Din nou despre Codul Fiscal și politica monetară

Despre reducerea TVA la alimente și alte băuturi nealcoolice, despre relaxările prevăzute de Codul Fiscal (nepromulgat de președintele României), și despre creșterea salariilor în sectorul bugetar – pe scurt despre relaxările fiscale – s-a discutat relativ puțin din perspectiva politicii monetare. Din această perspectivă, analiza s-a focalizat pe deflația temporară indusă de reducerea TVA. Alte aspecte, cel puțin la fel de importante, deși au fost amintite au rămas mai degrabă insuficient explicate publicului și, mai ales, politicienilor, care încă mai pot decide asupra Codului Fiscal. Între aceste aspecte se includ (i) constrângerile pe care relaxarea fiscală le pune politicii monetare, problemă pe care eu am abordat-o tangențial pe 19 iunie (Croitoru, 2015a) și (ii) calitatea și mărimea spațiului disponibil pentru relaxare, pe care a adus-o în discuție guvernatorul Isărescu (2015) cu ocazia prezentării Raportului asupra inflației pe 6 august.

În continuare arăt că spațiul rămas pentru relaxare în economia românească este disponibil numai pentru politica monetară, dar ar putea fi confiscat de politica fiscală^[1]. Apoi, în strânsă legătură cu acest aspect, arăt că, dacă este dusă la cap așa cum este planificată, relaxarea fiscală pune o constrângere de neocolit pentru politica monetară. Regretabil, această constrângere ar face politica monetară indisponibilă, parțial și temporar. Așa cum s-a văzut în trecut în România și în alte economii emergente, o astfel de „pierdere” a politicii monetare poate fi rezultatul inevitabil al unui anumit context macroeconomic, de exemplu atunci când există intrări mari de capitaluri. Dar este inadmisibil ca „pierderea” să fie o consecință directă a politicii fiscale, mai ales în timpurile dificile pe care le trăim la nivel mondial.

1. Relaxarea monetară: singura economic necesară și posibilă

În articolul publicat pe 19 iunie am arătat că, (i) ratele dobânzilor egale cu zero în țările dezvoltate și (ii) creșterea economică la rate mai mari ca cele potențiale în România, așa cum se întâmplă de ceva timp, ar putea duce la pierderea ratei dobânzii ca instrument de politică monetară, ca în perioada 2006-2008 (Croitoru, 2015). Această pierdere apare din cauză că, pe de o parte, rata dobânzii ar trebui redusă pentru a evita intrări masive de capitalurilor străine private, iar pe de altă parte, rata dobânzii ar trebui crescută, pentru a evita apariția inflației după ce gap-ul negativ al PIB se va închide, cel mai târziu în 2016 (PIB actual va deveni egal cu cel potențial).

Am subliniat însă că, spre deosebire de perioada 2006-2008, în economia noastră, ca și în alte economii din UE, se întâmplă de câțiva ani ceva special care ar putea preveni pierderea ratei dobânzii ca instrument de politică monetară. Acest „ceva special” este procesul de reducere masivă a deficitului de cont curent (deficitului de economisiri). Reducerea are loc atât prin apariția persistentă a unui excedent de economisiri în sectorul privat încă din 2009, cât și prin diminuarea graduală a deficitului bugetar în ultimii ani.

De la 13,4 la sută din PIB în 2007, defictul de cont curent s-a redus la 0,4 la sută din PIB în 2014. În opinia mea, procesul este departe de a se încheia. Atât în sectorul privat, cât și în sectorul bugetar continuă să acționeze forțe care crează perspectiva reducerii deficitului de cont curent sau chiar a trecerii lui în surplus.

În sectorul privat, forța care explică apariția sustenabilă a excedentului de economisiri este „procesul de punere în secundaritate”, pe care l-am definit și explicat într-un studiu detaliat (Croitoru, 2015b). În esență, acest proces are ca rezultat creșterea înclinației spre economisire. În sectorul public, dată fiind atingerea țintei de deficit structural de 1 la sută din PIB potențial încă din 2014, forța care asigură reducerea în continuare a deficitului bugetar sau chiar apariția unui surplus este creșterea producției, care reduce gradual, până la dispariție, gap-ul negativ al PIB. Cu alte cuvinte, această forță este chiar reducerea și, eventual, dispariția spațiului pentru relaxare fiscală. Astfel, orice creștere a deficitului bugetar peste nivelul rezultat din nevoia de a menține deficitul structural la 1 la sută din PIB potențial este nesustenabilă^[2].

