Episodul cresterii rapide a ratelor pe piata monetara (ROBOR) a inflamat discutii in ultimul timp. Trebuie spus ca aceasta evolutie se cuvine sa fie vazuta dintr-o perspectiva mai ampla, ce priveste combinatia de politici economice –asa numitul policy-mix.
Consolidare bugetara si mersul dobanzilor
Criza financiara si economica (Marea Recesiune) a intarit o cvasiaxioma: deficite si indatorare totala (publica si private) mici ajuta o economie la ananghie, mai ales cand pietele financiare ingheata. Romania a simtit pe pielea ei aceasta situatie cand a fost lovita de criza, in conditiile in care deficitele sale externe erau de doua cifre, iar deficitul structural al bugetului (ce are in vedere pozitia ciclica a economiei) ajunsese la cca. 9% din PIB% in 2008. A urmat o perioada dureroasa de corectare a dezechilibrelor. Au fost doua salturi in reducerea deficitului de cont curent –de la 12% din PIB ca medie intre 2007-2008 la sub 5% din PIB intre 2009 si 2012 si iar o scadere majora in 2013 cand deficitul a ajuns la cca 1% din PIB, ca in anul urmator sa ajunga chiar la 0,7%. Si deficitul bugetului public s-a redus mult ajungand la sub 1% din PIB (metotodologie ESA/europeana) in 2015; atunci s-a inregistrat si surplus primar (dupa ce se elimina cheltuielile cu dobanzile). Dupa socul cresterii TVA la 24% a avut loc un soc invers in 2015 evolutia inflatiei in jos fiind ajutata de tendinte dezinflationiste pe plan mondial.
Reducerea dezechilibrelor si castigarea de incredere pe piete s-a vazut in de-euroizarea economiei, cu tot mai multe tranzactii efectuate in moneda nationala (ajunse la cca. 60% din total in prezent). De-euroizarea are importanta atat pentru transmisia politici monetare (pentru relevanta ratei de politica monetara, pentru operatiunile in moneda nationala) cat si pentru robustetea economiei. De notat un paradox: daca vrem sa intram in zona euro cu o economie mai putin vulnerabila (cum este de dorit), gradul de euroizare devine o variabila de control. De-euroizarea a fost ajutata de scaderea dobanzilor la lei, ajungerea lor dupa 2009 la nivele comparabile cu cele la euro. Excedentul de lichiditate pe piata monetara, influentat de intrari de fonduri europene si de o creditare a economiei nu intensa (am avut o “creditless recovery” pana nu demult), a reflectat acest proces.
Consolidarea bugetara, reducerea drastica a deficitelor dupa 2010, un sentiment mai bun al pietelor, au facut ca ca excedente considerabile de lichiditate pe piata monetara (cu plasamente mari ale bancilor la facilitatea de depozit a BNR) sa nu tulbure piata valutara. A contat si scaderea inflatiei, ce a intarit asteptari privind evolutia intr-un anume sens. Diminuarea TVA in semestrul doi din 2015 a dus inflatia in teritoriu negativ temporar (“inflatia neta’’, masurata fara impactul scaderii TVA a ramas pozitiva). In ultima parte a lui 2016 dinamica preturilor a revenit in teritoriu pozitiv, iar in acest an, inflatia IPC si cea de baza (care exclude preturile administrate (energie) si de mare volatilitate/alimente) urca vizibil; noi masuri fiscale le-au impulsionat.
Tabloul macro si mixul de politici
Stabilitatea preturilor si stabilitatea macroeconomica depind de calitatea si articularea politicilor economice; este necesar ca mixul (combinatia) de politici sa fie echilibrat. Mai concret, aceasta inseamna ca ambele sale componente de baza sa se sprijine reciproc; sa nu opereze derapaje bugetare suparatoare (cu efecte asupra credibilitatii politicii economice in ansamblu) si nici politici monetare unilaterale (ex: o intarire a politicii monetare ce ar favoriza euroizarea economie). Aceasta nu inseamna imobilism in constructia si imbinarea politicilor. Relaxarea politicii monetare are sens in anumite circumstante, in vreme ce actiunea stabilizatorilor automati duce la deficite bugetare mai mari in perioade de recesiune; totodata, deficite bugetare mici usureaza relaxarea politicii monetare.
