A fost ceva normal înainte de 2008 pentru băncile centrale să reducă dobânzile în timpul recesiunilor, pentru a stimula cererea, și să le crească ulterior, pentru a tempera cererea. Cu acest mecanism, băncile centrale au împins inflația unde au dorit. Nimeni nu părea să creadă cu adevărat că acest mecanism comod se va mai deteriora vreodată și că băncilor centrale le va veni greu să creeze inflație. Și, chiar dacă s-ar fi întâmplat, exista o cauzalitate reasiguratoare acceptată de economiști (Mishkin, 2007): inflația depinde de bani, care la rândul lor depind de băncile centrale. Cu alte cuvinte, ar fi suficient ca băncile centrale să găsească alte modalități pentru a crește cantitatea de bani. Iar băncile centrale au făcut ce a depins de ele pentru a crea bani: mai întâi au redus ratele dobânzii la zero, apoi au trecut la relaxări cantitative, iar în prezent extind practica dobânzilor negative la rezervele excedentare. Totuși, inflația nu a crescut spre nivelurile dorite. Am să arăt de ce cred eu că suntem aici și ce este, probabil, neadecvat în conceperea politicilor monetare.
Coborârea spre zero
Încrederea că rata dobânzii va rămâne permanent un instrument al băncilor centrale a apărut prin învățare, dar nu era pe deplin logică. Este adevărat, în fiecare recesiune, băncile centrale au dispus de spațiul necesar pentru a reduce ratele dobânzii suficient pentru a relansa cererea și a permite ulterior reluarea creșterii ratelor dobânzii. Totuși, semne că acest lucru nu putea dura la nesfârșit existau. În țările dezvoltate, ratele reale ale dobânzii și inflația au avut un trend descrescător în ultimile trei decenii, semnalând că spațiul de care băncile centrale dispuneau pentru reducerea ratelor nominale ale dobânzii se reducea. Nu numai că acest trend nu a îngrijorat, dar a fost privit ca un succes al țintirii implicite sau explicite a inflației și a fost numit Marea Moderație. Criza din 2008 a arătat însă că spațiul disponibil a fost epuizat, iar reluarea creșterii ratelor dobânzii imediat după recesiune nu a mai fost posibilă.
Când criza a lovit, marile bănci centrale au redus rapid ratele dobânzii de politică monetară la zero, nerepetând greșeala pe care au făcut-o în timpul crizei din 1929-1933, dar reducerea a fost insuficientă pentru a genera inflația dorită și a crea condițiile reluării creșterii ratei dobânzii. Acesta a fost semnul clar că economiile dezvoltate constrânse de deficitul dintre dintre cash-flow-ri și stocul datoriilor sunt în capcana lichidității. Cu alte cuvinte, rata dobânzii de echilibru (rata naturală), adică acea rată care asigură stabilitatea inflației, devenise negativă, iar rata reală actuală a dobânzii (rata nominală – acum egală cu zero – minus inflația anticipată), nu putea fi coborâtă la nivelul natural. Pentru a relansa cererea, devenise necesar ca băncile centrale să crească inflația.
Pentru a administra această nouă situație, în practica politicii monetare nu era disponibilă decât experiența relaxărilor cantitative făcute de Banca Japoniei, care se străduia deja de aproape două decenii, fără succes, să producă sustenabil inflația dorită. În plan teoretic, existau câteva cercetări științifice care arătau cum trebuie condusă politica monetară pentru a reinflata economia. Între acestea s-au evidențiat cele produse de Krugman (1998) și Eggertson și Woodford (2003). Conform acestora, pentru a produce inflația necesară, este nevoie de angajamentul credibil al băncii centrale de a menține politici laxe pentru o anumită perioadă după dispariția șocului deflaționist. La Krugman, anagajamentul viza creșterea credibilă a ofertei de bani, la Eggertson și Woodford viza reducerea ratei dobânzii. Nu a fost, în esență, mai mult. Iar atât cât a fost, se pare că nu a fost suficient. Mai târziu, Eggertson și Mehrotra (2014) au arătat că angajamentul acesta nu are efecte dacă ratele reale ale dobânzii sunt deja negative.