Pe măsură ce forțele menționate acționează împreună, România va ajunge să aibă excedent de economisiri, adică surplus de cont curent, chiar și după ce gap-ul PIB se va închide.

Convergerea către un excedent de economisiri a generat și încă generează presiuni pentru reducerea ratei naturale a dobânzii. Cu toate acestea, ratele dobânzii de pe piața monetară au fost, din 2013 și până în prezent, mai mici ca rata naturală. Acest rezultat reflectă combinația dintre prăbușirea deficitului de cont și politica BNR de reducere a ratei dobânzii de politică monetară și de gestionare a lichidității. Așa se explică, măcar parțial, de ce PIB a crescut cu rate actuale mai mari ca cele potențiale în 2013, 2014^[3] și în prima parte a lui 2015.

În absența relaxării fiscale, probabil că deficitul de cont curent se va reduce și în anii 2015 și 2016, împingând rata naturală a dobânzii la niveluri și mai mici, eventual sub media ratelor dobânzii de pe piața monetară. Astfel se va crea necesitatea ca BNR să reducă rata dobânzii suficient pentru a nu încetini creșterea economică în perioada care a mai rămas până la închiderea gap-ului negativ al PIB. Astfel, închiderea gap-ului respectiv s-ar realiza la un nivel relativ scăzut al ratei dobânzii de politică monetară. Acest rezultat este dezirabil, deoarece reduce puterea cu care acționează constrângerea dată de nivelul redus al ratelor dobânzii în țările dezvoltate.

Concluzia analizei de mai sus este aceea că, până la închiderea gap-ului PIB, singura politică care a avut și încă ar putea avea nevoie de relaxare este politica monetară. Spațiul pentru relaxarea politicilor a reapărut după criză, în 2009, crescând până în 2012 și scăzând de atunci, cu șansa de a se epuiza cel mai târziu în 2016. Cauza care a determinat ca spațiul de relaxare în toată perioada din 2009 încoace să aparțină în întregime politicii monetare^[4] este poziția prociclică a politicii fiscale înainte de criză. Cel mai recent ciclu de relaxare monetară a început în august 2013, adică în anul în care deficitul de cont curent s-a prăbușit la 0,8 la sută din PIB. El a fost însă încheiat prematur în trimestrul al doilea din 2015, din cauza politicii fiscale.

În condițiile menționare, continuarea ciclului de reducere a ratei dobânzii, eventual dublat și de scăderea rezervelor obligatorii, ar fi permis BNR să evite pierderea ratei dobânzii ca instrument de politică monetară, în viitor. Presupunând că nu ar fi apărut șocuri timpurii în anticipațiile inflaționiste ancorate deja la niveluri reduse, creșterea ratei dobânzii ar fi putut fi reluată odată ce PIB actual ar fi depășit nivelul potențial, probabil în bună sincronizare cu unele bănci centrale din țările dezvoltate.

Din păcate, ignorând total evoluțiile cererii interne, contului curent, perspectivele acestora, interacțiunile dintre ele și consecințele lor asupra gap-ului PIB, guvernul a decis o relaxare fiscală nejustificată economic. Reducerea TVA la alimente și băuturi nealcoolice de la 24 la 9 la sută a făcut necesar ca, pentru anul 2015, în loc de un deficit de 1,2 la sută din PIB, compatibil cu deficitul structural de 1 la sută din PIB, să se accepte 1,5 la sută din PIB^[5]. În acest fel, închiderea gap-ului negativ al PIB s-a accelerat, cu costul îndepărtării de la ținta de deficit stuctural atinsă în 2014.

Noul Cod Fiscal este bun în principiu, deoarece dă mai mare claritate și coerență regulilor. Problema majoră vine de la cele șase măsuri care depășesc spațiul existent pentru relaxare, riscând să ducă deficitul bugetar la 4,6 la sută în 2016 și la 5 la sută în 2017 (Dumitru, 2015). În plus, s-a planificat o creștere substanțială a salariilor în sectorul bugetar. Aprobarea Codului Fiscal cu un procent de aprope 100 la sută în parlament a creat baza ca cele șase măsuri să fie incorporate în politica monetară, ceea ce a dus la stoparea ciclului de relaxare monetară. Astfel, politică fiscală a schimbat dramatic constrângerile pe care le avea politica monetară, cu consecințe negative pentru cadrul macroeconomic.