Alaturi de buget si politica monetara opereaza si politica veniturilor, care influenteaza cererea agregata, mersul inflatiei (prin efecte salariale/tip wage-push). Trebuie spus ca politica veniturilor are efecte si prin distributia veniturilor, persoanele/gospodariile avand inclinatii spre consum vs. economisire diferite in raport de venituri si avere.
Cum arata tabloul macro acum?
– o crestere economica probabil peste 5,8% in acest an, dupa 4,8% anul trecut; este un ritm considerabil peste potential (chiar daca potentialul este probabil subestimat), ce are efect asupra inflatiei prin cresterea gap-ul pozitiv de cerere.
– un mers al inflatiei ce depaseste prognoze (vezi si cifra pentru septembrie, 1,8). Intrucat analize arata si in economia romaneasca o aplatizare a curbel Phillips (relatia intre gap-ul de productie si inflatie –a se vedea raportul de inflatie al BNR), cu atat mai sugestiva este cresterea inflatiei interne.
– o crestere a deficitului de cont curent, care se indreapta spre 3% din PIB in acest an (peste nivelul de cca 2% din anul precedent si de cca 1,2% in 2015). Este un nivel mult inferior celui din anii ce au precedat criza, dar face totusi nota discordanta fata de evolutii in alte economii emergente si este de pus in relatie cu pistoanele cresterii economice interne. Este de observat ca exportul de servicii a compensat in larga masura adancirea puternica a dezechilibrului comercial (ce exprima mai bine competitivitatea economiei).
– deficitul bugetar va fi tinut probabil sub 3% din PIB in acest an, cu ajustari pe partea de cheltuieli in defavoarea investitiilor, ceea ce are impact asupra potentialului de crestere economica; lucrurile se pot complica pentru anul ce vine. Exista un deficit primar al bugetului semnificativ (peste 1% din PIB) si un deficit structural in crestere.
– motiv de atentie este si modificarea structurii finantarii deficitului de cont curent, cu o componenta de indatorare in crestere, in conditiile in care observam revenirea “deficitelor gemene” (deficit al bugetului si deficit al contului curent) in ultimii ani.
Politica veniturilor are temei sa incerce atenuarea exodului de capital uman (ce afecteaza piata muncii). Si de ani buni, mai multe guverne au incercat aplicarea unei noi legi a salarizarii in sectorul bugetar –o reforma necesara in sine. Dar aceste obiective se cuvine sa fie conciliate cu protejarea echilibrelor macroeconomice. Aici este o provocare exceptionala pentru politica economica, intrucat masuri ce pot tensiona bugetul public trebuie sa fie contrabalansate de masuri de crestere a veniturilor fiscale permanente. Este un fapt ca s-a extins prea mult scaderea TVA, iar veniturile fiscale au devenit incredibil de mici, sub 26% din PIB fiind o problema de securitate publica, nationala.
Spre ce policy-mix ne indreptam?
Contextul international este caracterizat de “revenire economica” in Europa, in multe regiuni ale globului. Dar acest peisaj poate fi amagitor daca avem in vedere ca este sustinut de rate de politica monetara inca scazute, de politici neconventionale (QE) ale bancilor centrale mari, ca intervine un factor ciclic in evolutia economiilor. Daca Fed va restrange programul de QE si va continua sa urce ratele de politica, daca si BCE va restrange programul sau de QE, daca vor surveni “spargeri”de bule speculative, sentimentele pe piete se pot schimba, cu impact asupra economiilor emergente.
Romania se imprumuta (inca) la costuri favorabile pe pietele internationale (a se vedea si emisiunea recenta de obligatiuni in euro pe 10 ani). Dar increderea pietelor trebuie sa fie ingrijita printr-un policy-mix adecvat. De aceea, este bine ca eventuale turbulente viitoare pe pietele financiare externe sa nu ne prinda pe picior gresit; se impune sa reducem din vulnerabilitati. Adica:
– sa nu avem deficite externe ce se adancesc si care sunt finantate in crestere prin indatorare;
– sa avem buget public cu spatiu de manevra (de ajustare); aceasta inseamna deficite bugetare mai mici decat acum si crestere de venituri bugetare permanente;
– sa nu fim nevoiti sa luptam contra inflatiei, sa incercam sa atenuam presiuni pe piata valutara (asupra cursului de schimb), prin rate de dobanzi foarte inalte.
