Oricând e loc de mai bine, indiscutabil! Dar eu cred că în această criză generată de răspândirea noului coronavirus, autoritățile noastre s-au comportat în general bine, atât în ceea ce privește măsurile generale dedicate prevenirii răspândirii bolii, cât și în ceea ce privește măsurile de sprijinire a economiei. Nu știm încă efectele acestor măsuri economice, dar în termeni de design sunt justificate, pentru că sunt orientate pentru prezervarea în linii generale a structurii economiei așa cum era ea creată înainte de apariția șocului. Acea structură a economie este singura viabilă pe care o cunoaștem, indirect și parțial, prin teoriile și modelele noastre. Criza actuală nu a fost declanșată de piețe, și din acest motiv, recesiunea nu arată că ar trebui făcute modificări în structura economiei. În consecință, a ținti spre menținerea acelei structuri economice este ceva legitim. O recesiune arată ce modificări sunt necesare în structura economiei atunci când criza este provocată de piețe. În acest din urmă caz, intervențiile guvernelor și ale băncilor centrale pentru a prezerva vechea structură a economiei ar fi ilegitime dacă ar fi bazate doar pe rațiuni economice (o expunere detaliată a acestei viziuni am făcut-o în articolul „Pandemia: cum să evităm ce e mai rău”, publicat pe https://www.opiniibnr.ro/index.php/macroeconomie/381-pandemia-cum-sa-evitam-ce-e-mai-rau).
Deficitul bugetar
Deși la inceput masurile guvernului dedicate prevenirii răspândirii bolii au parut foarte dure si au provocat nemultumire, s-a demonstrat până acum că au fost corecte, iar pe parcurs, acolo unde au fost lipsuri, lucrurile au început să se îndrepte. Relativ rapid s-a inițiat sau a fost crescută producția internă de materiale sanitare și au crescut importurile. Cei interesați pot vedea un sumar al măsurilor de creștere a pregătirii materiale în lupta cu noul coronavirus în postarea de pe facebook a lui Tănase Stamule din 28 martie (https://www.facebook.com/search/top/?q=t%C4%83nase%20stamule&epa=SEARCH_BOX).
În ceea ce privește măsurile de sprijin acordate din bani publici, nu putem ști dacă sunt suficiente sau ar fi nevoie de mai mult. Dar dacă va fi nevoie de mai mult, sarcina de a identifica resursele nu va fi ușoară. Dificultatea vine de la faptul că în această criză am intrat cu un deficit bugetar mare, ca urmare a unei politici populiste de reducere a impozitelor concomitent cu creșterea de cheltuieli, realizată în întreaga perioadă 2015-2019. Am fost constant printre aceia care au avertizat în mod repetat că această politică pune România într-o situație extrem de dificilă în cazul în care va veni o criză globală, pe care o vedeam, cel mai probabil în vecinătatea rezonabilă a anului 2019. E adevărat că mă așteptam la un alt declanșator al unei crize, nu la o pandemie. Dar mai contează declanșatorul? Important este că avem o criză la nivel global, cu perspectiva unei recesiuni globale profunde, în care România ar fi fost mult mai bine să aibă un deficit fiscal aproape de zero, așa cum era firesc, dat fiind excedentul de cerere care a apărut și a crescut începând din 2016.
Evident, pornind de la situația complicată și adăugând măsurile de prevenire a răspândirii bolii și de sprijin a economiei va rezulta o creșterea a deficitului bugetar la niveluri la care nu l-am mai văzut până acum. Să facem un exercițiu de aducere aminte și de imaginație. Ne aducem aminte că în ultimul trimestru din 2008, mulți experți, decidenți de politică și oameni politici erau de acord că economia României nu va crește în 2009 cu 8 la sută, cum se mai întâmplase în anii anteriori, ci cu 3-6 la sută. Aceste din urmă procente s-au dovedit supraestimări, care au un mecanism ce se bazează pe un amestec de extracții algoritmice cu euristica „reprezentativitate” în perioadele de boom economic și cu euristica „ancorare” în perioadele de recesiune. Am arătat acest lucru cu referire la estimarea producției potețiale și a ratei naturale a dobânzii într-un articol din 2016 (http://www.ipe.ro/rjef/rjef2_16/rjef2_2016p128-151.pdf). Reținem, în consecință, pentru discuția de aici, deplasarea cognitivă spre supraestimare. În 2009 PIB a scăzut cu 5,6 la sută, iar în 2010 cu 3,9 la sută (sursa: AMECO). În total, minus 9,6 la sută în doi ani. Au fost erori de „prognoză” de 8-11 puncte procentuale comparativ cu cifra efectiv realizată în 2009.
