Retragerea treptată a stimulilor monetari și normalizarea politicii monetare a Băncii Centrale Europene (BCE) pentru a lupta împotriva inflației sunt de natură să ducă la o fragmentare a piețelor financiare din zona euro. Pentru a contracara acest proces și a preveni o nouă criză a datoriilor suverane în jurisdicția sa, BCE dispune de mai multe instrumente, acestea formând o apărare structurată în adâncime, pe aliniamente succesive. Detalii în continuare.
În data de 21 iulie 2022, după un interval de mai bine de 11 ani, BCE a decis majorarea ratei dobânzii sale de politică cu 50 de puncte de bază și, totodată, a prezentat caracteristicile unui nou instrument (Transmision Protection Instrument – TPI) menit să prevină fragmentarea zonei euro prin transmisia divergentă a politicii monetare. În spatele acestei formulări, ce ține de jargonul profesional, se ascunde, în esență, un instrument de politică care să împiedice apariția diferențelor de dobândă (marje) excesive între obligatiunile guvernamentale ale unor state membre ale zonei euro, ceea ce ar putea prejudicia însăși transmiterea politicii monetare, în condițiile în care dobânzile rămân scăzute în țări cu economii puternice (de ex. Germania) și devin foarte ridicate în economii fragile (de ex. Italia)[i]. Instrumentul respectiv se adaugă altor două instrumente, existente de mai mult timp, ce urmăresc influențarea comportamentului marjelor de dobândă suverană, și anume Programul OMT și Programul PEEP.
Instrumente de prevenire a crizei datoriilor suverane din zona euro
În rândurile ce urmează, vor fi descrise sumar rațiunea de funcționare și caracteristicile primelor două programe de tip “scut anti-marjă”, urmând ca cel de al treilea instrument (TPI) să fie tratat mai detaliat, în continuare, într-o secțiune separată, dată fiind noutatea sa.
- Programul OMT – “Outright Monetary Transactions”
Programul de operațiuni monetare cu titluri ( OMT) a fost introdus în anul 2012 în perioada crizei severe a datoriilor suverane din zona euro, caracterizată prin creșterea excesivă a dobânzilor aferente titlurilor guvernamentale ale unor țări din acest areal geografic, datorită solicitării de către investitori a unor remunerații sporite menite a acoperi riscurile de redenominare, altfel spus riscurile ca țările respective să părăsească Uniunea Monetară Europeană (vezi discuțiile despre Grexit). El a fost anunțat la scurt timp după faimoasa declarație a lui Mario Draghi, președintele BCE, că instituția sa va face tot ceea ce este necesar (“Whatever it takes”) pentru a salva zona euro. Programul nu a fost utilizat niciodată, dar el este creditat că a evitat destrămarea zonei euro. Simpla sa existență și angajamentul președintelui BCE că se va interveni dacă e cazul au dus la calmarea piețelor financiare.
Potrivit Programului OMT, BCE va cumpăra obligațiuni ale unei țări de pe piața secundară, potențial nelimitat, numai dacă aceasta a incheiat, în prealabil, un acord de împrumut (de salvare) cu Mecanismul European de Stabilitate (MES), fondul de asistență financiară al zonei euro. Întrucât înțelegerea cu MES presupune îndeplinirea unor condiții stricte de ajustare macroeconomică, țările au evitat recurgerea la programul OMT. Programul a trecut de controlul de legalitate din partea Curții Constituționale a Germaniei și a Curții de Justiție a Uniunii Europene și nimic nu împiedică ca el să fie utilizat și în prezent, în cazul unei deteriorări grave a situației, pentru a preveni o a doua criză a datoriilor suverane europene.
- Programul PEPP- “Pandemic Emergency Purchase Programme”
Programul de cumpărări de urgență în condițiile pandemiei (PEPP) a fost introdus în martie 2020 pentru a contracara riscurile la adresa transmisiei politicii monetare și pentru sprijini țările zonei euro să facă față efectelor negative ale crizei Covid-19. El reprezintă un program temporar de cumpărare de titluri emise de sectorul public și cel privat, în sumă limitată și fără condiționalități. În decembrie 2021, BCE a decis sistarea cumpărărilor nete de active în cadrul programului la sfârșitul lunii martie 2022. Sumele provenind din răscumpărarea titlurilor ajunse la scadență vor putea fi însă reinvestite de către BCE până la sfârșitul anului 2024, instituția având libertatea de a decide în privința distribuirii acestora (caracteristica este denumită flexibilitate în jargonul BCE). În prezent, PEEP este prima linie de apărare împotriva creșterii marjelor de dobândă la datoriile suverane din zona euro. În acest sens, în iunie și iulie 2022, sumele din răscumpărările de titluri germane au fost utilizate pentru cumpărări suplimentare de obligațiuni guvernamentale ale Italiei și Spaniei.
