Am salutat întotdeauna critica constructivă și bazată pe argumente la adresa politicii monetare a BNR. Acest tip de critică este binevenit și pentru că, într-o anumită proporție, informează deciziile de politică monetară. În același timp, așa cum am preluat criticile constructive, nu am ezitat să arăt criticilor politicii monetare a BNR că greșesc, atunci când a fost cazul. În ultimul timp, am văzut la o serie de analiști, fie în discuții private, fie în comentarii publice, un tip de critică ce se înscrie în următorul tipar: dacă inflația nu este mică, atunci înseamnă că banca centrală și autoritatea fiscală vor ca inflația să fie mare. Cu alte cuvinte, se spune că inflația este o politică a BNR și a Ministerului Finanțelor și că cele două instituții pot să promoveze politici care să reducă imediat rata inflației la niveluri joase, dacă ar vrea. Critica aceasta nu e specifică țării noastre, ci este destul de răspândită.
Sunt întru-totul de acord că inflația este o politică, așa cum a spus Ludwig von Mises. Am dedicat un articol acestei teme chiar recent, în 11 mai 2022 („Să nu uităm că inflația este o politică”/ “Let us not forget that inflation is a policy“ luciancroitoru.ro), și am arătat că este întotdeauna important să înțelegem a cui este, mai exact, politica și care sunt cauzele ei profunde în contextul societății moderne și de ce acea politică nu se manifestă întotdeauna prin inflații mari. Deși în articolul menționat am adresat aceste probleme, o reluare a subiectului cu referire directă la critica menționată ar putea contribui la o mai bună înțelegere a cauzelor inflației.
Cei care aderă la tiparul de critică menționat, indiferent de formulările particulare pe care le fac, omit două lucruri importante. În primul rând, nu fac diferența dintre posibilitățile tehnice ale politicii monetare și cele politice. Ceva similar se aplică și în cazul politicii fiscale. Acești critici neglijează posibilitățile politice și se referă exclusiv la cele tehnice. Făcând această eroare, le este ușor să spună că dacă inflația nu este mică, atunci asta indică lipsa de voință a băncii centrale și a autorității fiscale.
Pentru a înțelege cum este posibil ca unii economiști să facă această eroare cred că este bine pentru cititor să pun acest tipar de gândire în perspectivă. După cel de-al Doilea Război Mondial și până la începutul anilor 1980, discuțiile despre reducerea inflației au avut în mare măsură, explicit sau implicit, două componente: cea tehnică și cea politică. Cea tehnică se referă la operațiunile cu instrumente de politică monetară utilizate pentru a atinge o anumită țintă referitoare la agregate monetare sau inflație. Componenta politică se referă în general la orice ingerință care ar influența acele operațiuni tehnice sau ar afecta obiectivul deja stabilit. În acea perioadă, băncile centrale nu erau în general independente de guverne, astfel că influențele politice erau întotdeauna o îngrijorare. La Milton Friedman, forma cea mai sintetică privind această îngrijorare era exprimată în propunerea sa din 1960 pentru a crește masa monetară cu un procent constant în fiecare an (regula k-percent). Regula aceea asigura eliminarea influenței politice. Hayek este explicit și spune în 18 mai 1970 că „…technically there is no problem in stopping inflation…What I am concerned about is not the technical but the political possibilities.” Mai târziu, lucrurile au început să se schimbe. Mai ales după 1990, preocuparea referitoare la posibilitățile politice de a reduce inflația s-au diminuat semnificativ, odată ce în societate exista un larg consens că politicile monetare aveau nevoie să fie tot mai independente de guverne și s-a trecut la țintirea inflației. Dar, așa cum voi detalia mai târziu, aceste condiții s-au schimbat după 2008.
În al doilea rând, tipul de critică la care mă refer omite că între cele două instituții există o diferență importantă referitoare la guvernanță. Banca centrală are o misiune stabilită prin lege să stabilizeze prețurile, iar pentru aceasta a primit independență referitor la instrumente și la combinația dintre acestea. În plus, banca centrală are un bilanț a cărui mărime o stabilește în mod autonom, fără să ceară aprobarea cuiva. În schimb, guvernul și alte agenții au un buget ale cărui obiective și structură sunt aprobate în mod democratic în parlament. Cu alte cuvinte, bugetul guvernului reflectă în primul rând o componetă politică referitoare la ce impozite se colectează, la ce cheltuieli se fac, ce deficite se acceptă și câtă datorie publică se emite într-un an.
