Au loc evenimente ce m-au indemnat sa revin asupra unui text scris acum mai bine de trei ani (“O lume a dobanzilor foarte scazute?”, Opinii BNR (15 febr.,2016) privind cauze pentru care ratele de politica monetara au atins nivele foarte joase, chiar negative, in tari industrializate. Aceste evenimente sunt renuntarea de catre Fed si BCE la “normalizarea” politicii monetare, razboiul comercial in economia mondiala (ca expresie a erodarii regimului international multilateralist) si semne ca situatia economica globala se deterioreaza; ar mai fi de adaugat agonia Brexit-ului, cu efecte nefaste si multe imponderabile. Cum vor fi politicile monetare ale actorilor mari in viitorul imediat si pe termen mai lung? Voi incerca sa schitez cateva raspunsuri revizitand observatii din textul amintit.
Sunt de subliniat in primul rand cauze structurale in tarile industrializate pentru scaderea ratelor de politica monetara, ce depasesc problematica crizei financiare; ele indica o dinamica pe termen lung, interpretabila retrospectiv si prospectiv. Intre aceste cauze sunt de mentionat:
- economisire (savings) mai mare, ce poate fi pusa in relatie cu imbatranirea populatiei, distributia veniturilor, vremuri incerte;
- modificarea inclinatiei spre investitii sub forma unei aversiuni crescute fata de risc;
- supraindatorarea, ce induce incetinire economica, o “recesiune bilantiera”;
- diminuare a castigurilor de productivitate, care a facut pe Larry Summers sa sugereze o “stagnare seculara” –ce pare stranie in raport cu “Noua revolutie Industriala”;
- penurie de active sigure (safe assets) si “supraeconomisire” (savings glut, Ben Bernanke) in economii emergente;
- Inflatie in scadere in ultimele doua decenii pe fondul competitiei globale si noilor tehnologii.
Totul se invarte in jurul constatarii ca o marime estimata (fiind neobservabila),“rata naturala/neutrala”, R*, ce ar permite economiei turatie la nivel potential fara inflamarea inflatiei, ar fi scazut in mod constant in ultimele decenii. Diverse analize (J. Williams si Th.Laubach, “Measuring the Natural Rate of Interest, Review of Economics and Statistics, 2003; R.Lukasz Th. Smith, “Secular drivers of the global interest rate, Bank of England, 2015; etc.) arata ca aceasta rata reala ar fi coborat in economiile avansate cu cateva procente. Un studiu al BCE vorbeste de o medie ponderata a ratei pentru economiile SUA, UK, zonei euro, Canadei si Japoniei, ce s-ar situa in jur de 1%; se vorbeste de un nivel negativ pentru zona euro, cu diferente insa intre tari (C.Brand, M.Bielecki, A. Penalver:”The Natural rate of Interest: estimates, drivers and challenges for monetary policy, ECB, December 2018). Este posibil ca nivelul pentru euro arie sa se explice prin somajul mediu inca ridicat (peste 8%) si surplusul de cont curent (cca 3% din PIB-ul agregat).
Daca rata naturala (reala) este negativa si inflatia este mica, bancile centrale ar fi nevoite sa mearga cu rate de politica monetara sub zero dintr-o perspectiva normativa. De pilda, daca inflatia ar fi 1% si rata naturala ar fi, presupunem, -2%, rata de politica monetara (nominala) ar trebui sa fie -1%. De aici apare restrictia “zero lower bound” (ZLB), cand bancile centrale se confrunta cu dicultati in a practica dobanzi de politica in conformitate cu nivelul indicat de nevoia de a utiliza resursele in sistem cat mai deplin.
O rata naturala negativa, fie si judecata pe termen scurt, suna contra-inutitiv, intrucat este ca si cum timpul nu ar mai conta in alocarea resurselor si preferinte. Drept este ca intensitatea unui hysteresis (permanentizarea unor efecte presupune temporare) poate justifica interventii ale bancilor centrale (guvernelor) cu scopul de a se evita deprecierea resurselor pe scara larga; este logica politicilor de sorginte keynesista, menite sa evite stari de depresiune economica severa. Dar o intrebare cheie ramane: oare rate foarte joase nu prelungesc o alocare defectuoasa a resurselor? Este teza pe care o sustine in mod recurent Banca Reglementelor Internationale, care are in vederea un ciclu financiar ce nu s-ar fi consumat din cauza interventiilor unor banci centrale mari.
Oricum, pentru economia americana pare curios ca Fed-ul a scazut rata de politica monetara (prima data dupa 2010) in conditiile in care somajul era 3,8% in iunie a.c, iar cresterea economiei este probabil la nivelul potential. John Williams (seful componentei newyorkeze a Fed-ului) afirma ca astfel se intervine in mod “profilactic”… Peste Ocean unii cauta sa promoveze “noua teorie monetara” (ex: L. Randall Wray), ce, in esenta, inseamna contopirea politicii bugetare cu cea a bancii centrale, tiparire de moneda potrivit nevoilor bugetului public. In zona euro, BCE a sistat procesul de “normalizare” a politicii sale; rate foarte joase vor continua (rata de depozit este la nivel negativ) in viitorul prefigurabil, iar achizitii de active (programe “neconventionale”) sunt avute din nou in vedere.
