În ultimii trei ani, prognozele noastre au tins să arate inflații mai mari decât cele înregistrate în realitate, iar inflația a tins să fie semnificativ sub țintă. În cele ce urmează voi arăta mai întâi de ce prognozele noastre au supraestimat inflația reală. Apoi voi arăta de ce inflația a tins să scadă și ce rol a avut reducerea TVA în acest proces. În final voi arăta că avem mai degrabă motive să ne temem de inflație decât de deflație, aici în România.
Prognozele
Pot fi, în principiu, trei cauze care au dus la supraestimarea inflației. În primul rând, s-ar putea ca structura economiei să se fi schimbat dramatic în urma crizei, iar noi, bancherii centrali, nu am fost capabili să identificăm corect noua structură prin modelele noastre. Când spun noi, nu mă refer numai la România, ci și la celelalte țări din regiune și la toate țările dezvoltate. Ca să mă refer numai la regiune, prognozele de inflație ale băncilor centrale au fost revizuite sistematic în jos în ultimii doi ani, de exemplu în Cehia, Polonia, Ungaria.
A doua cauză este abaterea de la calendarele oficiale ale autorităților responsabile cu stabilirea prețurilor administrate. Aceste abateri au, în practică, două cauze. Una dintre ele este aceea că, de obicei, calendarele de creștere a prețurilor la energie electrică sau la gaze sunt amânate, mai ales în anii electorali. Oficial, prognoza de inflație realizată de BNR nu poate să nu încorporeze informațiile din aceste calendare, chiar dacă se știe că ele ar putea să nu fie respectate. Cealaltă cauză este obiectivă. Formula de calcul a ajustării prețurilor administrate conțin indicatori care depind de starea economiei naționale și, posibil, chiar a celei mondiale și din combinația acestora poate rezulta o ajustare egală cu zero. Din acest motiv, prognoza oficială privind inflația BNR este mai mare, atât față de inflația realizată, cât și față de inflația estimată de unii analiști, care, în urma unui proces de învățare, elimină din start calendarele de creșteri ale prețurilor administrate.
În sfârșit, a treia cauză o constituie șocurile neanticipate, care prin definiție nu sunt cuprinse în modele înainte de a se materializa. De exemplu, prețurile volatile ale produselor alimentare (legume, fructe, ouă) și prețul petrolului au înregistrat scăderi semnificative neașteptate. Ele au constituit șocuri care explică o bună parte din abaterea prognozelor de la inflația efectivă și a acesteia din urmă de la țintă. Dar unul dintre cele mai puternice șocuri, asupra căruia vom reveni în ultima secțiune, l-a constituit reducerea TVA, mai întâi la alimente și apoi la celelalte bunuri de consum.
O confuzie care ne creează probleme
Faptul că inflația a continuat să scadă în ultimii ani în România poate fi o sursă de imensă confuzie pentru unii analiști. Această confuzie atinge apogeul atunci când tendința de scădere a inflației de la noi este comparată cu cea din țările dezvoltate și rezultă concluzia că rata dobânzii ar trebui scăzută.
Esența acestei confuzii se referă la sustenabilitatea cererii agregate. În economiile dezvoltate, în ultimii ani, în absența unei bule a prețurilor activelor, această cerere este la niveluri relativ reduse. Economia noastră nu are această problemă.
În economiile dezvoltate, creșterea economică este joasă sau negativă, ceea ce face ca rata naturală a dobânzii, pe care o influențează, să fie tot joasă. Economia noastră nu are nici această problemă.
Economiile dezvoltate au promovat politici neconvenționale sub forma relaxărilor cantitative, pentru a crește, în final, ocuparea forței de muncă. Din acest motiv, ele au în comun riscul ca în absența unei cereri finale sustenabile, implicit a unei dinamizări a activității economice, să apară instabiltatea financiară. La noi, BNR nu a avut nevoie să reducă rata dobânzii la zero și poate opera cu politici convenționale.
În sfârșit, pentru a încheia referirea la economiile dezvoltate, există și o diferență între aceste economii: gradul de ocupare a forței de muncă. În zona euro, rata șomajului este relativ înaltă, indicând fie insuficiența stimulilor de până acum, fie ineficiența lor. Oricare ar fi cauza, rata înaltă a șomajului oferă o rațiune pentru a continua cu relaxările cantitative. În SUA însă, situația este diferită: rata șomajului a scăzut la nivelul de dinainte de criză, inflația rămânând, cu toate acestea, mult sub nivelul dorit. Acest fenomen de „aplatizare a curbei Phillips” creează o sursă majoră de incertitudine cu privire la traiectoria ratei dobânzii de politică monetară în SUA.
