Totuși, spre deosebire de țările dezvoltate, în România există o diferență semnificativă între rata dobânzii medii de pe piața interbancară și rata de politică monetară de 1,75 la sută. Pe piața interbancară, rata medie a dobânzii la tranzacții a scăzut deja, de la 5,73 la sută în decembrie 2012, la 0,76 la sută în august 2015 (Fig. 3 și Fig. 4). La rata de 0,76 la sută, intrările de capitaluri sunt mai mici comparativ cu cele care ar fi la rate de 1,75 la sută. Această diferență influențează cursul de schimb. Diferența pozitivă dintre rata dobânzii de politică monetară și rata medie a dobânzii de pe piața interbancară duce la atenuarea presiunilor pentru aprecierea leului, iar diferența negativă duce la temperarea presiunilor pentru deprecierea leului. În Fig. 5 se vede această corelație.
Diferența pozitivă arată existența presiunilor pentru aprecierea leului. În Fig. 3 se vede că, începând de la sfârșitul anului 2012, intrările de capitaluri au reatins nivelurile existente la începutul anului 2006, în condițiile în care deficitul de cont curent aproape că a dispărut, comparativ cu un deficit de aproape 7 miliarde euro la începutul anului 2006.
Date fiind ratele reduse ale dobânzii în țările dezvoltate, instituirea egalității dintre rata medie a dobânzii de pe piața monetară și rata de politică monetară ar putea fi realizată prin reducerea acesteia din urmă. În acest caz, leul nu ar suferi nicio depreciere, deoarece nu ar exista de facto o relaxare a politicii monetare, având în vedere volumul mic de tranzacții care se desfășoară la rate ale dobânzii influențate de rata de politică monetară.
Presiunile pentru reducerea ratei dobânzii de politică monetară ar fi crescut, probabil, dacă nu s-ar fi adoptat Codul Fiscal și nu ar fi avut loc creșterea salariilor. Din Fig. 3 se vede că intrările de capitaluri totale (private și publice) s-au reluat în a doua parte a anului 2012, fiind acompaniate de o reducere a deficitului de cont curent, care a împins ratele dobânzilor in jos. Totuși, intrările private de capitaluri au scăzut odată cu reducerea deficitului de cont curent. Înclinația spre economisire instalată mai ales după 2013 și atingerea țintei pe termen mediu privind deficitul bugetar ar fi dus la apariția unui excedent de economisiri care ar fi împins rata dobânzii de echilibru în jos, făcând necesar ca BNR să reducă rata de politică monetară (Croitoru, 2015).
Pe de altă parte, sunt condițiile care cer o creștere a ratei dobânzii. Adoptarea Codului Fiscal și politica de creștere a salariilor în sectorul bugetar va accelera creșterea consumului și închiderea gap-ului încă negativ al producției, în condițiile în care rata de creștere a PIB este peste cea potențială de aproape trei ani. Odată ce PIB actual va depăși nivelul potențial, în curând, vor apărea și presiunile inflaționiste, care vor deveni evidente odată cu dispariția efectului generat de reducerea TVA. Pentru o politică monetară care este făcută cu fața la viitor, aceste evoluții cer o creștere a ratei dobânzii. Din nou, diferența dintre rata dobânzii de politică monetară și rata medie a dobânzii din piața monetară are implicații.
Deoarece rata dobânzii pe piața interbancară este mai mică decât rata dobânzii de politică monetară, o creștere a ratei dobânzii de politică monetară nu ar putea tempera consumul. Dacă banca centrală ar gestiona lichiditatea astfel încât dobânzile din piață să fie la nivelul de 1,75 la sută, atunci s-ar înregistra o creștere a economisirilor în detrimentul consumului. Și exporturile ar încetini deoarece leul s-ar aprecia. O astfel de măsură ar adăuga la deflația creată administrativ prin reduceri de impozite și o componentă autentică, venită din restrângerea cererii. Efectele contracționiste ale unor astfel de gestionări ar putea compensa efectele prevederilor referitoare la reducerile de impozite conținute în Codul Fiscal și de creșterile de salarii.
Dată fiind analiza de mai sus, apare întrebarea în ce măsură condițiile care cer o reducere a ratei dobânzii sau cele care cer o creștere a ratei dobânzii vor rămâne constrângătoare și în viitorul relevant.
Posibile modificări în constrângerile generate de ratele străine ale dobânzii
Să luăm mai întâi posibilele evoluții ale ratelor dobânzii în țările dezvoltate. Una dintre explicațiile pentru care în ultimul timp intrările de capitaluri în România au crescut spre nivelurile relativ reduse din 2006 fără a le depăși este aceea că diferența dintre ratele efective ale dobânzilor de pe piața monetară în România și cele din țările dezvoltate este relativ redusă. Totuși, aceste diferențe se vor modifica în viitor.