Pentru a intelege persistenta ratelor de politica monetare scazute se cuvine sa aducem laolalta cauze structurale (ce au dus R* in jos) cu motivatii ale bancilor centrale/guvernelor de a preveni recesiuni periculoase.
Acesta este contextul ce sugereaza intrebari privind politicile monetare. De exemplu:
- Ce motiveaza schimbarea de macaz in politici monetare in SUA si zona euro? Cat de amenintatoare este situatia de ansamblu? Cat de periculos este razboiul comercial?
- Ce mai este conventional si ce este “neconventional” in politicile monetare (apropos de rezilienta QE);
- Cum este de judecat “supraincalzirea” cand inflatia este joasa in mod persistent?
- Care este relatia intre o politica bugetara/fiscala si cea monetara in noile circumstante; aici este de evaluat rolul masurilor macroprudentiale;
- Care este rolul expectatiilor inflationiste in persistenta inflatiei foarte joase?
- Cum este alterat regimul de “tintire a inflatiei” (inflation-targeting) cand “se rupe” curba Phillips (trade-off-ul intre gap-ul de productie si inflatie pare sa dispara), cand banca centrala are mari dificultati in a-si atinge tinta de inflatie?
- Politici monetare devin un proxy in razboiul valutar in desfasurare din economia mondiala; pana unde pot fi impinse lucrurile pe acest plan?
- Care este spatiul de manevra al economiilor emergente (ce nu emit moneda de rezerva)
- Care este relevanta cursului de schimb in economii emergente?
Este izbitor cat de repede s-a trecut de la retorica “normalizarii” politicilor monetare (ce era crescendo in partea a doua a lui 2018) la politici mai acomodative. Aici sunt de avut in vedere: indatorarea mare publica si private (datorii au crescut in lume dupa 2009); situatia speciala a unor economii cu greutate specifica (in zona euro este vorba de Italia in particular), persistanta inflatiei scazute si intoarcerea, probabil, a fricii de debt-deflation, tensiuni politice si sociale, starea precara a multor companii, etc. Ca o infasuratoare psihologica se poate vorbi de obsesia evitarii intrarii intr-o noua recesiune –chiar daca politica monetara are eficacitate limitata in conditiile actuale. Pe de alta parte, se poate argumenta ca se realizeaza numai o amanarea unei inevitabilitati (kick the can down the road).
Distinctia conventional-neconventional este de judecat avand in vedere rate naturale mult diminuate si limite ale intrumentelor traditionale de politica monetara, ce explica mentinerea masurilor QE (utilizarea bilantului bancilor centrale); a aparut si “forward guidance” ca instrument. Foarte problematica este insa “tiparirea de bani”, cum este promovata de “NMT” (new monetary theory), care pune in discutie separarea politicii monetare de politica bugetara. Dar trebuie spus insa ca ceea ce isi permit tari ale caror banci centrale emit moneda de rezerva, economii emergente nu o pot face.
Se poate vorbi de neputinta unor banci centrale mari de a atinge tinte de inflatie. Aceasta situatie, in conjunctie cu R* mult diminuat, obliga la regandirea regimului de tintire a inflatiei. In SUA, Fed a initiat o dezbatere privind cadrul (framework) de formulare a politicii monetare; se discuta unde sa fie plasata tinta de inflatie (unii spun ca ar trebui suita la 4%, dar ce te faci ca si 2% pare greu de atins), daca nu ar trebuie targetat PIB-ul nominal, sau un nivel al preturilor etc. Si in Europa exista asemenea dezbateri.
Rolul expectatiilor inflationiste este de subliniat in conditiile in care somajul este scazut si salariile nu cresc. Exista o experienta nipona relevanta si care obsedeaza pe europeni; dupa criza mare din anii 90’ injectii de lichiditate au fost utilizate, dar fara rezultate notabile. Probabil cetatenii (consumatorii) japonezi nu au mai crezut in crestere de preturi semnificative. Cresterea economica foarte mica (intercalata de recesiuni) explica reticenta companiilor in a creste preturi; lupta se da pentru cote de piata, ceea ce fac firme japoneze si pe piata mondiala.
Revine in atentie utilizarea politicii bugetare ca mijloc de stimulare a economiei. Olivier Blanchard (fost economist sef al FMI) a facut o prezentare la reuniunea anuala a American Economic Association in care pledeaza pentru reexaminarea politicilor bugetare (deficite, nivel datorie publica) in conditiile unor rate naturale scazute si al inflatiei joase in mod persistent (“Public debt and low interest rates”, January 2019). Blanchard recomanda ca in economiile ce isi pot permite sa se renunte la reguli rigide privind deficitele si datoriile publice in conditiile in care bancile centrale intampina limite in eficacitatea instrumentelor folosite. Dar, analiza lui se aplica mai ales economiilor ce nu au grija unui atac pe moneda locala, care au robustete intrinseca. Poate o economie emergenta, sa practice deficite mari cand inflatia locala nu este mica, unde gradul de dolarizare/euroizare este semnificativ, care are deficite externe importante?