Având aceste diferențe tehnice și politice între cele două instituții, ipoteza că ele ar putea avea la unison interesul de a menține o inflație înaltă este nerealistă. Ipoteza este realistă sută la sută pentru guvern, dar numai tehnic. Într-adevăr, o inflație mai mare aduce venituri nominale mai mari la buget și reduce în termeni reali datoria publică. Dar, politic, ipoteza nu este sută la sută corectă. Politicienii inteligenți știu că inflația mai mare este un rău mare și că este perceput ca atare și, în măsura în care nu reușesc să dea vina pe banca centrală pentru inflația pe care o produc, costurile politice rămân în sarcina lor. Asta este și principala explicație pentru care politicienii au acordat independență băncii centrale în conducerea politicii monetare.
În acest punct al discuției noastre avem nevoie să definim mai bine ce înțelegem aici prin influență politică. Ea nu înseamnă telefoane sau comentarii de la politiceni referitoare la magnitudinea și structura instrumentelor de politică monetară. Acestea, deși nu sunt de dorit, pot fi ușor ignorate dacă banca centrală este independentă. Influența politică efectivă se referă la un element tehnic, și anume la restricția bugetară a guvernului, care cere ca stocul de datorie publică să fie compensat de suma actualizată a viitoarelor surplusuri bugetare primare reale. Influența politică efectivă apare atunci când se stabilesc politici fiscale care nu garantează că restricția bugetară a guvernului se va respecta. Problema vine de la faptul că dacă această restricție nu se respectă, guvernul va produce un șoc fiscal care va influența rata inflației, chiar dacă banca centrală este independentă în sensul că a stabilit, anterior șocului fiscal, adică independent de o dominanță a politicii fiscale, o regulă de politică monetară care furnizează ratele dobânzilor viitoare necesare atingerii unei anumite traiectorii a inflației. Ideea pe care vreau să o subliniez este aceea că, deși este independentă, politica monetară nu poate urma consecvent o regulă referitoare la instrumentele sale dacă guvernul nu-și respectă constrângerea bugetară intertemporală.
Nu doresc să intru în detalii pentru a arăta cum produce guvernul inflație. Totuși, o scurtă paranteză este necesară, deoarece mi-am dat seama din discuții cu unii dintre cei mai educați politicieni cu studii economice din parlamentul României că există dificultăți în înțelegerea acestei probleme. În consecință, există dificultăți în a înțelege cum se poate ca guvernul să producă inflație (fiscală) în mod direct.
Cred că cel mai simplu mod în care se poate explica acest lucru este să presupunem că gospodăriile își finanțează consumul exclusiv din venituri. Simplificând, să acceptăm că la momentul t guvernul are de colectat impozite reale nete s de la gospodării, și, în plus, își răscumpără la momentul t toată datoria nominală exitentă la t-1 (notată (Bt-1(t)) fără a mai face noi împrumuturi. Aceasta înseamnă că gospodăriile au primit o cantitate de bani Mt=Bt-1(t). Date fiind Mt și s, dacă indicele p (care reflectă politica monetară) este prea mare, atunci apare consecința că guvernul nu își respectă restricția bugetară definită ca Bt-1(t)/pt = Mt/pt=st. Din această cauză, nici gospodăriile nu-și pot respecta restricția bugetară c=v: dacă prețurile existente sunt prea mari, gospodăriile vor constata că nu au suficienți bani să plătească impozitele și vor vinde bunuri pentru a avea mai mulți bani, ceea ce va reduce prețurile bunurilor de consum (banca nu atinge ținta). Invers, dacă prețurile sunt prea mici, gospodăriile vor avea bani în plus să cumpere noi bunuri, ceea ce va duce la creșterea prețurilor (peste nivelul p dorit de banca centrală)[1]. Guvernul, dacă vrea să păstreze acele prețuri mici, va mări impozitele reale, care, practic, i-ar absorbi întreaga datorie (nu uitați că B =M). Toate evoluțiile menționate au loc pentru că, la prețurile existente (rezultat al politicii monetare), datoria reală și impozitele nete reale s nu au fost egale.
Acum cred că este clar cum un șoc fiscal poate produce inflație și cum banca centrală trebuie să modifice regula după care stabilește mărimea instrumentului principal chiar dacă politica monetară este independentă[2].
Posibilitatea ca guvernul să nu-și respecte restricția bugetară intertemporală apare pentru că el are monopolul asupra banilor. Guvernul nu dă faliment imediat dacă nu respectă constrângerea. Producând inflație în acest fel, guvernul ia resurse de la cetățeni. Mai precis, rambursează în termeni reali o sumă de bani mai mică decât cea pe care a împrumutat-o. Limitarea acestei puteri de monopol a fost destul de bine controlată de mecanismul automat al standardului aur, dar odată cu trecerea la banii de hârtie, niciun mecanism nu a mai fost la fel de eficient.
