Unde ne aflam la un deceniu de la prabusirea bancii de investitii Lehman Brothers si incotro ne indreptam? Voi incerca sa exprim cateva ganduri intr-un stil telegrafic, cu riscul ca formularile sa fie vazute drept “teze”. Dar exista fapte si argumente ce sustin gandurile de mai jos. Ma voi referi la tendinte in economia globala, starea sistemelor financiare, la ce afecteaza credibilitatea politicilor si unele trasaturi ale economiei romanesti.
Tendinte majore in economia globala ce afecteaza sistemele financiare
Are loc o erodare a multilateralismului ca principiu de baza in ordonarea relatiilor economice internationale si aici, in mod poate surprinzator, administratia actuala de la Casa Alba da tonul. Aceasta evolutie este de pus in relatie cu protectionism in proliferare si un sindrom de “intoarcere spre interior” (inward looking syndrome). In ecuatia ascensiunii protectionismului intra considerente de securitate nationala, legate de forta militara si tehnologica, presiuni imigrationiste, dificultati economice.
Exista un context social in spatele sindromului de “intoarcere spre interior”: diminuare a coeziunii sociale, fragmentare sociala, ce conduc la populism si extremism. Este de reliefat rolul noilor tehnologii, care pot disloca masiv forta de munca si accentua inegalitati (“cand castigatorii iau totul”/when winners take all)
Ascensiunea protectionismului si reactii de respingere a globalizarii au loc in conditii in care apar institutii alternative (la cele create la Bretton Woods), ce sunt promovate de China, in principal, ca rival economic si geopolitic al SUA.
Revenirea economica in lumea industrializata (inclusiv in Europa/UE) s-a bazat pe politici ne-conventionale (programe de relaxare cantitativa/QEs ale bancilor centrale mari); bilanturile bancilor centrale mari au crescut de mai bine de 3 ori intre 2008 si 2017 (la peste 16 mii de miliarde USD). Programele QEs au declansat un nou ciclu financiar ce a indus alte bule speculative, indatorare suplimentara si supraevaluare de active. O mare bula speculativa este in China, cu o crestere masiva a indatorarii companiilor si a speculatiiilor financiare, iar dimensiunea acestei economii are de ce sa provoace neliniste.
Banca centrala a SUA (Fed) a inceput o ridicare a dobanzilor de politica monetara, ceea ce produce turbulente in economii emergente cu indatorare externa masiva (mai ales USD). Dar dobanzile de echilibru/neutrale (in sens wicksellian, care ar asigura deplina utilizare a resurselor ) au tot scazut in ultimele decenii; rate de politica monetara vor ramane relativ scazute, de redefinit deci ce semnifica “normalizarea” politicilor bancilor centrale. Pe de alta parte, pietele se pot usor intoarce contra celor fragili; accesul la lichiditate poate fi repede curmat (se produc sudden stops).
Este sistemul financiar global mai robust?
La aceasta intrebare voi sugera pentru raspuns repere ce ajuta la conturarea unei opinii integratoare.
Merita sa fie remarcata la inceput “revelatia” oferita de criza financiara si anume, ca inflatia mica nu echivaleaza cu stabilitate financiara. Avem aici esecul unei paradigme ce a dominat gandirea macroeconomica si activitatea bancilor centrale in deceniile premergatoare Marii Recesiuni. De aici si incercari de regandire a modelelor macro, de considerare mai temeinica a aspectelor financiare.
Sistemul este mai sever reglementat (cerinte sporite de capital si lichiditate) pornindu-se de la lectiile crizei. Dar crize financiare, recesiuni nu pot fi eliminate; ele pot fi insa atenuate. Keynes, Minsky, Kindleberger sunt recititi cu atentie in acest sens. Din pacate si in mod contrariant, se manifesta un curent de de-reglementare in SUA. Este de salutat ca sefi banci comerciale mari resping o demantelare a legislatiei Dodd-Franck.
Probleme de conduita, de etica a business-ului, raman acute in industria bancara (financiara).
Shadow-banking (sectorul bancar umbra, ce include fonduri de risc si fonduri de investitii private) continua sa creasca si nu este reglementat suficient; riscuri sistemice sunt prezente si sunt in crestere in acest sector.
Digitalizarea (Fintech) vine cu mari oportunitati, dar si cu riscuri.
Sistemele financiare sunt caracterizate de complexitate mare. Si este greu de admis ca retelele ce produc conectivitate s-au diminuat (cum afirma un recent studiu al McKinsey Global Institute) daca ne gandim la shadow banking, la algoritmizarea tranzactiilor, la contagiune.
Atacurile cibernetice sunt un pericol in cresterel!
Contagiunea se transmite usor de pe o piata pe alta. Socuri pot veni din pietele de capital. Pe aceste piete se poate manifesta sindromul “prea mare pentru a fi lasat sa esueze” (too big to fail); sa ne gandim la contrapartidele centrale (CCPs). Intrebare legitima este: cine va exercita functia de imprumutator de ultima instanta (LoLR) in aceste piete?
Banci mari au devenit mai mari (mai ales in SUA). Si este de gandit ca va fi mai dificil de aplicat o “rezolutie” in cazul unui esec. Sa ne gandim la banci mari in Europa; cum ar fi o iesire de pe piata, nu prin preluare (takeover), a bancilor care intampina dificultati si pentru ca au vrut sa fie entitati cu operatiuni globale? Sunt multe necunoscute (riscuri) si “bailing-ul” nu ofera cale sigura din acest punct de vedere.
