În ultimile câteva decenii, evoluțiile ratelor dobânzii de politică monetară în țările dezvoltate, mai ales în SUA, au respectat următorul model: în timpul fiecărei recesiuni, au scăzut pentru o scurtă perioadă, apoi au crescut, fără a reatinge nivelurile anterioare. Acest model „scădere-creștere” era normalitatea și nu a mai funcționat la ultima recesiune. După ce au scăzut, ratele dobânzilor au rămas aproape de zero în ultimii aproape 7 ani. „Defectarea” modelului, adică pierderea normalității face din reluarea creșterii ratei dobânzii în SUA un caz unic și special în istoria recentă.
În primul rând, nu se știe cum vor reacționa piețele la o creștere a ratei dobânzii de politică monetară, după ce aceasta a fost virtual zero pentru atâția ani. Mai exact, nu se poate anticipa reacția publicului la revenirea la normalitate. În mai 2013, simplul anunț al lui Ben Bernanke că s-ar putea stopa procesul de relaxare cantitativă a produs mișcări semnificative de capitaluri. O creștere a ratei dobânzii, chiar și de numai câteva puncte de bază, va putea produce mișcări de capitaluri, care pot aprecia dolarul, cu efecte de frânare a creșterii economice. Probabil ca insistențele americane pentru o relaxare cantitativă mai timpurie în zona euro a fost motivată și de ideea de a evita situația în care presiunile pentru apreciarea dolarului generate de nevoia Fed de a crește rata dobânzii s-ar suprapune cu cele venite de la relaxările cantitative promovate de ECB.
În al doilea rând, o creștere a ratei dobânzii de politică monetară va fi un semnal că Fed-ul crede că s-a revenit la normalitate, în sensul definiției de dinainte de criză. Sentimentul că economia a revenit la normal este deja răspândit în SUA, după aproape șapte ani de la intrarea în Marea Recesiune (Summers, 2015). Creșterea ratei dobânzii nu ar face decât ca Fed-ul să valideze aceast sentiment. Numai că, o astfel de validare nu are voie să fie invalidată de evoluțiile ulterioare ale economiei. În caz contrar, credibilitatea băncii centrale ar putea fi serios erodată. Astfel, Fed-ul este nevoit să fie foarte atent la datele relevante din economie, care indică sau nu necesitatea creșterii ratei dobânzii, adică să facă viitoarea creștere dependentă de date. Dacă, din acest motiv, nu va crește rata dobânzii în septembrie, Fed-ul se va abține să indice cu precizie o dată ulterioră.
În al treilea rând, ca orice bancă centrală independentă, Fed-ul va crește rata dobânzii când va fi sigur că aceasta constituie începutul unui nou ciclu de întărire a politicii monetare. Cu alte cuvinte, Rezerva Federală va avea nevoie de dovezi clare că după prima creștere a ratei dobânzii din ultimii 11 ani va urma o altă creștere, și nu o reducere forțată a ratei dobânzii. Orice bancher central responsabil știe că o evoluție în zig-zag a ratei dobânzii din cauza unor „greșeli neforțate”, spulberă credibilitatea de care politica monetară are atâta nevoie. Din acest motiv, Fed-ul va fi foarte prudent în decizia de pe 17 septembrie.
În sfârșit, economia SUA, cea mai mare din lume, este extrem de bine integrată financiar și comercial cu alte economii. Decizia Fed-ului va fi judecată și din perspectiva consecințelor negative pe care le-ar putea genera o creștere a dobânzii asupra altor economii, care să genereze efecte negative de runda a doua pentru SUA. O întărire a dolarului va tempera cererea internă în SUA, în timp ce China și zona euro se străduiesc să crească exporturile, inclusiv către SUA, pentru a compensa slăbiciunile propriilor cereri interne.
Toate ipostazele de mai sus arată rolul central pe care îl joacă datele în luarea deciziei. Ele trebuie să sprijine suficient de clar ideea că rata dobânzii trebuie crescută. Există multe date care pot fi interpretate în sprijinul sau în defavoarea creșterii ratei dobânzii. Din acest motiv, trebuie utilizat un criteriu foarte puternic de selecție.
În opinia mea, acest criteriu este diferența dintre rata naturală a dobânzii și ratele de piață. Din păcate, rata naturală este dificil de măsurat și, din această cauză, crează multe dezacorduri printre economiști. Totuși, dificultatea care contează din perspectiva creșterii ratei dobânzii în SUA nu este cea a măsurării ratei naturale, ci semnificația diferenței dintre rata de piață și rata naturală.
Rata naturală este determinată de economisirile și investițiile ex ante. Ea este influențată de factori reali (rata preferinței de timp, creșterea populației, productivitatea) și arată echilibrul de pe piața bunurilor, adică este acel nivel la care economisirile și investițiile sunt egale la nivelul potențial al producției. Dacă politica monetară este orientată să țină echilibrul în economia reală, așa cum cred că este normal, atunci trebuie să caute să pună rata dobânzii la nivelul ratei naturale. Atunci inflația este stabilă și ocuparea forței de muncă este la nivelul natural, deoarece pe termen lung, banii sunt neutri.