În timp ce posibilitatea nerespectării constrângerii bugetare este garantată de existența monopolului asupra banilor, factorii care se combină și pot crea presiuni pentru nerespectarea restricțieie bugetare a guvernului se referă la ideile noastre despre egalitate economică și climă și despre cum le putem influența, la reglementările pieței muncii și la independența băncilor centrale[3].
Societatea ar putea avea două soluții pentru a împiedica apariția acelor combinații între elementele menționate care să ducă la inflație înaltă. Prima, care are și atributul de a fi preventivă și a tăia răul de la rădăcină, ar fi aceea de a elimina monopolul guvernelor asupra emisiunii de bani. Dar, în favoarea acestui monopol există preconcepții generalizate și foarte puternice, care nu ar putea fi schimbate într-un orizont de timp despre care să avem măcar o intuiție. În prezent, ideea că guvernele trebuie să dețină monopolul asupra banilor este atât de înrădăcinată în societate încât orice critică a ei este respinsă ab initio. Este foarte greu chiar și pentru economiști, sau poate mai ales pentru ei, să-și elibereze mințile de credința greșită că guvernele sunt cel mai bine poziționate să apere moneda. Acest lucru poate fi adevărat sau nu, dar nu putem afla decât într-un proces competitiv, în care există mai mulți emitenți de monedă. De aceea, este improbabil ca profesia economiștilor să ajungă să accepte ideea că un monopol asupra banilor este o sursă de probleme majore[4]. Totuși, există un semn că nu este pierdută orice speranță: societatea a dat în administrare acest monopol băncii centrale exact pentru a apăra moneda de influența politică. Astfel, mulți pot nota contradicția dintre concepția că statul poate apăra cel mai bine moneda și faptul că monopolul asupra banilor a fost limitat de societate prin oferirea de autonomie băncii centrale exact pentru a apăra moneda de influența politică.
A doua soluție – mai probabilă decât prima, dar totuși foarte dificilă – ar fi să adresăm toate cauzele care în concepția prezentată aici se pot combina pentru a produce inflație. Această soluție, pe care de asemenea am prezentat-o inițial în articolul menționat, are trei componente, validate de experiența din perioada 1982-2008 din țările dezvoltate: politică monetară fermă; politică fiscală care să garanteze respectarea restricției bugetare a guvernului; politică de revigorare a libertății economice.
Cele trei componente ale soluției se află într-o strânsă relație de condiționare a uneia de către cealaltă. Așa cum am arătat deja, pentru ca întărirea politicii monetare să ducă la rezultatul scontat este necesar ca guvernul să stabilizeze anticipațiile fiscale. La rândul său, guvernul nu poate stabiliza anticipațiile fiscale dacă nu permite mai multă libertate a piețelor, ceea ce înseamnă o mai mică presiune pe guverne pentru deficite și datorii mari venite de la redistribuție și reglementare excesivă[5].
Condițiile ca această soluție, cu cele trei componente ale sale, să fie implementată în viitorul apropiat cu același succes cu care a fost implementată în Occident în perioada 1982-2008 sunt mult sub cele necesare. În acea perioadă, ideologia liberală deschidea noi orizonturi, nu numai pentru stimularea ofertei pe calea liberalizării piețelor, ci și pentru înseși politicile monetare, care au devenit treptat independente începând din 1990. În prezent, ideologia predominantă este potrivnică. Oricât de mult ar dori băncile centrale să nu recunoască, se vede totuși cu ochiul liber că modul în care ele abordează compromisul dintre inflație și ocupare reflectă faptul că ideile despre o mai mare egalitate economică și redistribuire predomină în societate. Un proverb românesc ne atenționează că cine umblă după doi iepuri nu prinde niciunul. Aceeași ideologie face dificilă stabilizarea anticipațiilor fiscale. În fine, șansele de a reduce inflația sunt afectate de chiar deciziile ce rezultă din credința noastră nejustificată că stim cum să stabilizăm clima și, mai mult, că știm să facem acest lucru fără a destabiliza mediul social. În realitate, cel puțin în Europe, proiectele de a reduce producția de energie pe bază de hidrocarburi s-au dovedit prea ambițioase, pentru că au provocat inflație mare, cu un semnificativ potențial destabilizator pentru ordinea socială.