În concluzie, programul OMT este un instrument ce permite finanțare practic nelimitată, dar are atașate condiționalitați stricte, ce nu-l fac atractiv pentru țările din eurozonă. Programul PEEP nu implică conditionalități, însă anvelopa sa financiară este limitată. Prin urmare, BCE a propus un nou instrument anti-fragmentare aflat undeva la mijloc, odată cu anunțarea majorării dobânzii sale de politică.
Instrumentul de protecție a transmiterii (Transmission Protection Instrument –TPI)
Instrumentul TPI, introdus de BCE în data de 21 iulie 2021, va putea fi activat pentru a contracara marjele exagerate de dobândă care se datorează unei dinamicii nejustificate și dezordonate a piețelor (“unwarranted, disorderly market dynamics”). În acest sens, BCE precizează că “…Eurosistemul va fi în măsură să facă cumpărări de pe piața secundară de titluri financiare emise în jurisdicțiile ce experimentează o deteriorare a condițiilor financiare nejustificată de fundamentele economice specifice țării, pentru a contracara riscurile asupra mecanismului de transmitere [nn- a politicii monetare] în măsura necesară”. Mărimea achizițiilor de titluri conform TPI va depinde de “severitatea riscurilor ce confruntă transmiterea politicii monetare”, iar “cumpărările nu vor fi restricționate în avans”. Cumpărările vor fi concentrate pe titluri ale sectorului public, dar pot fi avute în vedere și titluri ale sectorului privat dacă se va considera potrivit.
Prin urmare, TPI va permite cumpărări de titluri, potențial fără limită. Această trăsătura a instrumentului este importantă: ea descurajează comportamentul speculativ, întrucât investorii știu că obligațiunile unei țări pot fi achizitionate în sumă nelimitată de banca centrală care emite moneda în care acestea sunt denominate. Dacă instrumentul va fi considerat credibil de piețe, s-ar putea să nu fie utilizat niciodată, cum a fost cazul cu programul OMT. Oricum, el este conceput ca o a doua linie de apărare, după cea asigurată de programul PEPP.
Pentru a avea acces la instrumentul TPI, o țară trebuie să îndeplinească patru condiții: (1) să respecte regulile fiscale europene; (2) să demonstreze absența unor dezechilibre macroeconomice severe; (3) traiectoria datoriei sale publice să fie sustenabilă; (4) să respecte obligațiile asumate în programul național de redresare și reziliență (PNRR)[ii]. Condițiile vor fi însă evaluate de către organul de conducere al BCE “în mod suveran în ceea ce privește eligibilitatea pentru TPI”. Aceasta implică că BCE și-a atribuit multă discreționalitate în aplicarea instrumentului respectiv. BCE a precizat și cele două condiții care vor duce la încetarea cumpărărilor de titluri financiare: o îmbunătățire durabilă în transmisia politicii monetare sau o evaluare potrivit căreia tensiunile persistente de pe piețe sunt datorate fundamentelor economice specifice unei țări.
Prin urmare, prin adoptarea noului instrument anti-fragmentare, BCE a semnalat piețelor că atunci când un stat respectă condițiile europene de guvernanță economica și fiscală, precum și angajamentele din planurile naționale de redresare și reziliență, ea va interveni pentru a preveni creșteri excesive ale marjelor de dobândă suverană, fără a fi nevoie ca statul respectiv să încheie un acord de salvare constrângător cu fondul de asistență financiară al zonei euro (MES) și fără ca sprijinul să fie constrâns de anvelopa financiară limitată a programului PEEP. Evoluțiile din perioada imediat următoare ne vor arăta dacă simpla existență a instrumentului TPI va duce la calmarea turbulențelor actuale de pe piețe sau dacă investitorii vor dori să testeze funcția de reacție a BCE în privința acestuia.
[i] Cresterea dobânzii de politică a BCE și chiar anticiparea luării unei astfel de măsuri sunt susceptibile să ducă la majorări diferite ale dobânzilor la obligațiunile guvernamentale ale unor state individuale din zona euro și, prin urmare, la amplificarea marjelor dintre acestea. Explicația pentru acest fenomen este aceea că investitorii își reevaluează riscurile, ei punându-și intrebarea care va fi impactul măsurii respective de politică monetară asupra dinamicii/sustenabilității datoriei publice a țărilor din eurozonă. Întrucât ratele la obligațiunile pe termen lung ale unei țări au caracter de referință (“benchmark’), nivelul lor va influența și pe acela al altor dobânzi din economie. Pe această cale, în condițiile apariției unor marje exagerate de dobândă la obligațiunile guvernamentale pe termen lung, s-ar putea ajunge ca politica monetară să aibă un efect inflaționist într-o țară și unul deflaționist în altă țară, ceea ce este clar de nedorit pentru BCE.
[ii] Un motiv pentru introducerea de condiționalități este cel de a permite instrumentului TPI să treacă testul de legalitate în conditiile unor reclamații.