Totuși, pentru cei care cred că banii nu sunt neutri pe termen lung, rata de piață este determinată și de factori monetari și financiari și de anticipațiile agenților economici.
Cu factori determinanți diferiți, rata de piață și rata naturală pot fi foarte diferite, chiar pe termen lung. Aceasta nu este o problemă pentru raționamentul de aici. Problema apare atunci când trebuie să identificăm o consecință a existenței gap-ului ratei dobânzii, în care să credem. În viziunea clasică wickselliană, a factorilor reali, gap-ul dintre cele două rate generează accelerări ale inflației sau decelerări sau chiar deflație, pentru că banii sunt neutri pe termen lung.
În viziunea în care banii nu sunt neutri pe termen lung, gap-ul negativ al ratei dobânzii poate genera o accelerare a creditului și o bulă a prețului activelor (Borio și Disyatat, 2011), care odată spartă poate produce efecte reale de durată. Dacă politica monetară țintește să asigure echilibrul în sectorul financiar, atunci rata dobânzii ar trebui să fie pusă la nivelul care previne acumularea de excese financiare. Din păcate, această rată a dobânzii este și mai dificil de identificat, comparativ cu rata naturală.
Apariția simultană a ambelor efecte (inflația și o bulă a activelor) nu este greu de explicat, din moment ce politicile monetare expansioniste au fost identificate ca unul din factorii care au generat bule ale prețurilor activelor în ultimii 400 de ani (Brunnermeier și Schnabel, 2015). Mai dificil de înțeles este cum se poate ca inflația să rămână scăzută și totuși să apară o bulă a prețurilor activelor. Borio și Disyatat (2014) au arătat că această situație apare dacă stocul de capital crește în timpul unui boom economic, temperând inflația și creând impresia că nu este nevoie de întărirea politicii monetare.
Având aceste precizări făcute, să ne întoarcem la datele din economia SUA. Ceea ce știm sigur este că inflația este sub țintă și producția sub potențial, ceea ce, din perspectiva factorilor reali arată că rata de piață a dobânzii este peste nivelul natural. Dacă Fed-ul gândește că politica monetară trebuie să țintească echilibrul în sectorul real (pe piața bunurilor), atunci nu este încă nevoie de o creștere a ratei dobânzii. Din perspectiva factorilor reali, în ultimă instanță, inflația curentă este dată de suma actualizată în prezent a gap-urilor costurilor marginale curente și anticipate pentru perioadele viitoare (costul marginal este raportul dintre salariul real și productivitate). Aceste gap-uri anticipate sunt cauza ultimă a anticipațiilor inflaționiste în teoria neo-keynesistă după care este condusă politica monetară. O inflație foarte joasă și stabilă, cum este acum în SUA, arată că firmele nu anticipează în prezent o creștere a valorii actualizate în prezent a gap-urilor curente și viitoare ale costurilor marginale. Aceasta arată, în opinia mea, că producția va rămâne sub potențial pentru o perioadă, din cauza incapacității de a genera cerere agregată, așa cum susține Lawrence Summers (2015).
Știm, de asemenea, că ratele dobânzilor sunt suficient de joase, astfel că bula de pe piața de capital (care a suferit recent o corecție) a fost alimentată de relaxările cantitative. Dacă Fed-ul ar crede că politica monetară ar trebui să țintească atingerea echilibrului pe piața financiară, ceea ce este greu de crezut, atunci o creștere a ratei dobânzii ar apărea ca necesară. Dacă s-ar urma această logică, consecința ar fi că momentul la care producția și ocuparea și-ar reatinge nivelurile naturale ar fi mult amânat. Numai că Fed-ul a trecut la țintirea explicită a inflației foarte recent. Aceasta înseamnă că stabilizarea sectorului financiar prin politici monetare nu poate fi decât un obiectiv subsidiar, în cel mai bun caz.
În concluzie, datele care rămân cu adevărat relevante pentru o creștere a ratei dobânzii – o inflație înaltă și anticipații inflaționiste înalte – nu există. Exact din această cauză, momentul are o încărcătură psihologică deosebită: o amânare a creșterii ratei dobânzii va transmite mesajul că vremurile normale nu s-au întors încă.
Bibliografie
Borio, Claudio; Disyatat, Piti (2011), Global imbalances and the financial crisis: Link or no link?, BIS Working Paper No. 346 (May).
Borio, Claudio; Disyatat, Piti (2014), Low interest rates and secular stagnation: Is debt a missing link?, http://www.voxeu.org.
Brunnermeier, Markus K.; Schnabel, Isabel (2015), Bubbles and Central Banks: Historical Perspective (January 21).
Summers, Lawrence (2015), The Fed set to make a dangerous mistake, Financial Times, August 23.
