Reducerea TVA în iunie 2015 și introducerea pachetului fiscal centrat pe reducerea TVA de la 24 la sută la 19 la sută cel mai târziu în 2016 va determina o creștere a deficitului bugetar la 1,5 la sută din PIB în 2015 și la 3,2-3,5 la sută din PIB în 2016. Lărgirea deficitului bugetar îngrijorează nu numai pentru că duce la creșterea datoriei publice, dar și pentru că, dacă se transferăîn lărgirea deficitului de cont curent (deficit de economisiri) influențeazăși rata naturală a dobânzii, ceea ce poate modifica cursul politicii monetare.
O eventuală creștere a deficitului de economisiri la nivelul economiei, ca urmare a modificărilor fiscale la care m-am referit, ar duce la creșterea ratei naturale a dobânzii (1) și mai mult peste nivelul ratei reale actuale de pe piața monetară. În aceste condiții, o reducere a ratei dobânzii de politică monetară, așa cum ar fi cerut apariția unui excedent de economisiri (2), sau creșterea ei marginală, așa cum ar fi cerut menținerea deficitului de economisiri la nivelurile din perioada 2013-2014, pare aproape imposibilă.
Dar chiar va duce lărgirea deficitului bugetar la o creștere a deficitului de economisiri suficient de mare pentru a determina creșteri semnificative ale ratei dobânzii de politică monetarăîn România?
Răspunsul depinde de reacția sectorului privat la reducerea preconizată a impozitelor în ceea ce privește consumul și economisirile, pe de o parte, și în ceea ce privește economisirile și investițiile, pe de altă parte.
Deciziile de consum vs. economisiri ale gospodăriilor și ratele de creștere economică
Este puțin probabil ca sustenabilitatea reducerii impozitelor să fie o preocupare pentru gospodăriile cu venituri mici. Astfel, pentru a-și crește consumul, aceste gospodării vor profita de reducerea prețurilor generată de scăderea impozitelor menționate mai sus.
Gospodăriile care sunt preocupate de sustenabilitatea reducerii impozitelor sunt cele cu venituri medii. Aceste gospodării fie vor decide că reducerile de impozite sunt nesustenabile, așa cum cred și eu, și atunci vor menține consumul stabil și vor economisi (3), așa cum sugerează echivalența Ricardo-Barro, fie vor decide că reducerile de impozite sunt sustenabile și atunci vor profita de reducerea prețurilor pentru a crește consumul.
În sfârșit, gospodăriile cu venituri relativ mari au nevoile de consum satisfăcute, chiar și la nivelul curent al prețurilor, astfel că nu vor crește consumul, ci vor economisi.
Din cele de mai sus rezultă că în sectorul gospodăriilor, vom avea două modificări notabile. Prima, consumul privat va crește în mod cert pe seama gospodăriilor cu venituri mici, și probabil și pe seama celor cu venituri medii, dacă acestea din urmă gândesc în termenii echivalenței ricardiene. Cu alte cuvinte, creșterea consumului acestor gospodării va contribui la accelerarea creșterii PIB, care a crescut în 2013 cu rate mai mari ca cele potențiale și în 2014 cu o rată egală cu cea potențială. A doua modificare, economisirile în acest sector vor crește pe seama gospodăriilor cu venituri mari.
În concluzie, sectorul gospodăriilor va contribui în mod direct, prin părțile sale componente, la mărirea ratelor de creștere a PIB și la creșterea economisirilor în sectorul privat.
Deciziile firmelor
Având stabilită concluzia că, în sectorul gospodăriilor, reducerea impozitelor va duce la creșterea economisirilor (4), putem spune că deciziile care rămân decisive pentru echilibrul economisiri-investiții la nivelul sectorului privat consolidat (gospodării plus firme) sunt cele ale firmelor.
Primul caz posibil este acela în care firmele decid, lucru de care mă îndoiesc, că reducerile de impozite sunt sustenabile (5). În acest caz, ele vor reduce economisirile dorite nete (6). Concret, firmele vor investi în noi capacități de producție necesare pentru a satisface consumul crescut al gospodăriilor cu venituri mici și, eventual, medii, grăbind închiderea gap-ului recesionist al PIB, probabil la începutul lui 2016. Această decizie va duce la un deficit de economisiri al acestui sector, la creșterea producției actuale, cât și a celei potențiale.
Totuși, în această situație puțin probabilă, în care firmele cred în sustenabilitatea reducerii impozitelor, nu este clar dacă economisirile nete la nivelul sectorul privat consolidat (gospodării și firme) scad sau cresc, având în vedere că gospodăriile bogate au economisiri.