Acum, ținând cont de tendința de supraestimare, să trecem la exercițiul de imaginație. Dacă am avea în anul 2020 o contracție economică similară celei din anul 2009, care în viziunea mea este foarte posibilă, atunci probabil că date fiind măsurile deja luate sau unele legi referitoare la cheltuieli sociale care urmează să intre în funcțiune, deficitul nostru bugetar s-ar plasa în jur de 10 la sută din PIB (conform AMECO, în 2009 a fost de 9,1 la sută din PIB). Dar numai în teorie, căci un deficit apare doar dacă cineva vrea să-l finanțeze. Noi nu suntem o țară a cărei bancă centrală emite monedă de rezervă, ca de exemplu, Fed-ul american sau ca BCE. Acest deficit ar înseamna aproximativ 20 de miliarde de euro. Dacă finanțarea privată nu va fi disponibilă, atunci apare nevoia de asistență financiară externă oficială. Necesarul de finanțare va fi însă mai mare, căci se adaugă datoria publică scadentă în 2020 (echivalentul a circa 5 miliarde de euro).
Peședintele României a spus că este nevoie de o „reevaluare” atât a veniturilor, cât și a cheltuielilor, „și să nu ne limităm doar la o rectificare a bugetului care prevede câteva schimbări pe următoarele luni de zile” (https://www.presidency.ro/ro/media/declaratia-de-presa-sustinuta-de-presedintele-romaniei-domnul-klaus-iohannis1586174254). Va trebui să așteptăm să vedem ce va însemna în termeni de măsuri concrete acest lucru. Doar atât știm dinainte: acele măsuri vor avea un impact asupra creșterii economice pe termen lung: o vor stimula sau, dimpotrivă, o vor frâna. Marea problemă este aceea că în alegerea acestor măsuri, în condiții de stres economic, viitorul joacă un rol mai mic pentru că pare prea îndepărtat. Este foarte important ca guvernul să reziste presiunilor populiste relativ mari și în creștere. Până acum a făcut-o cu suscces. O listă cu măsurile adoptate de guvern poate fi citită pe https://www.imf.org/en/Topics/imf-and-covid19/Policy-Responses-to-COVID-19#R și pe https://www.facebook.com/tanase.stamule
Presiunile populiste
Inițiativele cu caracter populist vin atât de la politicieni cât și, din păcate, de la organizații ale sectorului privat. Fiecare are motivele lui. Politicienii sunt în căutare de voturi. În România suntem în campanie electorală. Dar nu numai campania electorală are aici efecte, ci și ceea ce eu am numit „capcana anticipațiilor” în politică, în care se află guvernele după legitimarea de către Keynes și keynesism a intervențiilor guvernamentale. În esență, această capcană constă în aceea că s-au generalizat anticipațiile că la vremuri grele guvernele trebuie să intervină (aceasta este consecința validării keynesiste a intervențiilor), în timp ce în vremuri bune, de euforie economică, guvernele nu trebuie să intervină (ceea ce a rămas din viziunea clasică, unde nu se concepea intervenția în nicio fază a ciclului de afaceri), pentru a strica „petrecerea”.
