Parca nicicand a fost discutia privind rostul operatiunilor speciale ale BCE, al relaxarii cantitative (quantitative easing/QE) mai aprinsa ca acum. Sunt nu numai oponenti traditionali ai QE, intre care Bundesbank si Banca Centrala a Olandei, dar si Banca Frantei de data mai recenta; opinia ce a prevalat in 12 septembrie a.c. a fost insa de a relua QE si aici o voce cheie a fost a lui Mario Draghi, care isi termina mandatul la finele acestui octombrie. El s-a aflat la carma in perioada in care BCE a salvat zona euro ca “imprumutator de ultima instanta”, in pofida unui statut vag in aceasta privinta. Nu ma refer numai la mesajul din iulie 2012, ca BCE “va face orice pentru a salva euro” (… whatever it takes to save the euro) si care, miraculous pentru unii, a calmat o furtuna. Au urmat injectii masive de lichiditate cand banii nu mai circulau, cand circuitele bancare erau parca rupte. Se si observa atunci ca mecanismul de transmisie monetara se stricase profund; si peste Ocean Fed-ul fusese obligat sa injecteze lichiditati (baza monetara) masiv multiplicandu-si bilantul de cateva ori.
QE a fost de la inceput controversat si efecte nedorite au fost vizibile. Banca Reglementelor Internationale a fost reticenta fata de QE deplangand ceea ce percepea ca fiind continuarea unei alocari defectuoase a resurselor prin acele operatiuni. Pe de alta parte, teama de a vedea sistemul financiar colapsat si economii prabusite ca in Marea Depresiune a fost resortul dominant in actiune. Si acum exista teama unei recesiuni si a unei instabilitati cu accente de necontrolabilitate pe fondul incertitudinilor si pericolelor create de razboaie comerciale si valutare, erodarea multilateralismului in relatiile economice internationale; este mesajul unor guvernatori de banci centrale in dezbaterea de acum, intre care si Ollie Rehn, fost comisar pentru probleme economice si monetare in perioda crizei datoriilor suvernne, devenit guvernator al bancii centrale a Finlandei. Una peste alta, rate de politica monetara (nominale) negative sunt o mare curiozitate a lumii in care traim, nu numai fiindca sunt contra-intuitive si pun presiune pe bilanturi de banci, companii de asigurari, fonduri de pensii; ele sugereaza ca timpul nu ar mai conta in alocarea resurselor, in alegeri inter-temporale.
Dar nu disputa mentionata mai sus m-a ghidat sa scriu aceste randuri. Draghi merita sa fie in mintea noastra si pentru ca a pledat pentru completarea design-ului, a mecanismelor zonei euro (ZE). In vrema mandatului a aparut Mecanismul European pentru Stabilitate (ESM, in 2012) si au fost facut pasi importanti in dezvoltarea Uniunii Bancare cu SSM (Single Supervision Mechanism) si SRM (Single Resolution Mechanism). Dezvoltarea noilor autoritati europene pentru reglementarea si supraveghere a pietelor financiare (ESMA, EBA, EIOPA), a Consiliul European pentru Riscuri Sistemice (ESRB) a continuat.
Ca nu s-a reusit inca cu schema colectiva de garantare a depozitelor (EDIS) este un minus mare, ce ilustreaza dezacordul privind “mutualizarea riscurilor” (risk-sharing). Si astfel ajungem la esenta problemelor, la chestiunea fiscala: daca o uniune monetara poate avea robustete in lipsa unei componente fiscale comune, a unei “capacitati fiscale” –cum este evocata in documente ale CE, inclusiv in materialele de reflectie privind reforma UE, din 2017.
Ironia face ca cei care au pornit constructia si operarea BCE au avut in vedere aceasta hiba fundamentala. Otmar Issing, membru al primului directorat executiv al BCE si primul sau economist sef, spunea ca zona euro nu poate sta “pe un singur picior”. In mod recurent a fost reluata aceasta chestiune in dezbateri. Este devenita parte a “intelepciunii colective” si lectie a crizei ca trebuie sa se ajunga la un buget al ZE cu functii de stabilizare, la o “capacitate fiscala”. Neintelegerile sunt legate de calendar si pasii ce ar fi de facut; unele state vor atenuare de riscuri (reducere de datorii si deficite), “risk-reduction”, inainte de “risk-sharing” (mutualizare de riscuri); alte state vor simultaneitate. Mutualizarea, partajarea, ar implica crearea unui “activ sigur” (safe asset), care sa reduca tendinta pietelor de a se bloca in momente de stress –cand se fuge de active, obligatiuni, ale statelor cu economii mai putin robuste.