O eroare strategică
Când a devenit clar că economiile lor sunt în capcana lichidității, băncile centrale au trecut la relaxări cantitative (cumpărări de active financiare de către banca centrală de la sectorul privat și de la sectorul public). Încrezătoare că extinzând baza monetară (numerar plus rezervele obligatorii) pot crea inflație, băncile centrale din economiile dezvoltate au expandat bilanțul de câteva ori față de nivelul din iulie 2007, fără succes în a atinge nivelul de inflație necesar scoaterii economiilor dezvoltate din capcana lichidității.
Încrederea băncilor centrale în expandarea bilanțurilor s-a bazat pe ipoteza că, în etapa politicilor neconvenționale, lucrează aproximativ aceleași canale de transmisie, aceleași proporții între canale, cu aceeași eficiență ca în etapa convențională. În etapa convențională, când ratele nominale ale dobânzilor sunt pozitive, creditul bancar și creșterea prețurilor pe piața activelor (efectul de avuție) sunt principalele canale de transmisie, cel din urmă jucând un rol secundar, depinzând de gradul de optimism din economie. Ipoteza că cele două canale se vor comporta similar și în etapa neconvențională a relaxărilor cantitative sau a ratelor negative ale dobânzii nominale nu s-a adeverit. În realitate, în această etapă, principalul canal de transmisie a fost efectul de avuție, canalul creditului arătând o tracțiune foarte slabă.
În aceste condiții, întrebarea care a apărut de la început este de ce băncile comerciale nu au dat mai departe cu împrumut cantitatea masivă de bani creați de băncile centrale, cum făceau în etapa convențională. Sau, dintr-o perspectivă a pasivelor bilanțului monetar, întrebarea este de ce nu a reușit baza monetară să ducă la creșterea masei monetare în sens larg (disponibilitățile din conturile curente și depozitele la termen).
Răspunsul necesită mai întâi o clarificare: banca centrală are un rol important în crearea de bani, dar nu ea este principalul creator de bani. Așa cum se arată într-un buletin al Băncii Angliei, „majoritatea banilor în economiile moderne sunt creați de băncile comerciale”, chiar dacă, în cele din urmă, „cantitatea de bani creată în economie…depinde de politica monetară a băncii centrale” (McLeay et al., 2014). Dată fiind politica monetară și stabilite fiind cerința minimă de capital și rezervele minime obligatorii (în cazul în care astfel de rezerve sunt prevăzute), băncile comerciale pot crea bani prin acordarea de credite. Măsura în care băncile comerciale acordă aceste credite depinde de oportunitățile de afaceri din economie, de concurența de pe piața bancară, de situația bilanțurilor etc. Când oportunitățile lipsesc, ca în perioadele de recesiune, sau când deficitul dintre cash-flow-ri și serviciul datoriei este mare, băncile nu extind credite. Dimpotrivă, repararea bilanțurilor ar putea cere reducerea stocului creditelor. În schimb, în etapa ascendentă a ciclului de afaceri, băncile extind creditul chiar peste limitele pe care le-ar considera normale o bancă centrală. Oricum ar fi, băncile comerciale sunt principalii creatori de bani.
Inițierea cvasi-concomitentă a creșterii cerințelor de capital și de lichiditate și a relaxărilor cantitative a fost, probabil, o eroare strategică. Pe de o parte, creșterea cerințelor de capital a determinat băncile să evite acordarea de împrumuturi clientelei cu risc relativ mare, pentru a îndeplini mai ușor cerința de capital, și a crescut costul capitalului. Pe de altă parte, băncile centrale au cumpărat masiv active financiare de la sectorul privat și de la cel public, ceea ce a dus la scăderea randamentelor pe termen lung, în special prin reducerea primelor de risc. În plus, băncile centrale au remunerat/remunerează rezervele ținute la banca centrală. Doar de curând BCE și Banca Japoniei au renunțat la remunerarea rezervelor.