Există două consecințe ale acestei capcane. Prima este aceea că dacă guvernele nu intervin în vremurile grele, atunci pierd voturi. Din această cauză, guvernele tind să ia măsuri care uneori vin în contradicție cu principiile exprimate în legile economice. A doua consecință este aceea că apar în interiorul sectorului privat organizații care, poate notând tendința decidenților de politici economice de a supraestima în timp real nivelul activității economice prognozate în perioadele de stres economic, tind la rândul lor, în contrapondere, să exagereze volumul intervenției pe care o solicită guvernelor și băncilor centrale. Solicitarea vizează atât asistența economică, cât și noi reglementări. Să ne reamintim că înseși piețele finaciare au solicitat creșterea reglementării după criza din 2008, după principii și idei pe care au ajuns, în final, să le critice.
Am văzut și în România în ultimul timp exagerări din partea ambelor sectoare. Pe partea politică am văzut inclusiv „Legea pentru suspendarea rambursării creditelor”. Sper să nu intre vreodată în vigoare. Ea este o măsură de tip pătură, care acoperă pe oricine, indifferent de starea economică. Un ajutor trebuie să fie țintit acolo unde este nevoie, nu în general. Am văzut, de cealaltă parte, cererea unor reprezentanți ai sectorului privat pentru intervenția statului prin furnizarea de cash, garantarea creditării și suplimentarea investițiilor publice peste nivelul deja prevăzut în bugetul pe 2020. Această intervenție ar trebui să fie „de până la 15% din PIB”, adică de până la 30 miliarde de euro (https://www.startupcafe.ro/idei-antreprenori/oameni-de-afaceri-romania-imprumut-fmi-miliarde-euro.htm). Probabil că se are în vedere mai degrabă chiar limita de 15 la sută din PIB, adică suma de 30 de miliarde de auro, căci altfel orice sumă mai mică ar satisface cerința, ceea ce nu cred că a fost în intenția celor care au semnat documentul. Nu știu cât din cei maximum 30 miliarde de euro ar trebui să fie sub formă de furnizarea de cash sau creșterea investițiilor, dar ar adăuga la deficitul bugetar care, așa cum am arătat, ar putea ajunge la 10 la sută din PIB și fără un alt program de miliarde de euro.
Ideea „furnizării de cash” duce cu gândul la „helicopter money” sau „helicopter drops of money” sau „people’s QE” („relaxări cantitative pentru popor”), deși denumirile nu au un conținut similar. De exemplu, banii din elicopter ar trebui dați de ministerele de finanțe, chiar dacă sunt finanțați printr-o creștere a stocului de bani pe care banca centrală se angajează să nu o inverseze. În schimb, relaxările cantitative pentru popor ar trebui să fie niște bani dați direct de banca centrală oamenilor, pentru consum, dar acest lucru ar trebui să fie permis de lege.
Vreu să fie clar că aceste propuneri (politici) nu sunt forme de manifestare ale teoriei moderne a banilor (TMB), care spune că un deficit bugetar relativ înalt, creat pentru a menține ocuparea deplină a forței de muncă poate fi finanțat fără a crește în prealabil impozitele sau datoria publică, până atunci când inflația crește peste nivelul dorit. Abia atunci ar fi nevoie, în viziunea TMB, de creșterea impozitelor și de emiterea de bonduri, pentru a readuce inflația sub control (vezi, de exemplu, Abba Lerner, „Functional Finance and the Federal Debt”, Social Research, Vol. 10, No. 1, February, 1943, pp. 38-51). Deosebirea dintre TMB și teoria economică ortodoxă constă în aceea că, în viziunea celei din urmă, de regulă, guvernul își finanțează cheltuielile prin impozite și prin emiterea de datorii către sectorul privat. Prin aceasta, apare o competiție între sectorul privat și guvern pentru accesul la cantitățile limitate de economisiri, competiție care în viziunea TMB nu apare din moment ce guvernul se poate autofinanța (emite propriile sale obligații, adică bani), neavând o restricție în acest sens (pentru detalii privind diferențele conceptuale dintre TMB și teoria economică ortodoxă vezi, de exemplu, Randall Wray „From the State Theory of Money to Modern Money Theory: An Alternative to Economic Orthodoxy”, Working Paper 792, Levy Economics Institute of Bard College, 2014).