Teza ca partajarea riscurilor prin piete de capital poate inlocui mutualizarea fiscala a riscurilor mi se pare nerealista. Pietele de capital nu sunt mai putin prociclice decat creditul bancar, ele genereaza riscuri sistemice nu mai mici si maresc conectivitatea pietelor. Nu trebuie totodata sa fie subestimata legatura intre “riscul redenominarii” si riscul suveran . Aceasta legatura poate fi atenuata de reforme in functionarea ZE, de mecanisme care sa reduca discrepante mari de performanta. A renunta in mod subit la evaluarea “risk-free” a obligatiunilor suverane fara a mutualiza riscuri ar fi in opinia mea o eroare, care ar alimenta momente de panica si fragmentare a pietelor; tot o eroare ar fi o declansare automata a restructurarii unor datorii. Si de aceea este nevoie de un “activ sigur”. Nu mai accentuez faptul ca in ZE functia imprumutatorului de ultima instanta este vitala si BCE va trebuie sa o exercite in continuare (eventual cu un Fond Monetar European).
Mario Draghi, in ultimele sale aparitii publice, inclusiv in in Parlamentul European, a pledat pentru realizarea unei capacitati fiscale a ZE, pentru aparitia unui “activ sigur”; Draghi a cerut guvernelor statelor membre sa fie indraznete in reforme structurale, a subliniat limitele politicii monetare. Mostenirea lui Mario Draghi nu se rezuma la QE.
Mesajele lui Mario Draghi trebuie sa fie contextualizate intrucat vremurile sunt extrem de neobisnuite. Olivier Blanchard, in alocutiunea la reuniunea Asociatiei Americane de Economie, a argumentat ca fiindca rata neutrala/naturala a dobanzii, R*, (ce ar asigura utilizare deplina a resurselor cu inflatie la nivel stabil) ar fi scazut mult in ultimele decenii din cauze structurale (dupa unele estimari de la peste 3% la cca. 0,5% in economii avansate) se poate recurge mai mult la instrumentul fiscal; deoarece costul imprumuturilor este mult diminuat, iar limitele indatorarii ar trebui reexaminate (“Public Debt and Low Interest Rates”, 4 Ian, 2019). Blanchard si altii considera ca rate neutrale foarte scazute, ce pot fi judecate si in raport cu “stagnarea seculara” evocata de Larry Summers, ar modifica in mod radical “regimul” de functionare a politicii monetare. Ar interveni si efecte ale schimbarii de clima, alte socuri, ce contribuie la alterarea trade-off-urilor cu care bancile centrale se confrunta, inclusiv relatia intre cerere si inflatie. Si de aici intelegem eforturi pe care unele banci centrale (BCE, Banca Canadei, chiar BCE) le fac pentru regandirea cadrului de formulare a politicii monetare –care sa fie tinta de inflatie, daca sa fie urmarit PIB-ul nominal, etc. Ca unii vorbesc despre “bani din elicopter”, fie si ca masura in extremis, arata cat de mari sunt dileme si necunoscute.
Dar teza privind repornirea instrumentului fiscal are un revers avand in vedere datorii publice si private crescute mult in ultimul deceniu, induse si de QE. Iar in zona euro, poate o tara ce nu are crestere economica sa ignore deficitele, datoria publica? Nu mai vorbesc de economii ale caror banci centrale nu emit moneda de rezerva. Pietele nu au cum sa nu discrimineze intre economii, intre companii, mai ales in momente tensionate, de panica. Nu intamplator, ultimul raport al FMI privind stabilitatea financiara globala vorbeste de “Low rates for longer…” dar si de vulnerabilitati in crestere. Drept este ca in ZE sunt tari ce au spatiu fiscal (Germania in primul rand) si care ar putea sa flexibilizeze reguli interne devenite suboptime. Si este de remarcat ca la nivelul UE se pune problema revederii unor reguli fiscale pentru a le atenua pro-ciclicitatea.
Romania, care are incordare mare a bugetului public fiind sub spectrul unor deficite viitoare mult peste 3% din PIB daca nu vor avea loc corectii absolut necesare, cu deficite externe in accentuare chiar daca finantabile acum, si cu un Leu ce nu este moneda de rezerva, are un spatiu de manevra foarte limitat. Noi nu putem practica ce se poate face in economii puternice si care emit moneda de rezerva; este o realitate pe care nu trebuie sa o ignoram. A mari deficite, a relaxa politica monetara cand deficitele sunt mari, ar fi masuri irationale, am invita mari necazuri.
Romania tinteste sa adere la ZE si, de aceea, este interesata ca aceasta sa fie cat mai robusta, ca mecanismele ei sa ajute economiile aflate la ananghie. Intre aceste mecanisme, o capacitate fiscala are o functie de baza. Exista intentia ca un buget al ZE, mic acum si care are alura unui fond de investitii (nu este o capacitate fiscala propriu-zisa), sa fie cuprins in bugetul ZE. Dar nu se stie cum va evolua ca dimensiune; preferabil este sa fie in afara bugetului UE. Tot notabil este ca Romania ar putea beneficia de acest fond pentru sustinerea unor reforme structurale.
Zona euro are nevoie de un buget al sau, de o capacitate fiscala autentica, care sa ii repare design-ul; are nevoie de reforme structurale care depind in principal de actiunile guvernelor, are nevoie de o limitare a stricaciunilor in economia globala. Pentru aceasta pledoarie de ansamblu Mario Draghi are de ce sa fie in mintea noastra.