Am să închei acest articol revenind la ideea de la care am pornit și pe care am criticat-o: că inflația din România este mare doar pentru că așa doresc banca centrală și autoritatea fiscală. Sper că am reușit să arăt că inflația are cauze complexe, nu numai la noi, dar și în țările dezvoltate în general. În timp ce, așa cum am arătat, întărirea politicii monetare este strict necesară, ea nu este și suficientă. Creșterea ratei dobânzii de politică monetară are nevoie să fie acompaniată de măsuri pentru stabilizarea anticipațiilor fiscale. Dar exact stabilizarea anticipațiilor fiscale a devenit dificilă din cauza evoluției concepțiilor și practicilor referitoare la egalitate și redistribuire, a reglementărilor rigide de pe piața muncii și a unei renunțări prea accelerate (și de aceea inflaționiste) la vechile surse de producere a energiei și la capitalul asociat cu ele. Această combinație de factori este foarte probabil să genereze recesiune prin șocul pe care îl inducem în stocul de capital.
Banca centrală suferă toate consecințele indirecte care derivă din faptul că elementele menționate duc la nerespectarea restricției bugetare intertemporale a guvernului. În mod concret, așa acum a arătat Leeper (vezi de exemplu Leeper, „Shifting Policy Norms and Policy Interactions”, paper prepared for the Jackson Hole Economic Symposium Macroeconomic Policy in an Uneven Economy, panel discussion „The Interaction of Fiscal and Monetary Policy”, 2021), dacă banca centrală ar întări politica montară fără ca guvernul să stabilizeze anticipațiile fiscale, rezultatul ar fi, în final, o dinamică a cererii agregate diferită de cea de care ar fi nevoie pentru atingerea obiectivului referitor la inflație. În aceste condiții, creșterea ratei dobânzii ar intra în contradicție cu scopul politici monetare, cel puțin în măsura în care anticipațiile agenților economici sunt raționale. Dar, chiar dacă, în general, agenții economici nu au anticipații raționale referitor la politica fiscală, în momente tulburi sau de criză, anticipațiile lor capătă de obicei acest caracter și prevăd că guvernul nu-și poate respecta constrângerea bugetară.
[1] Exemplul pe care l-am urmat, definiția simplă a restricției bugetare și implicațiile ce derivă din ea sunt prezentate de John Cochrane în articolul „A Frictionless View of US Inflation”, publicat în Ben S. Bernanche și Julio Rotemberg (eds.), NBER Macroeconomics Annual, Vol. 13, 1998.
[2] Idea că un șoc fiscal poate duce la inflație chiar dacă politica monetară este independentă a fost formulată de Woodford în 1996 („Control of the Public Debt: A Requirement for Price Stability?”). Trebuie remarcat însă că ideea că societatea bazată pe monopolul guvernului asupra banilor nu poate stabiliza moneda pentru că nu poate urma reguli aparține lui Hayek. Inițial, Hayek a fost adeptul stabilirii de reguli în conducerea politicii monetare. El s-a declarat un „convinced believer” în standardul aur, deși nu credea că revenirea la acel standard era dezirabilă (Hayek, „Monetary Nationalism and International Stability”, în Stephen Kresge (ed.), Good Money Part II: The Standard, Routledge, 1999, pp. 1-100). Între altele, standardul aur făcea politica monetară „automată” și de aceea „predictibilă” (Hayek, „A Commodity Reserve Currency”, în Stephen Kresge (ed.), Good Money Part II: The Standard, Routledge, 1999, pp. 108-114) ). Totuși, Hayek a avut motive să creadă că revenirea la un sistem de rezerve bazat pe aur nu ar fi sustenabilă. Soluția propusă de el a fost crearea unui „commodity reserve currency”, care de asemenea ar fi făcut politica monetară previzibilă. În final, Hayek a ajuns la concluzia că monopolul guvernelor asupra banilor ar trebui eliminat prin deznaționalizarea banilor (Hayek, „Denationalization of Money”, The Institute of Economic Affairs, 1990). În fapt, aceasta ar însemna să existe și alți emitenți, a căror concurență ar duce la cantitatea optimă de bani din economie.