Astfel, creșterea cerințelor de capital și cumpărările de active financiare au dus, împreună, la deteriorarea structurii stimulentelor, blocând canalul creditului prin câteva tendințe pe care le-au generat: (i) creșterea riscului de piață al unor active, (ii) reducerea riscului de credit și creșterea cererii pentru active lichide din cauza reglementării, (iii) reducerea costului de oportunitate al plasamentelor bancare și (iv) schimbarea condițiilor de eligibilitate a clientelei. Riscul de piață a crescut din cauza că relaxările cantitative au dus prețurile bondurilor la un nivel istoric maximal. Aceasta face extinderea creditului guvernamental riscantă, deoarece creșterea inflației va duce la scăderea prețurilor respective. Riscul de credit și cererea pentru active lichide au fost influențate de noile reglementări privind cerințele de capital și de lichiditate, care au stimulat cererea pentru plasamente în rezerve la banca centrală sau în alte instrumente fără risc de credit sau cu risc de credit redus. Reducerea costului de oportunitate a apărut de la scăderea randamentelor la bondurile pe termen lung, care au ajuns să fie doar cu puțin mai mari ca randamentele la rezervele în exces, ceea ce stimulează păstrarea banilor generați de relaxările cantitative la banca centrală. În schimb, scăderea randamentelor și aplatizarea curbei randamentelor a dus la creșterea prețurilor pe piețele unor active. În sfârșit, referitor la eligibilitate, în noile condiții de reglementare, este mult mai dificil pentru clienți să se califice pentru un nou împrumut.
Ironia sorții
BCE și Banca Japoniei au trecut la dobânzi negative cu scopul de a forța băncile ca în loc să parcheze rezervele în exces la banca centrală, să le dea cu împrumut. Cu acest scop intermediar sunt două probleme. Prima, el nu conduce spre rezolvarea problemei de fond a economiilor dezvoltate, și anume incapacitatea de a genera suficientă cerere, inclusiv pentru credite. A doua, având în vedere cererea insuficientă de credite, nu e sigur că scopul este și fezabil. În acest domeniu, nu mărimea ofertei determină mărimea cererii, ci invers.
Totuși, băncile vor răspunde la această mișcare a băncilor centrale. Pe de o parte, vor căuta să găsească noi soluții de a crește creditarea. Probabil că, așa cum se discută deja, o cale de a face acest lucru este de a lărgi volumul tranzacțiilor pentru băncile mari prin achiziția competitorilor mai mici. Dar aceasta va avea și consecința negativă că multe firme mici vor avea un acces mai greu la credit. Un efect pozitiv al ratelor negative ale dobânzii va fi un nou impuls pentru deprecierea monedelor respective, care va ajuta cererea prin stimularea exporturilor. Totuși, în economiile îndatorate în monedă străină, deprecierea va frâna creșterea prin efectul de bilanț.
Pe de altă parte, ratele negative ale dobânzii aplicate rezervelor în exces echivalează cu un impozit, în sensul că extrag resurse de la entitățile cărora li se aplică. Spre deosebire însă de impozite, ele nu pot fi trecute cu ușurință asupra consumatorilor, în special dacă aceștia sunt deponenți la bănci. Charles Goodhard a spus recent, într-o conferință la Londra (the Economist), că ratele negative ale dobânzii ar putea ajuta dacă guvernele ar spune deschis că doresc reducerea valorii nominale a economisirilor cu amănuntul. Abia atunci ar simți băncile legitimitatea de a transfera deponenților costurile ratelor negative. Ar fi o ironie a sorții, dacă avem în vedere că politicienii au dat întreaga vină pentru criza din 2008 pe bănci. Dar, așa cum citează the Economist, „singurul mod de a face ratele negative eficiente este politic imposibil”. Ratele dobânzii negative vor fi, deci, o sursă directă de pierderi, care vor contribui la reducerea profitabilității.