Într-adevăr, unii economiști au propus „helicopter money” în actuala criză, mai ales în SUA, indiferent de simpatiile lor ideologice. De exemplu, printre aceștia sunt Gregory Mankiw, fost președintele Consiliului Consilierilor Economici ai președintelui George W. Bush, Ben Bernanke, fost președinte al Fed-ului, Jason Furman, președinte al aceluiași consiliu în administrația Obama și Nouriel Roubini, fost consilier principal în același consiliu în administrația Clinton și, mai recent, consilier economic principal al ministrului de finanțe al SUA, Timothy Geithner, în administrația Obama. În Europa, această abordare a primit sprijin intelectual încă de acum câțiva ani de la economiști precum Adair Turner, Willem Buiter și Jordi Gali.
Așa cum rezultă din literatură, la finanțarea monetară a unui program fiscal se poate apela atunci când se îndeplinesc o serie de condiții (Vezi Bernanke, „What tools does the Fed have left? Part 3: Helicopter money”, https://www.brookings.edu/blog/ben-bernanke/2016/04/11/what-tools-does-the-fed-have-left-part-3-helicopter-money/): (i) cererea agregată este într-o condiție precară, de exemplu există un puternic gap negativ al producției; (ii) inflația este mult sub nivelul dorit (de obicei 2 la sută); și (iii) alte forme/instrumente de politică monetară nu sunt utilizabile eficient; (iv) nu există o dorință a politicienilor de a crește datoria publică (condiție greu de îndeplinit) și (v) există o formă de integrare a programului fiscal cu politica monetară, care îi garantează băncii centrale independența și îi garantează guvernului că banca centrală nu inversează creșterea cantității de bani prin care a finanțat deficitul.
Finanțarea monetară a unui program fiscal are un avantaj în stimularea cererii: nu implică teama publicului că guvernele vor crește în viitor impozitele pentru a reduce deficitul bugetar. În opinia mea, aceasta este o ipoteză pentru care nu există dovezi irefutabile că funcționează în orice condiții economice, sociale și culturale. Dinamica politică poate oricând să ducă la astfel de comportamente dacă circumstanțele o vor permite sau chiar impune. Există și un alt avantaj al finanțării monetare atunci când condițiile menționate la punctele (i)-(v) sunt îndeplinite: acțiunea asupra cererii agregate este exercitată direct, nu prin intermediul ratei dobânzii. Este marea deosebire față de relaxările cantitative, a căror eficiență a fost subiect de discuție. În cazul finanțarii monetare a unui program fiscal în condițiile menționate există însă un risc ce rămâne întotdeauna prea mare în raport cu avantajele: acela ca mecanismele care ar trebui să asigure independența băncii centrale într-un asemenea efort să nu funcționeze.
Rațiunea în favoarea independenței băncii centrale nu se referă doar la înclinația spre inflație a politicienilor, cunoscută în teorie sub denumirea de „inconsistența de timp”. Acesta a fost doar cel mai evident motiv pentru care politicienii au fost de acord să delege politica monetară către băncile centrale (birocrații autonome, independente). Există și alte argumente pentru această delegare. Ele se referă cumulativ la sofisticarea modelelor economico-matematice utilizate pentru a conduce politica monetară, la viteza cu care se intervine pe piețele monetare și valutare, și, în fine, la mesajele către public, care trebuie să descrie politica monetară corect, substanțial și în timp util, indiferent de ciclul electoral (vezi Bernanke, 2017; Isărescu, 2019). Guvernul și parlamentul nu pot face aceste lucruri în mod cumulativ. Într-o perioadă în care economia are inflație sub nivelul dorit, va apărea ideea că nu mai este nevoie de independența băncii centrale. Atunci când politicienii au decis să delege conducerea politicii monetare către băncile centrale, argumentul forte avut în vedere de ei a fost nivelul înalt al inflației. La fel va fi și într-o perioadă prelungită în care inflația ar fi sub nivelul dorit. Celelalte argumente nu vor conta prea mult.