Datorii publice si private au crescut in lume, desi nu in mod uniform.
Este de subliniat spatiul de manevra limitat ale autoritatilor in situatia unor noi socuri adverse puternice; fiindca datorii au crescut si ratele de politica monetara sunt scazute. Nu este de inlaturat gandul ca la o noua recesiune, cu dificultati majore in sectoare bancare, se va recurge iar la QEs –acolo unde se poate.
Este vital accesul la lichiditate pentru ca o criza de lichiditate sa nu devina una de “solventa”; asa s-a intamplat in Europa dupa 2008 (inclusiv in Romania). Aici FMI si aranjamente regionale (de pilda in cadrul sistemului european al bancilor centrale) joaca un rol cheie.
Zona euro este fragila fiindca nu are mijloace de “partajare a riscului” (risk-sharing). Sunt necesare schema colectiva de garantare a depozitelor (EDIS) si fond de stabilizare robust, un buget propriu al ZE. Pozitia unor oficiali ca ZE nu ar avea nevoie de buget propriu este greu de inteles: aici abordarea corecta este DA pentru buget al ZE, dar nu din resursele bugetului UE! Este interesul vital al Romaniei ca, la aderare, ZE sa fie cat mai robusta.
Un “hard Brexit” (adica dur) ar avea daune colaterale mari; sa nu neglijam ca grosul tranzactiilor financiare in UE are loc prin Londra.
Judecarea unei situatii macroeconomice
Cand judecam robustetea unei economii este de avut in vedere:
– Dimensiunea dezechilibrelor
– Imbalante externe conteaza mai mult decat cele interne pentru solvent economiei
– Indatorarea privata externa nu este mai putin amenintatoare decat cea publica
– Si un deficit extern de 3% din PIB poate pune presiune pe moneda locala daca finantarea este problematica –vezi acum cazurile India, Indonezia, etc.
– Masurile macroprudentiale (de limitare a creditului) sunt ingreunate de finantarea externa
– Fluxurile de capital pot fi intens destabilizatoare (“Trilema este o dilemma”, cum afirma Helene Rey). Iar responsabilitatea bancilor centrale ce emit moneda de rezerva, cu externalitatile pe care le produc, este foarte mare.
Problema Increderii (Trust): Ce poate determina erodare a increderii chiar cand tabloul macro poate apare ca bun?
– Cand vulnerabilitati ies la iveala brusc.
– Starea sectorului bancar, unde credite neperformante ( NPLs) se pot ascunde; bancile folosesc tot felul de metode pentru a face bilanturile sa arate bine.
– Slabirea credibilitatii unei banci centrale; cand independenta sa este pusa sub semnul intrebarii (Turcia si alte tari).
– Tensiuni politice ce pot submina soliditatea politicii economice.
– Insuficienta rezervelor (buffer-elor).
– Dimensiunea unei economii si lipsa de varietate a exportului; Coreea de Sud este o pilda pozitiva pentru iesirea din impas dupa criza din 1997-1998.
– Perceptii conteaza, ca si efecte de contagiune. Pietele financiare lucreaza cu supozitii, prognoze, perceptii, cu fortari si exista atacuri speculative.
Romania
In ceea ce priveste economia noastra punctez cateva aspecte:
– Datoria publica s-a mai mult decat dublat, dar nu este coplesitoare;
– Avem insa de corectat un deficit bugetar structural mare (este peste 3,5% din PIB acum)
– Problema competitivitatii exportului; ne bazam pe servicii ieftine pentru echilibrarea balantei comerciale.
– Spre deosebire de economii emergente din centrul si estul Europei avem un deficit de cont curent semnificativ mai mare si nu este bine sa capatam dependenta structurala de fonduri europene ca finantare
– Cresterea veniturilor fiscale pentru spatiu fiscal (26% din PIB venituri fiscal este foarte putin) este o necessitate absoluta
– Reforme structurale care sa mareasca robustetea economiei sunt necesare
– ERM2 (anticamera intrarii in zona euro) nu este mai putin exigenta decat ZE si reclama: deficit bugetar structural mic; control eficace al dezechilibrelor externe (de mentionat aici macropudentialitatea; castiguri sistematice de productivitate) pentru a face fata unor eventuale atacurir speculative asupra leului.
– Locul in lanturi de productie europene(globale): este dezirabil ca economia sa aiba cat mai multe firme (produse) in nise cu valoare adaugata inalta; este nevoie de politici tintite, nu numai mediu de afaceri prietenos. O banca de dezvoltare/promotionala este utila.
– Aderarea la ZE cere o economie cat mai robusta (altminteri transformi riscul valutar intr-unul de redenominare; cazul unor tari din sudul ZE)
La aproape un deceniu de la caderea bancii de investitii Lehman Brothers, desi s-a evitat o “topire” a sistemelor financiare, incertitudini si riscuri majore raman. O morala pentru toti este nevoia de a micsora dezechilibrele (externe si interne), de a tine stocul de datorii sub control, de a investi in cee ace poate aduce mai multa robustete si productivitate superioara.
PS. Ganduri din cele mentionate mai sus se regasesc in lucrarile mele: “Bancile Centrale, Criza si Post-criza”, Polirom, 2018; “Emerging Europe and the Great Recession”, Cambridge Scholars Publishing, 2018.