Remunerare negativă a rezervelor în exces va duce probabil la scăderea ratelor dobânzii pe termen scurt la credite, de care, în unele economii, inclusiv în România, sunt legate ratele dobânzii de pe piețele imobiliare, dar și alte credite. Aceasta înseamnă automat și scăderea veniturilor din dobânzile la creditele respective. În măsura în care cheltuielile băncilor nu vor putea fi reduse în aceeași proporție cu veniturile, profitabilitatea va scădea. Mai mult, ratele scăzute pe termen scurt se propagă în economie, reducând randamentele la investițiile pe termen lung și, în acest fel, apetitul pentru astfel de investiții. În plus, ratele nominale negative accentuează riscul instabilității financiare, prin introducerea de noi stimulente pentru apariția de bule financiare sau de dezvoltare a unui sistem bancar umbră.
Nu este exclus ca cele două tipuri de efecte ale ratelor negative ale dobânzii (încercări de extindere a creditului și pierderile) să rezulte în pierderi nete pentru unele bănci. Dacă nu ar fi compensate cu capital, aceste pierderi ar reduce ratele de solvabilitate sub nivelurile relativ înalte stabilite prin noile reglementări de după 2008. În aceste condiții, îndeplinirea cerințelor de capital ar necesita noi infuzii de capital, ceea ce nu este concordant cu scopul pentru care s-a trecut la penalizarea rezervelor în exces cu dobânzi negative, și anume cu stimularea cererii. Capitalul disponibil este bine folosit atunci când este folosit pentru investiții profitabile, nu pentru acoperirea pierderilor induse de politici.
Băncile nu vor răspunde la dobânzile negative asupra rezervelor excedentare, care este o formă de represiune financiară, prin impunerea de dobânzi negative la depozitele populației. Din acest motiv, politica ratelor negative asupra rezervelor va fi ineficientă și va fi necesar să se apeleze la alte măsuri reale de a crește inflația și de a stimula cererea. Probabil că următoarea încercare va fi ceea ce, pornind de la Milton Friedman (1969) a ajuns să se numească „bani din elicopter” („helicopter drop” of money). Adică tipărirea de bani de către băncile centrale pentru a fi dați guvernelor în încercarea de a mări deficitele bugetare dincolo de limitele la care le-ar putea ajunge fără ajutorul băncilor centrale. Calvo (1991) a arătat că nu există metodă mai bună de a crește inflația decât lărgirea deficitelor fiscale. Această tipărire de bani se deosebește de tipăririle de bani realizate sub denumirea de „relaxări cantitative” prin aceea că nu pot fi inversate. Acei bani se dau guvernelor spre a fi cheltuiți, fără ca guvernele să aibe obligația de a rambursa „creditul”.
S-ar putea ca „banii din elicopter” să ducă la inflația dorită, dar deschid cutia Pandorei în privința independenței băncii centrale și în privința politicii fiscale. Amenințarea la independența băncii centrale vine de la costurile mari pe care le înregistrează banca centrală de la faptul că „banii din elicopter” înseamnă o creștere „permenentă” a bazei monetare, în sensul că operația nu este reversibilă și lichiditatea astfel creată va rămâne permanent. Într-o etapă ulterioară operațiunii „bani din elicopter”, după apariția inflației, ar putea apărea pierderi la banca centrală din operațiuni de sterilizare a excedentului de lichiditate, ducând la nevoia recapitalizării de la guvern a băncii centrale, ceea ce ar putea să ducă la punerea în discuție a independenței ei. Referitor la politica fiscală, o slăbire a acesteia poate conduce la colapsul democrației. Nu există nicio garanție automată că soluția „banilor din elicopter” ar putea să vindece boala fără să îl omoare pe pacient.
Concluzii
Drumul economiilor dezvoltate spre rate reale negative ale dobânzii era ceva la care economiștii și decidenții de politică monetară se puteau gândi încă înainte de criză. Totuși, așa ceva a fost greu de acceptat la nivel mental. Luarea în serios a acestei posibilități înainte de criză ar fi implicat două tipuri de acțiuni: (i) adoptarea timpurie a măsurilor structurale de ajustare a factorilor de influență a ratelor reale ale dobânzii: rata natalității, ocuparea forței de muncă, productivitatea, înclinația spre economisire etc., și (ii) revizuirea în sus a țintei de inflație (de exemplu, 3 la sută în loc de 2 la sută).