După izbucnirea crizei din 2008 nu s-a aplelat cu adevărat la finanțări monetare ale programelor fiscale pentru că asta însemna ruperea relațiilor de disciplină care există între băncile centrale și guverne. Criza din 2008 nu a fost atât de rea încât să merite prețul ruperii relațiilor de disciplină. Așa cum avertizează clar Adair Turner, când se apelează la o astfel de măsură, „dinamica politică poate duce la utilizarea sa excesivă”.
România nu îndeplinește condițiile pentru a apela la finanțarea monetară a unui program fiscal. E mult mai bună măsura de a plăti, din impozite, 75 la sută din salariu, constant, cum face guvernul nostru, până se revine la normal. E mai transparentă și nu are asociat riscul deteriorării disciplinei relațiilor dintre guvern și banca centrală.
Ideea absurdă a utilizării rezervei valutare pentru finanțarea deficitului bugetar
În încheierea acestei referiri la finanțarea monetară a deficitului fiscal voi discuta și ideea pe care am auzit-o pe ici pe colo cum că banca centrală are rezerve valutare și ar putea, la o adică, să le folosească pentru a finanța creșterea deficitului bugetar. Vreu să spun de la început, pentru a fi clar, că această idee este complet nerealistă. Dar, ideea de a utiliza rezervele devine ciclic populară printre politicieni și, sporadic, îi atrage și pe diverși oameni de afaceri. Am auzit-o în ultimii 30 de ani de multe ori, iar în câteva cazuri unii politicieni au făcut demersuri pentru a folosi rezerva valutară în diverse scopuri. De exemplu, la 10 octombrie 2008, când criza financiară era în plin avânt, Comisia pentru buget, finanţe, activitate bancară şi piaţă de capital a Senatului, a solicitat avizul BCE pentru utilizarea rezervei valutare pentru „dezvoltarea și modernizarea turismului” (https://www.ecb.europa.eu/ecb/legal/pdf/ro_con_2008_72.pdf).
Având în vedere că ideea utilizării rezervei pentru diferite proiecte a tot revenit, merită să arat cât de aberantă este atunci când cineva își imaginează că ar putea utiliza rezerva valutară pentru a finanța deficitul bugetar. Mai întâi să precizăm că în România, rezervele valutare pe care le administrează banca centrală au trei componente: una care provine din împrumuturi externe gestionată de Ministerul Finanțelor Publice (așa numitul buffer), componentă pe care o notăm cu A; una care aparține băncilor comerciale ca rezerve obligatorii ținute la banca centrală și care este o obligație (datorie) a BNR (B), și una, cea mai mare dintre ele, care a fost cumpărată de BNR de la MFP sau de la bănci comerciale cu moneda băncii centrale, adică prin creație monetară (C). Banca centrală administrează întreaga rezervă astfel definită (A+B+C), plus rezerva de aur (aceasta din urmă aparținând tot statului). Și această din urmă componentă a fost cumpărată, de-a lungul timpului, de banca centrală cu lei.
Având aceste precizări făcute, putem trage două concluzii: (a) banca centrală a creat deja monedă pentru rezervele pe care le deține, cu excepția acelei părți din rezerva valutară evidențiată la componentele A și B. Numai componenta A (buffer-ul) este disponibilă fie pentru a finanța deficitul bugetar, fie pentru a rambursa împrumuturi extere; (b) banii băncii centrale sunt definiți ca sumă a rezervelor băncilor comerciale la BNR și a numerarului în afara băncii centrale (baza monetară). Acești bani sunt creați pe baza activelor nete străine și a activelor interne nete ale băncii centrale. Adică sunt bani care au acoperire în active valoroase. În concluzie, banca centrală nu poate emite încă odată suma de bani, pentru că nu ar avea un activ valoros în contrapartidă. Dacă, prin absurd, ar face acest lucru, leul ar rămâne fără acoperirea de care are nevoie, ceea ce ar duce la deprecierea lui masivă.