Cresterea ratelor de politica monetara poate fi interpretata ca refacere a spatiului de manevra pentru o banca centrala. Si exista logica in aceasta argumentatie, dar cu limite. Fiindca, intr-o economie ce nu emite moneda de rezerva si care are deficite externe ce cresc, scaderea ratelor de politica intr-o situatie dificila (cand pietele externe “se strica”), ar fi o manevra inalt riscanta; relaxarea este impracticabila cand deficitele sunt mari (sa ne amintim anul 2009). Romania are o datorie publica sub 38% din PIB, indatorarea externa totala a scazut dupa 2009, inclusiv ca efect al reducerii expunerii unor banci pe Romania (asa numitul proces de dezintermediere, care a facut ca ponderea creditului in PIB s ajunga la cca 29% din PIB actualmente fata de putin sub 40% acum un deceniu). Dar aceste nivele, de luat in vedere in evaluarea unei economii, trebuie sa fie insotite de politici macroeconomic mai bune.
Unele analize anticipeaza o ridicare a ratei de politica monetara a BNR catre 4% cu o ingustare majora a coridorului in jurul acesteia, intr-un orizont de doi ani — din perspectiva unui scenariu cu o inflatie ce ar ajunge la aproape dublul nivelului prognozat pentru finele lui 2017. Ai zice ca, in fond, avem de-a face cu obiectivul prim al unei banci centrale. Mai ales ca circumstantele din economie justifica o intarire a politicii monetare. Dar ce s-ar intampla daca rata de politica monetara si rate pe piata monetara ar creste cu peste 200 puncte de baza? S-ar putea chiar inversa tendina de de-euroizare, iar capitaluri speculative ar fi invitate.
In tari invecinate cu care ne comparam –Polonia, Cehia, Ungaria, unde inflatia creste in ritm mai lent (decat in Romania), ratele de politica monetara sunt asteptate sa fie sub, sau sa fie in jur de 2% in urmatorii doi ani. Este de subliniat ca in aceste economii exista surplusuri de cont curent, sau deficite minuscule! In zona euro, unde inflatia sta persistent in jurul lui 1,5%, BCE nu va misca probabil ratele de politica monetara in mod semnificativ in 2018; va umbla insa la programul sau QE. Trebuie spus ca pentru o economie mica si deschisa (inclusiv financiar) diferentialele ratelor de politica monetara si pe piata monetara conteaza mult.
Avem de corectat o combinatie suboptima de politici macroeconomice pentru a preveni o finantare in crestere a deficitului de cont curent prin indatorare, pentru a modera inflatia, pentru nu obliga BNR la cresteri dramatice ale ratei de politica monetara. Acest deziderat reclama o reducere a caracterului acomodativ al politicii monetare si reconfigurari in politica bugetara. O marire a veniturilor fiscale permanente este necesara, inclusiv printr-un exercitiu de adevar la nivelul societatii, de transparentizare a veniturilor cetatenilor si firmelor; o declaratie a veniturilor globala, a patrimoniului, chiar daca insemna birocratie pentru cetatean, ar echivala cu o rescriere pozitiva a contractului social. O colectare mai buna a veniturilor fiscale (a TVA in special) poate avea loc prin informatizarea sistemului utilizat de MFP (ce ar permite combaterea evaziunii fiscale si prin conectarea caselor de marcaj la ANAF). Trebuie sa se opereze modificari in regimul redeventelor. Oricum, o noua reducere de taxe si impozite nu are sens in conditiile de acum . Sunt si alte posibilitati de a creste colectarea dar nu aceasta este tema acestui text.
Intarirea politicii monetare a inceput prin ingustarea coridorului in jurul ratei de politica monetara de 1,75% si va continua; intarirea poate incuraja economisirea interna si favoriza o alocare mai buna a resurselor. Dar o supra-impovarare a politicii monetare, printr-o crestere inalta fortata a ratelor de politica monetara ca masura de contracarare a efectelor unor politici prociclice, este un policy-mix suboptim –chiar daca ar atenua temporar tensiuni pe piata valutara temporar si ar descuraja cheltuieli (ca factor de echilibrare) pe latura cererii interne; se impugn corectii in politica bugetara.
Ps. A se vedea si textul meu “Cine defineste conduita (optimul) politicii monetare” Opinii BNR, 24 august 2017