Politicile neconvenționale adoptate după izbucnirea crizei (relaxări cantitative și rate negative ale dobânzii) reflectă insuficienta disponibilitate a politicii fiscale. Băncile centrale nu ar fi fost nevoite să apeleze la astfel de politici dacă guvernele nu ar fi fost supraîndatorate la momentul izbucnirii crizei.
Poate că lanțul soluțiilor adoptate după izbucnirea crizei – rate ale dobânzii egale cu zero, relaxări cantitative și rate negative ale dobânzii –ar fi fost mai scurt dacă, înainte și respectiv după criză, obiectivele privind ținta de inflație și, respectiv, reglementarea ar fi fost mai puțin ambițioase. Cu o țintă de inflație mai mare, reducerea la zero a ratei nominale a dobânzii poate că ar fi fost suficientă să repornească cererea și inflația, făcând inutile măsurile neconvenționale. Creșterea mai temperată a cerințelor de capital și de lichiditate ar fi erodat mai puțin eficiența relaxărilor cantitative, astfel reducând „șansele” pentru trecerea la rate negative ale dobânzii. Nici activarea stimulilor pe partea cererii de credite (formulată în principal de clienți nefinanciari), vizată de primele două măsuri, nici activarea stimulilor pe partea ofertei de credite (formulată de bănci), vizată de cea de-a treia soluție, nu au reușit aducerea inflației la nivelul necesar pentru a scoate economiile dezvoltate din capcana lichidității.
Adoptarea soluției „bani din elicopter” ar însemna revenirea la administrarea stimulentelor pe partea cererii, sprijinită de banca centrală și condusă direct de guvern prin politica fiscală. Șansele de a produce inflație în acest mod este mai mare, dar riscurile spre erodarea independenție băncii centrale și ale devierii spre slăbirea politicii fiscale sunt mari. Soluția „bani din elicopter” ar trebui precedată de adoptarea din timp de mecanisme care să garanteze împotriva deraierilor fiscale care ar putea duce la deteriorarea democrației liberale, cea mai pașnică formă de guvernare.
Sunt deja aproape 8 ani de când economiile dezvoltate caută soluții pentru a produce inflația care le-ar ajuta să iasă din capcana lichidității. Între timp, în foste economii socialiste (România, Cehia, Polonia, Ungaria), acum membre ale Uniunii Europene, inflația a continuat să scadă. Nu este exclus ca și în aceste economii, inflația și ratele dobânzii să continue să scadă spre niveluri nedorite, dacă economiile dezvoltate nu vor reuși să iasă relativ curând din capcana lichidității. Faptul că Japonia nu a reușit în două decenii nu e încurajator.
Bibliografie
Calvo, Guillermo (1991), The peril of sterilization, IMF Staff Papers Vol. 38, No. 4 (December).
Eggertsson, Gauti B.; Mehrotra, R. Neil (2014), A Model of Secular Stagnation, http://www.econ.brown.edu/fac/Gauti_Eggertsson/papers/Eggertsson_Mehrotra.pdf.
Eggertsson, Gauti B.; Woodford, Michael (2003),The Zero Bound on Interest Rates and Optimal Monetary Policy, Brookings Papers on Economic Activity, 212-219.
Friedman, Milton (1969), The Optimum Quantity of Money, in The Optimum Quantity of Money and Other Essays. Chicago: Aldine Publishing Company, p. 4.
Krugman, Paul (1998), It’s Baak! Japan’s Slump and the Return of the Liquidity Trap, Brookings Paper on Economic Activity 1998 (2), 137-187.
McLeay, Michael; Radia, Amar; Thomas, Ryland (2014), Money creation in the modern Economy, Quarterly Bulletin 2014 Q1, Bank of England.
Mishkin, Frederic S. (2007), Will Monetary Policy Become More of a Science?, NBER Working Paper 13566, http://www.nber.org/papers/w13566 (October).
***Goodhart’s new law, The Economist: http://www.economist.com/blogs/buttonwood/2016/05/monetary-policy