Absurdul situației devine și mai clar dacă avem în vedere că, dacă într-adevăr ar vrea să obțină lei de la banca centrală pentru a finanța deficitul bugetar, statul nu ar trebui să vândă rezerva, ci, în teorie, nu și în contextul legal existent, ar putea intra într-un acord de finanțare monetară a deficitului, așa cum am arătat că se discută în literatura de specialitate că ar fi posibil sau chiar necesar în situația descrisă prin punctele (i)-(v) de mai sus, în care, din fericire, România nu se află. În plus, subliniez încă odată, în cadrul legal al Uniuniunii Europene acest tip de acord nu este permis.
Măsurile economice ce încalcă principiile care se relevă în legitățile economice produc, relativ rapid, rezultate contrare celor scontate, sau chiar dacă apar unele rezultate vizate, acestea sunt întrecute în magnitudine de rezultate negative referitor la alte obiective, putând produce un rezultat economic net negativ atât pentru inițiatorul, cât și pentru beneficiarul măsurii respective. În plus, emiterea de reglementări sub presiunea timpului, prin abaterea de la principii, pot duce la reconsiderarea soluțiilor inițiale, ceea ce are costuri. Un bun exemplu referitor la acest din urmă aspect este prezentat în analiza lui Cristian Bichi în cazul referitor la moratoriul privind plățile la credite în Ungaria https://www.opiniibnr.ro/index.php/macroeconomie/389-coronavirusul-si-moratoriul-privind-platile-la-credite-in-ungaria-7.
Democrația și libertățile
În fine, cred că este de asemenea important nu numai că guvernul a rezistat presiunilor populiste, dar și că, în aceste vremuri în care ideile care critică voalat democrația liberală și capitalismul se extind, atât președintele României cât și premierul au dorit să se refere la ideea că rămânem ferm pe cursul corect. Aceste afirmații sunt foarte importante în contextul unei stări de urgență. Despre stările de urgență, istoria ne arată că adeseori au rezultat în reducerea unor libertăți.
În declarația sa de presă de pe 23 martie, președintele Iohanis a simțit nevoia să precizeze: „Ca om care iubește democrația, orice restrângere în exercitarea drepturilor fundamentale mă mâhnește profund…Generațiile care au avut cel mai mult de suferit de pe urma privațiunilor unui regim care ne-a suprimat drepturile și libertățile decenii la rând înțeleg probabil cel mai bine…” (https://www.presidency.ro/ro/presedinte/agenda-presedintelui/declaratia-de-presa-sustinuta-de-presedintele-romaniei-domnul-klaus-iohannis1584965616).
A doua zi, întrebat despre ce garanții dă că nu se vor îngrădi drepturi, premierul Orban a răspuns: „Activitatea mea de 30 de ani e cea mai bună garanție. Sunt un apărător al drepturilor omului. Restricțiile vor fi de scurtă durată. Oricine comite o infracțiune va fi aspru pedepsit, dacă va abuza de starea de urgență.” (https://www.g4media.ro/video-ludovic-orban-persoanele-de-peste-65-de-ani-vor-putea-iesi-din-casa-intr-un-anumit-interval-de-timp-testele-rapide-sunt-o-poveste-au-marja-de-eroare-de-20-care-reprezinta-un-risc-enom-arm.html).
În concluzie, democrația noastră și libertățile fundamentale vor menține cursul corect. Rămâne să sperăm ca măsurile economice care se vor lua la rectificarea bugetară vor contribui deopotrivă la sănătatea bugetului și la stimularea antreprenoriatului. Dacă așa va fi, atunci înseamă că guvernul va continua să reziste presiunilor populiste și vom avea o bună șansă să revenim relativ repede la potențial, sănătoși atât fizic, cât și economic, odată ce se va fi încheiat criza.