In diverse cercuri de analiza si cancelarii din UE se discuta o regandire a regulilor fiscale considerate a fi devenit (dupa 2009) extrem de alambicate si complicate, cu actiune prociclica in anii programelor de ajustare macroeconomica; se doreste o simplificare si relatia intre dinamica cheltuieilor si cea a PIB-ului nominal ca principala variabila de control. Dar si aici nu se pot accepta politici prociclice cand economiile sunt pe val.
Cum este de judecat supraincalzirea unei economii? Este de presupus ca, indiferent de dinamica inflatiei (ce poate fi influentata de politici interne, cum s-a intamplat cu schimbarea regimului fiscal in Romania dupa iunie 2015), ce importa pentru piete finalmente este balanta externa: daca absorbtia interna depaseste considerabil oferta interna iar finantarea devine tot mai anevoioasa. Cu cat gap-ul cerere-oferta interna este mai mare, cu atat situatia este mai delicata. Iar daca mediul international se strica, socul usor se poate produce. Atentia trebuie deci orientata catre balanta externa si finantarea dezechilibrelor. Romania are o situatie aparte (nu favorabila) in regiune din acest punct de vedere avand deficit de cont curent in crestere dupa 2016 –chiar daca datoria sa publica este la un nivel nu amenintator (sub 35% din PIB in 2018).
Cat priveste politica monetara ca proxy pentru “devalorizari competitive”, nici in aceasta speta o economie emergenta nu isi permite sa faca ceea ce poate face o banca centrala care emite moneda de rezerva. Cum spuneau oficiali americani, dolarul este moneda noastra si “problema” voastra. In spatiul global, numai euro si yen-ul pot concura cu dolarul SUA. Noi state membre din UE, ce au monedele proprii legate de euro, suporta suisuri si coborasuri in raport si de ponderea comertului ex-UE. De remarcat ca decriptarea raboiului valutar este incompleta daca ignora razboiul comercial propriu zis. Economiile emergente nu pot subestima impactul variabilitatii cursului asupra inflatiei interne, asupra stabilitatii financiare (vezi si Agustin Carstens, “Exchange rates and monetary policy framework in emerging market economies”, Lecture at LSE, 7 May 2019)
Cateva observatii finale:
- tarile cu deficite bugetare si externe mari sunt mai vulnerabile si pot suferi mai lesne crize de balanta de plati; politicile lor monetare au saptiu de manevra limitat;
- unde presiuni inflationiste persista (ex: Polonia, Romania, Ungaria), bancile centrale din regiune nu pot sa nu tina cont de faptul ca BCE practica rate de politica negative; diferentialele de randament joaca un rol major in miscarea capitalurilor speculative;
- daca “trilema” (imposibilitatea concomitentei autonomiei politicii monetare cu stabilitatea cursului de schimb si a miscarii de capital libere) este in fapt o “dilema” (Helen Rey), sunt utile masuri de control al fluxurilor de capital, al creditarii. Aceste masuri reclama in UE o buna coordonare intre banci centrale, autoritatile de reglementare;
- dat fiind prezenta masiva a grupurilor straine pe pietele bancare din economiile ce nu sunt in zona euro, un grad de euroizare ridicat in unele din aceste economii, este bine ca ECB sa asigure facilitati analoge cu cele din euro arie la nevoie.
- economia noastra se confrunta cu o incordare enorma in bugetul public indusa de masuri fiscale adoptate in ultimii ani si cresteri de salarii, ultimele partial justificabile prin nevoia de a atenua exodul de capital uman. Noua lege a pensiilor ar implica peste 2,5% din PIB cheltuieli publice suplimentare anual. Sunt necesare masuri serioase de consolidare bugetara nu numai fiindca un deficit mare este periculos in sine, dar si intrucat politica monetara nu poate compensa presiunea mare pe buget, nu poate apara singura echilibrele macroeconomice. Consolidarea bugetara cere crestere semnificativa de venituri fiscale (bugetare); taierea de cheltuieli nu mai poate fi principala cale de echilibrare bugetara.
Rate de dobanda joase pe pietele monetare (ca si marje scazute la asigurare/CDS-uri) pot insela in masura in care ascund nervozitate; ele se pot modifica brutal daca piete “se strica”, daca incep sa discrimineze tot mai sever intre economii.
In economia globala se poate vorbi de prelungirea unei bule speculative declansata de programele QE ale Fed, BoE, BCE si BoJ. Deciziile recente ale Fed si BCE adauga o noua faza acestei prelungiri. O corectie la burse este de imaginat la un moment dat si pot interveni sincope (sudden stops) pe pietele de capital. Cu cat o economie emergenta are deficite si datorii mai mici, cu atat este mai bine pentru a amortiza socuri adverse.