Dacă rezultatul la nivelul sectorului privat consolidat ar fi un deficit de economisiri sau chiar un surplus similar ca procent din PIB cu surplusurile din perioada 2013-2014, atunci el nu va putea compensa suficient un deficit bugetar de 3,2-3,5 la sută din PIB. Rata naturală a dobânzii ar crește semnificativ sub presiunea creșterii deficitului agregat de economisiri. În consecință, și rata de politică monetară va suferi modificări substanțiale. Totuși reamintesc că ipoteza adoptată aici, și anume că firmele consideră sustenabile tăierile de impozite este puțin probabilă.
Celălalt caz posibil, cel mai probabil în opinia mea, este acela în care firmele decid că reducerile de impozite nu sunt sustenabile și că vor fi reversate în viitor, mai degrabă mai curând decât mai târziu. În acest caz, firmele ar putea crește producția la nivelul cerut de gospodăriile cu venituri mici și, posibil de cele cu venituri medii, fără a investi în noi capacități de producție, de exemplu prin creșterea ocupării. Sau, dată fiind dificultatea legislativă de a concedia forță de muncă, firmele ar putea prefera să aibă o ofertă insuficient crescută, generând un exces de cerere, care va duce la creșterea prețurilor (7).
Ceteris paribus, în ambele cazuri este probabil ca în sectorul firmelor, ponderea echilibrului economisiri-investiții ca procent din PIB să se conserve la nivelul perioadei 2013-2014. La acesta trebuie adăugate economisirile suplimentare care apar în gospodăriile cu venituri mari atunci când prețurile scad ca urmare a scăderii TVA. Astfel, este posibil ca în 2016 sectorul privat consolidat să aibă un surplus de economisiri care, ca pondere în PIB, să fie relativ mare față de anul 2015 (8). Aceasta ar putea compensa parțial creșterea deficitului bugetar, lăsând deficitul contului curent la niveluri relativ reduse și fără un impact mare pe creșterea ratei naturale a dobânzii.
În acest caz, dată fiind stabilizarea sau chiar scăderea anticipațiilor inflaționiste induse de deflația generată de reducerea TVA în perioada iunie 2015 – decembrie 2016, BNR nu va trebui decât să crească puțin rata dobânzii de la nivelurile actuale, până devine egală cu rata naturală, pentru a menține producția la potențial.
În concluzie, ceea ce cred firmele despre sustenabilitatea preconizatelor reduceri ale TVA și a altor impozite va juca un rol esențial în ajustările excedentului net al economisirilor dorite, al ratei naturale a dobânzii și, implicit, al magnitudinii schimbărilor în cursul politicii monetare în 2015 și 2016. În opinia mea, faptul că tăierile de impozite nu sunt compensate cu raționalizări ale cheltuielilor, care să asigure atingerea țintelor de deficit bugetar structural, induce scepticism privind sustenabilitatea noilor rate de impozitare.
(1) Acea rata a dobânzii la care dreapta cu pantă negativă a cererii intersectează verticala producției potențiale.
(2) Care ar fi putut apărea în lipsa pachetului fiscal și care ar fi mutat rata naturală a dobânzii sub nivelul celei de pe piața monetară, adică în poziție inversă față de situația actuală.
(3) Este posibilă și varianta în care, chiar dacă consideră impozitele nesustenabile, aceste gospodării cu venituri medii, dacă au acces la credite, să decidă să consume, compensând cu credit veniturile pe care le-ar pierde când impozitele vor fi din nou crescute.
(4) Aici acceptăm ipoteza că dezeconomisirea gospodăriilor cu venituri mici este relativ mică comparativ cu economisirea gospodăriilor cu venituri mari, astfel că economisirea netă a sectorului gospodării este pozitivă. Ipoteza este justificată, după șase ani de posibilă dezeconomisire făcută cu scopul de a rambursa datorii.
(5) În acest caz, firmele care nu au restricții de împrumut, ar putea lua cu împrumut pentru a investi.
(6) Economisiri dorite minus investiții dorite
(7) Într-o primă fază va fi presiune pe prețuri, care odată ce vor crește vor semnala importatorilor excesul de cerere pentru ca aceștia să-l acopere. Oricum, din moment ce o anumită creștere a ofertei va exista, deficitul de cerere și, respectiv, importurile, vor fi relativ mici.
(8) Excedentul maxim de economisiri al sectorului privat a fost de 4,4 la sută din PIB în 2009. În 2014, excedentul sectorului privat a fost de 1,1 la sută din PIB.