În SUA, ritmul scăzut de creștere economică în condițiile în care ocuparea a crescut arată o problemă cu productivitatea. Simplificând, producția este egală cu productivitatea înmulțită cu forța de muncă. În condițiile în care creșterea economică rămâne joasă, problema cu productivitatea, dacă persistă, este doar primul pas spre o problemă cu ocuparea, atât pe termen scurt, cât și pe termen lung. Pe termen lung, dacă productivitatea își va încetini creșterea, este posibil ca și creșterea potențială să se reducă. Pe termen scurt, dat fiind că rata șomajului este deja la nivelul potențial, sunt puține șanse ca ea să se mențină la nivelul scăzut de acum și chiar mai puține șanse să continue să scadă. Dimpotrivă, date fiind creșterile în salariile reale, încetinirea creșterii productivității tinde să mărească costurile marginale și, astfel, să reducă profitabilitatea firmelor, acestea din urmă putând răspunde prin reducerea ocupării forței de muncă. Acest feedback negativ al încetinirii productivității asupra ocupării forței de muncă poate retrimite economia SUA în linie cu celelalte economii dezvoltate, în care rata șomajului este relativ înaltă.
În acest scenariu, este greu de crezut că SUA vor putea crește rata dobânzii în curând sau că ciclul ei de afaceri se va separa în mod semnificativ de ciclurile celorlalte economii dezvoltate. Acum câțiva ani, părea că flexibilitatea extraordinară a pieței muncii din SUA comparativ cu cele ale altor țări dezvoltate va asigura separarea ciclurilor de afaceri, făcând din SUA locomotiva care ar putea scoate țările dezvoltate din capcana lichidității. Introducând în formula producției și capitalul, creșterea producției este egală cu variația productivității înmulțită cu investițiile (neglijăm amortizările) și cu variația forței de muncă. Astăzi, datele privind încetinirea investițiilor și slaba lor contribuție la crearea PIB în SUA par să sprijine ipoteza încetinirii productivității și, implicit, și a potențialului de creștere.
Mai mult, după criza din 2008, economia SUA pare să fi parcurs o bună parte din excursia Minsky. Aceasta înseamnă că o recesiune va apărea într-un viitor apropiat.
În concluzie, în țările dezvoltate, decidenții au fie perspectiva de a continua să încerce să reducă ratele reale ale dobânzilor prin noi stimuli monetari și fiscali, ca în zona euro sau în Japonia, fie să se abțină de la creșterea ratei dobânzii, cum ar fi în opinia mea cazul pentru SUA.
Iluzia deficitului salvator
Fără a ține cont de raționamente de tipul celor prezentate mai sus, mulți analiști invocă exemplul țărilor dezvoltate și consideră că scăderea inflației în România necesită o reducere a ratei dobânzii și critică BNR că nu a redus mai mult și mai devreme rata dobânzii.
În schimb, relaxarea fiscală centrată atât pe reducerea TVA din 2013, 2015, 2016 și, posibil, și din 2017, cât și pe creșterea permanentă a alocărilor bugetare orientate spre cheltuieli curente, este văzută de aceeași analiști ca o măsură inspirată și venită la timp. Relaxarea fiscală a stimulat creșterea economică, „ajutând” economia să crească cu ritmuri mai mari decât cele potențiale, creând un gap PIB pozitiv, care, în viziunea acestor analiști, ne va feri de pericolul deflaționist care bântuie țările dezvoltate. Rezultă, prin comparație, că alte țări nu au avut această „inspirație” sau, dacă cumva le-a venit ideea, nu au avut curajul de a o promova.
În consecință, acum că inflația a scăzut sub nivelurile prognozate și a atins niveluri negative semnificative, la o analiză superficială, cineva ar putea spune că am avut noroc că guvernul nu a ținut cont de opinia economiștilor care s-au opus reducerii TVA și creșterilor semnificative ale salariilor. Creșterea economică astfel stimulată ar contrabalansa, în viziunea unora, importul de deflație din țările dezvoltate și România va putea continua să promoveze o politică monetară ca în timpuri normale, prin reducerea și creșterea ratei nominale a dobânzii.
Această viziune pare corectă, dar nu este. Aparența corectitudinii vine de la faptul că viziunea menționată neglijează mai multe aspecte. În primul rând, inflația anuală a ajuns în teritoriul negativ pentru că reducerea TVA a cauzat o scădere mecanică a inflației, nu din cauza cererii finale insuficiente, ca în țările dezvoltate. În consecință, reducerea TVA, adică un șoc fiscal generat de guvern, este principalul responsabil pentru deflația curentă. Iar la acest tip de șocuri pe partea ofertei, politica monetară răspunde doar pentru a limita efectele de runda a doua.