Ratele dobânzii în SUA ar putea crește în curând. Principala presiune în acest sens pare să vină de la creșterea ocupării forței de muncă. Rata șomajului în SUA a scăzut la 5,1 la sută în august 2015 (reatingând valoarea din mai 2005, căreia îi corespundea o rată a inflației de 2,59 la sută, față de 0,3 la sută în august 2015), astfel că s-ar putea reflecta relativ curând în creșterea salariilor și, pe această cale, în costurile de producție și în prețuri. SUA nu pare să urmeze modelul Japoniei, care are rate ale dobânzii foarte scăzute încă din anul 2000.
Pentru România, aceasta va însemna, din perspectiva raționamentului de aici, o reducere a diferenței dintre ratele dobânzii din SUA și România, relaxând constrângerea de a reduce rata dobânzii în România. Această reducere a diferentialului dintre ratele dobanzii va determina mai întâi unele ieșiri de capitaluri, cu efecte contrare asupra creșterii economice pe termen scurt. Deprecierea rezultată a leului ar avea un impact scăzut asupra exporturilor, care aproape au atins limita capacităților de producție. În schimb, efectul deprecierii va fi relativ mare asupra bilanțurilor celor îndatorați în valută, temperând ritmul de creștere economică.
Deprecierea leului astfel obținută va face loc pentru o eventuală creștere a ratei dobânzii pe piața interbancară, necesară pentru a tempera o creștere a cererii determinată de adoptarea Codului Fiscal și de creșterea salariilor. Această creștere a ratei dobânzii ar putea aprecia din nou leul, rezultatul final fiind un raport leu/euro similar celui din prezent. În plus, o creștere a ratei dobânzii în condițiile menționate ar reduce riscul apariției unei bule a prețurilor activelor. În concluzie, o creștere a ratei dobânzii în SUA ar fi benefică pentru politica monetară și pentru condițiile financiare din România.
În zona euro, absorbția (cererea) internă va continua să fie grevată de gradul de îndatorare al gospodăriilor, de deleveraging și de restrictivitatea politicilor fiscale. În acest context, principalul impact al reducerii ratelor reale ale dobânzii induse de relaxările cantitative prin intermediul creșterii anticipațiilor inflaționiste nu va fi creșterea cererii interne, ci deprecierea euro, stimularea exporturilor și creșterea excedentului de economisiri.
Pentru România, efectul va fi o eventuală încetinire a propriilor exporturi, din moment ce exporturile noastre sunt mai bine conectate cu cererea internă din zona euro decât cu exporturile zonei euro. Situația din zona euro mai degrabă acționează ca o constrângere pentru o reducere a ratei dobânzii în România. Totuși, și aici, relaxările cantitative vor fi oprite în 2016, slăbind această constrângere, deși o continuare a programului pentru încă șase luni după septembrie 2016 sau o creștere a injecțiilor de lichiditate nu sunt excluse.
Spargerea bulei de pe bursa chineză nu pare să aibă implicații majore directe pentru România. Capitalurile care pleacă din China vor avea ca principală destinație economia SUA, în care creșterea economică pare să-și revină în mod sustenabil. Însă încetinirea abrupta a cresterii economice din China poate avea un impact substantial asupra Germaniei si a altor economii din zona euro. Într-un asemenea scenariu, impactul indirect asupra exporturilor romanesti ar putea fi substanțial.
Constrângerea generată de reducerea TVA și de creșterea salariilor
Și constrângerea pentru creșterea ratei dobânzii generată de adoptarea Codului Fiscal și de politica creșterii salariilor în sectorul bugetar poate suferi modificări. Aceste modificări pot veni de la evoluția echilibrului contului curent. Din perspectiva de comerț, în ultimul an, contul curent arată o deteriorare a balanței comerciale, compatibilă cu accelerarea consumului și a investițiilor private. Această deteriorare a balanței comerciale a bunurilor a fost compensată, în proporție mai mare ca anul trecut, de excedentul balanței serviciilor, astfel că deficitul de cont curent este mai mic comparativ cu aceeași perioadă a anului trecut.
Din perspectiva economisiri-investiții, îmbunătățirea contului curent în anul 2015 indică o creștere mai rapidă a economisirilor comparativ cu investițiile. Aceasta înseamnă că veniturile reale crescute au fost într-o mai mare măsură orientate spre economisiri. Această mișcare nu au făcut-o gospodăriile cu venituri mici, care probabil că au consumat în întregime sporul de venit real adus de creșterea salariilor și de scăderea prețurilor, ci gospodăriile înstărite și firmele. Acestea din urmă au folosit o parte din profiturile reale crescute pentru a investi, iar o parte și mai mare pentru a economisi.