2. Constrângerea impusă politicii monetare de relaxarea fiscală

Pentru a înțelege constrângerea adăugată de relaxarea fiscală politicii monetare și modul în care aceasta ar putea duce la scoaterea parțială și temporară din joc a politicii monetare, este util să discutăm legătura dintre relaxarea politicilor și producția potențială.

În principiu, spațiul pentru relaxarea politicilor monetare și/sau fiscale este dat de gap-ul PIB. Dacă acesta este negativ (PIB actual este mai mic decât cel potențial), există spațiu pentru relaxarea politicilor (adică pentru politici anti-ciclice). Relaxările celor două politici nu pot depăși, separat sau împreună, spațiul disponibil pentru relaxare, fără ca inflația să se accelereze, iar contul curent să se deterioreze.

Când gap-ul PIB este egal cu zero, nu există spațiu pentru relaxare. În acest caz, o încercare de relaxare a politicii fiscale va fi imediat sancționată de o politica monetară care țintește inflația. În principiu, întărirea politicii monetare („sancționarea”) se face prin creșterea ratei dobânzii, dar și prin alte instrumente ale băncii centrale (de ex., intervenții pe piața valutară sau gestionarea lichidităţii), dacă țintirea nu este strictă. Întărirea politicii monetare va reduce cheltuielile private, compensând creșterea cheltuielilor^[6] generată de relaxarea fiscală.

Relaxarea fiscală, așa cum este planificată acum, depășește spațiul disponibil și grăbește închiderea gap-uli PIB. Nu numai că nu mai rămâne spațiu pentru relaxarea politicii monetare, dar odată ce gap-ul s-a închis, politica monetară va trebui întărită (o relaxare cu semnul minus), astfel încât relaxarea fiscală (cu plus) adunată cu întărirea monetară (cu minus) să dea zero. În acest fel, politica fiscală a adăugat o constrângere pentru politica monetară.

Până aici, lucrurile par să poată fi reparate: o relaxare nesustenabilă de politică fiscală va fi corectată printr-o întărire a politicii monetare. Numai că întărirea politicii monetare s-ar putea dovedi imposibilă, dacă se ține cont și de constrângerea dată de nivelul redus al ratelor dobânzii de politică monetară din țările dezvoltate.

Cele două constrângeri duc politica monetară într-un colț. Ratele reduse ale dobânzii în țările dezvoltate (prima restricție) cer reducerea ratei dobânzii de politică monetară în România pentru a evita intrările masive de capitaluri atrase de diferențialul ratelor dobânzilor^[7]. Așa cum s-a văzut în perioada 2006-2008, aceste capitaluri alimentează o combinație distructivă: pe de o parte apreciază leul, iar pe de altă parte, alimentează inflația și anticipațiile inflaționiste (nu prin deprecierea leului, cât prin efectul de stimulare a creşterii PIB peste nivelul potenţial). În schimb, relaxarea fiscală (noua restricție) face necesară creșterea ratei dobânzii, pentru a evita accelerarea inflației imediat ce efectul deflaționist temporar direct al reducerii TVA va dispărea^[8].

Rezultatul final al acestei combinații de restricții este pierderea instrumentului numit rata dobânzii. Pe perioada pierderii instrumentului, din punct de vedere operaţional, ar fi ca și când am fi intrat în zona euro, dar nu am avea euro ca monedă. Se poate spune că dacă în ceea ce privește prima restricție nu aveam ce face, în ceea ce o privește pe cea de-a doua, ne-am făcut-o cu mâna noastră.

3. Un scenariu încă posibil

Având acest rezultat stabilit, să analizăm ce s-ar putea întâmpla dacă s-ar evita relaxarea fiscală prin reducerea impozitelor de la 1 ianuarie 2016 (sau poate chiar mai devreme) și creșterea salariilor personalului bugetar.