Cineva ar putea spune că deflația astfel generată este temporară și că, odată dispărut șocul, influența deflaționistă a reducerii TVA va dispărea, lăsând economia cu inflația dorită. Numai că acest argument nu este în totalitate corect. Da, influența mecanică directă a TVA va dispărea, ceea ce se va reflecta în creșterea inflației, dar influenței mecanice îi vor lua locul influențele venite din schimbarea comportamentelor induse de reducerea TVA. Aceasta a contribuit deja la coborârea anticipațiilor inflaționiste la cele mai joase niveluri din ultimii 26 de ani, iar coborârea poate continua până la niveluri incompatibile cu ținta de inflație. În aceste condiții, rata inflației ar putea începe din nou să scadă, pentru a reflecta atât epuizarea stimulentului dat creșterii economice de reducerea TVA, cât și reducerea anticipațiilor inflaționiste. Dar aceasta nu ar fi inflația dorită, astfel că BNR ar putea fi nevoită să reducă ratele dobânzii la niveluri foarte joase, putând genera riscuri la adresa stabilității financiare, similar țărilor dezvoltate. În concluzie, s-ar putea să fie nevoie de reducerea ratei dobânzii, dar acel moment nu a sosit încă.
În al doilea rând, PIB potențial a scăzut foarte mult și s-a stabilizat, în ultimul timp, la niveluri relativ joase. Totuși, în viitorul apropiat, noi scăderi ale producției potențiale vor avea loc din cauza reducerii păguboase a cheltuielilor publice de investiții, devenită obligatorie pentru a compensa creșterea semnificativă a cheltuielilor curente. Dar, din păcate, nivelul PIB potențial este în mod sistematic supraestimat (Croitoru, 2016a). Din acest motiv, gap-ul PIB este, în mod sistematic, subevaluat. Aceeași incertitudine se aplică și ratei de creștere potențială, astfel că și viteza cu care se lărgește în prezent gap-ul inflaționist al PIB este subestimată. Pentru moment, acesta este un argument în favoarea unei creșteri a ratei dobânzii, nu în favoarea reducerii.
În sfârșit, în al treilea rând, reducerea TVA nu numai că a redus direct prețurile, dar a și creat condițiile pentru ca accelerarea peste potențial a producției după închiderea gap-ului să nu se reflecte în creșterea inflației. Reducerea TVA a dus la scăderea suplimentară a prețurilor bunurilor care de obicei se importă, acestea aflându-se deja la niveluri reduse în contextul scăderilor semnificative a prețurilor materiilor prime la nivel global în ultimii ani. În acest fel, o parte a cererii apărute ca urmare a reducerii TVA a fost plasată în exteriorul țării, ducând la accelerarea creșterii importurilor și la deteriorarea balanței comerciale de bunuri. Această deteriorare a balanței a venit mai ales de la creșterea deficitelor comerciale la alimente, la alte bunuri de uz curent și la produsele semidurabile. Nu va mai trece mult timp și excedentul de cerere generat de reducerea TVA nu va mai putea fi plasat în străinătate fără a se vedea în inflație.
Calculele ne arată că inflația rămâne deocamdată la niveluri relativ scăzute pe orizontul de prognoză, ceea ce este surprinzător dacă avem în vedere gap-ul pozitiv al producției, dar explicabil dacă avem în vedere impactul dezinflaționist exercitat de anticipațiile inflaționiste și de prețurile extrem de reduse ale materiilor prime de pe piețele internaționale. Această traiectorie, obținută din perspectiva paradigmei ortodoxe a științei economice, nu cere o reducere a ratei efective a dobânzii de pe piața monetară (Robor 3M).
Iar din perspectiva unei paradigme diferite, anticiparea unei recesiuni în SUA, așa cum am arătat recent (Croitoru, 2016b), ne cere (i) fie să nu creștem rata Robor 3M, dacă recesiunea ar interveni în 2017 (ceea ce înseamnă că am putea reduce rata dobânzii de politică monetară fără a produce efecte sesizabile, având în vedere că aceasta este mai mare ca Robor 3M), (ii) fie să creștem treptat Robor 3M pentru a crea spațiu de manevră politicii noastre monetare, dacă recesiunea ar interveni în 2019. Această din urmă abordare a început să fie tot mai mult analizată și în legătură cu decizia de politică monetară a Fed-ului (El Erian, 2016).
Bibliografie
Croitoru, Lucian (2016a), „Are We Systematically Wrong when Estimating Potential Output and the Natural Rate of Interest?”, Romanian Journal of Economic Forecasting – XIX (2) 2016, pp. 128-151 (June).