Economisirile firmelor reflectă și plata unor dividende mai mici, care se văd și în scăderea deficitului veniturilor primare pe fondul scăderii pronunțate a plăților aferente investițiilor directe. În Fig. 6 este prezentată evoluția soldului veniturilor primare și a soldului veniturilor din investiții directe. Se vede că inflexiunea apărută în iulie 2014 a mai apărut și în prima parte a anului 2008, înainte de instalarea recesiunii Acest comportament probabil că va face ca sectorul privat să continue să aibă surplus și în 2015 și, poate, și în 2016.
În sectorul public, in cazul implementarii stricte în Uniunea Europeană a criteriului păstrării deficitului structural, deficitul bugetar headline ar trebui să scadă odată cu accelerarea creșterii economice. Pentru ca deficitul să scadă, probabil că guvernul va reduce din nou cheltuielile de investiții, ceea ce va afecta creșterea economică. Dacă păstrarea deficitului structural la ținta de 1 la sută din PIB ar fi o condiție strict implementată de Comisia Europeană, atunci România va avea excedent de economisiri în perioada urmatoare începând cu 2015. Acest excedent de economisiri va împinge rata reală a dobânzii în jos pe piața monetară, relaxând constrângerea impusă de adoptarea Codului Fiscal și de creșterea salariilor referitoare la creșterea ratelor dobânzii.
Totuși, ținta de deficit structural de 1 la sută din PIB nu este de neocolit. Este probabil că se va accepta de către Comisia Europeană un deficit bugetar headline mai mic decât 3 la sută din PIB pentru România. În acest caz, reducerea cheltuielilor de investiții publice va fi mai mică decât reducerea necesară pentru menținerea la 1 la sută a deficitului structural, iar rata dobânzii probabil va trebui crescută.
Concluzii
Decizia de politică monetară de pe data de 30 septembrie este acompaniată de incertitudine. Noi date sunt necesare pentru a decide care dintre evoluțiile analizate aici sunt mai probabile. În așteptarea acestor date, probabil că cea mai bună decizie este lăsarea ratei dobânzii neschimbate. Totuși, o reducere a ratei dobânzii de la 1,75 la sută cu 25 de puncte de bază nu ar avea dezavantaje, dar ar poziționa mai bine politica monetară în eventualitatea în care va deveni clar în viitor că este nevoie de o creștere a ratei dobânzii. În cazul în care în România va apărea un excedent de economisiri, iar zona euro va continua să exporte deflație, cerând ca rata dobânzii să fie redusă, o decizie curentă de reducere a ratei dobânzii ar fi un pas în direcția corectă.
Bibliografie
Bernanke, Ben S. (2002), „Remarks Before the National Economists Club”, Washington, D.C., November 21, http://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/2002/20021121/default.htm.
Buiter, Willem H. (2003), „Deflation: Prevention and Cure”, NBER, Working Paper 9623 http://www.nber.org/papers/w9623.
Croitoru, Lucian (2015), „The Romanian Conundrum”, www.opiniibnr.ro/index.php/english/43-the-romanian-conundrum-1.
[1] Este necesar să precizez că deflația înseamnă, conform dicționarului, orice scădere a prețurilor. Totuși, economiștii sunt atenți cu acest cuvânt, pentru că scăderea prețurilor poate însemna ceva bun sau ceva rău. Pentru a face legătura cu semnificația negativă a cuvântului, Buiter (2003) definește deflația a fi „o scădere susținută a nivelului general al prețurilor bunurilor și serviciilor, adică o rată a inflației negativă în mod persistent”. Bernanke (2002), definește deflația ca pe “…o scădere generală a prețurilor” cu accent pe cuvântul ‘general’. La orice moment în timp, în special într-o economie cu inflație scăzută „..prețurile unor bunuri și servicii vor fi în scădere. Declinul prețurilor într-un sector specific poate apărea deoarece productivitatea crește și costurile scad mai rapid în acel sector decât în altă parte sau din cauză că cererea pentru producția acelui sector este slabă relativ la cererea pentru alte produse și servicii. Scăderile prețurilor specifice unui sector, așa inconfortabile cum pot fi pentru producătorii din acel sector, nu sunt în general o problemă pentru economie în ansamblu și nu constituie deflație. Deflația per se apare numai când scăderile prețurilor sunt așa de răspândite că indicele mai larg al prețurilor, cum ar fi indicele prețurilor de consum, înregistrează scăderi curente.”