Înainte de reducerea TVA la alimente și băuturi nealcoolice, ca și acum, PIB actual era mai mic ca cel potențial, creând spațiu exclusiv pentru relaxarea politicii monetare, așa cum am arătat în prima secțiune. Deoarece colectarea impozitelor s-a îmbunătățit, reducerea TVA la alimente și băuturi nealcoolice ar lăsa deficitul fiscal la nivelul anului 2014, adică la 1,5 la sută din PIB. Astfel, dacă surplusul sectorului privat ar rămâne la nivelul anului anterior, atunci, în lipsa altor modificări în politica fiscală, deficitul contului curent ar putea rămâne la 0,4 la sută din PIB. Mai mult, dacă investițiile publice se vor realiza în aceeași proporție față de program ca și anul trecut, nu ar fi exclus să apară un surplus de cont curent încă din 2015. Aceasta ar putea reduce rata naturală a dobânzii sub nivelul ratei medii a dobânzilor de pe piața monetară, probabil ea însăși mai mică decât în prezent.

În aceste condiții, relaxarea politicii monetare ar fi în continuare necesară. BNR ar trebui să reducă dobânda de politică monetară la nivelul ratelor dobânzilor din piața monetară. Cu alte cuvinte, în absența unei relaxări fiscale suplimentare introdusă prin Codul Fiscal sau prin creșterea salariilor din sectorul bugetar, BNR ar putea relua ciclul relaxării înainte de închiderea gap-ului PIB. Relaxarea monetară ar fi nu numai necesară din perspectiva stimulării producției, dar și posibilă, având în vedere că anticipațiile inflaționiste sunt ancorate la niveluri scăzute.

Evident, scenariul prezentat mai sus va putea fi verificat în practică dacă nu se va continua cu relaxarea fiscală. Chiar și în cazul regretabil în care s-ar continua cu relaxarea, scenariul nostru nu rămâne total neverificabil. Țări care nu au făcut mișcări bruște spre relaxarea fiscală, ca Polonia, care, de asemenea, pare să se îndrepte spre un surplus de cont curent, vor urma politici monetare care vor fi aproximări bune pentru ceea ce ar fi putut fi în România. Poate că profilul ratei dobânzii de politică monetară în Cehia, țară care a înregistrat un excedent de economisiri încă din 2014, este deja o anticipare a profilului traiectoriei ratei dobânzii de politică monetară care ar fi putut fi văzută în România.

În concluzie, ne aflăm la o bifurcație. Am putea încă să intrăm pe calea excedentului de economisiri (surplusului de cont curent), care să facă necesară relaxarea politicii monetare pentru o perioadă. Această abordare ar fi în linie cu constrângerea dată de nivelul redus al ratelor de politică monetară din țările dezvoltate. Așa am putea relua creșterea ratei dobânzii de politică monetară sincronizându-ne într-un grad mai favorabil cu țările dezvoltate.

Din păcate, relaxarea fiscală ar putea da brânci economiei pe cealaltă cale a bifurcației. Știm ce probleme apar pe acestă cale nerecomandabilă, căci am bătătorit-o înainte de 2008: deficit bugetar mare, pericole la adresa stabilității macroeconomice, deflație temporară înșelătoare în ceea ce privește formarea anticipațiilor (asta este în premieră) și, nu în ultimul rând, pierderea ratei dobânzii ca instrument de politică monetară.

Poate că atunci când a spus, pe 6 august, că trebuie să „redefinim politica monetară” după ce vedem „câtă relaxare monetară mai încape alături de relaxarea fiscală” (Isărescu, 2015), guvernatorul Isărescu s-a gândit, ca și mine în acest articol, că încă mai este posibil ca rațiunea să învingă.

Bibliografie

• Croitoru, Lucian (2015a), „Paradoxul Românesc (The Romanian Conundrum)”, opiniibnr.ro/index.php/macroeconomie/41-paradoxul-romanesc-the-romanian-conundrum-1; opiniibnr.ro/index.php/english/43-the-romanian-conundrum-1; hotnews.ro/stiri-opinii-20244139-paradoxul-romanesc-the-romanian-conundrum.htm.
• Croitoru, Lucian (2015b), „Tendința spre secundaritate în explicarea dezechilibrelor globale”, bnr.ro, 4 iunie.
• Dumitru, Ionuț (2015), „Responsabilitatea fiscal-bugetară și noul Cod Fiscal”, consiliulfiscal.ro, 22 iulie.
• Isărescu, Mugur (2015), Conferința de presă ținută cu ocazia prezentării Raportului asupra inflației, bnr.ro, 6 august.