[3] În articolul la care m-am referit în text („Să nu uităm că inflația este o politică”) am prezentat patru factori cu influență asupra respectării constrângerii bugetare și modul în care ei se pot combina. Reamintesc pe scurt, pentru confortul cititorului, acei factori. În primul rând, este vorba despre (i) evoluția ideilor referitoare la egalitatea economică și la rolul redistribuirii. Când aceste idei predomină, guvernele ajung să producă deficite și să crească datoriile publice la niveluri care destabilizează anticipațiile fiscale și, astfel, anticipațiile inflaționiste în general. În al doilea rând, este vorba despre faptul că aceste idei se reflectă în (ii) reglementări ce introduc rigidități pe piața muncii care au ca rezultat plasarea salariilor peste nivelul de echilibru, ceea ce tinde să reducă ocuparea forței de muncă. În aceste condiții, dacă politicile monetare și fiscale au ca obiectiv să asigure ocuparea deplină, atunci ele produc inflație. În al treilea rând, (iii) s-a extins concepția că omul alterează profund clima, astfel încât guvernul trebuie să promoveze politici industriale care țintesc să asigure sustenabilitatea mediului natural, fără prea mare grijă că aceste politici ar putea avea consecințe inflaționiste mari, care ar putea fi chiar destabilizatoare pentru mediul social. În fine, (iv) limitarea puterii de monopol asupra banilor prin acordarea independenței politicii monetare referitor la stabilirea instrumentelor sale și a magnitudinilor acestora. Totuși, în timp ce reprezintă un progres, acest mecanism de limitare nu este automat ca în cazul standardului aur, astfel că ori de câte ori guvernul nu își respectă constrângerea bugetară sub presiunea elementelor (i)-(iii), apare și presiunea ca autoritățile monetare să nu urmeze consecvent reguli atunci când concep și implementează politici monetare. Probabil că toate aceste elemente nu ar putea căpăta magnitudini și legături între ele care să alimenteze inflația dacă guvernul nu ar deține monopolul asupra emisiunii de bani. Totuși, este cert că aceste elemente se pot combina astfel încât să alimenteze inflația dacă monopolul există. Magnitudinea și modul în care s-au combinat aceste elemente au dus la creșterea inflației în 2021 și 2022, după cum nu au dus la inflație înaltă și volatilă în perioadele 1982-2008 sau în perioada 2009-2020 (pentru detalii vezi articolul menționat).
[4] Ideea lui Hayek referitoare la eliminarea monopolului guvernelor asupra banilor (ceea ce înseamnă concurență între mai mulți emitenți de monedă) ar trebui luată în considerare nu numai pe baza argumentelor sale care dovedesc că doar procesul de descoperire continuă pe care îl generează concurența poate duce la menținerea unei cantități optime de bani în economie, ci și pe baza altor propoziții pe care Hayek le-a formulat încă din anii 1930 și pe care economiștii le-au acceptat cu întârziere de decenii. Una dintre aceste propoziții (vezi Hayek, „Prices and Production”, ediția din 1935) este aceea că stabilitatea prețurilor agregate nu înseamnă stabilitatea prețurilor relative, cu implicația că o inflație relativ înaltă înseamnă în mod cert o distorsionare a prețurilor relative. În anii 1970, această viziune era deja larg îmbrățișată de profesia economiștilor. În mod particular, Blinder, un economist neo-keynesist scria în 1982 că „…este acum parte din înțelepciunea convențională că rate înalte ale inflației cauzează schimbări în prețurile relative…” (vezi Alan Blinder, „The Anatomy of a Double-Digit Inflation in the 1970s”, în Robert E. Hall (Ed.), Inflation: Causes and Effects, University of Chicago Press, 1982). Mai recent, în 2021, Borio et al. au arătat că în perioada de inflație joasă și stabilă, mișcarea concomitentă a prețurilor din diverse sectoare fin dezagregate a scăzut, indicând că variațiile în indicele general al prețurilor sunt determinate de anumite sectoare, ceea ce limitează capacitatea politicii monetare de a menține inflația în limite strânse și ridică semne de întrebare referitor la dezirabilitatea unui astfel de scop (vezi Borio, Disyatat, Xia și Zacrajšek, „Monetary policy, relative prices and inflation control: flexibility born out of succes”, BIS Quarterly Review, September 2021). O modificare a prețurilor relative care nu reflectă schimbări în factorii reali, ci este determinată monetar poate avea consecințe serioase asupra echilibrelor și stabilității economiei. Aceasă consecință ne duce le cea de-a doua propoziție formulată de Hayek încă din anii 1930, și anume că stabilitatea indicelui prețurilor agregate sau, prin derivare din aceasta, stabilitatea prețurilor în general sau a ratei inflației la niveluri joase nu asigură stabilitatea producției reale (op. cit.). Evident, dacă producția nu rămâne stabilă, sunt mari șanse ca și stabilitatea financiară să fie afectată. Specific, în argumentul lui Hayek, dacă, pornind de la echilibru, concomitent cu o creștere a productivității, rata dobânzii este setată sub rata naturală a dobânzii, generându-se economisiri forțate folosite de firme pentru investiții, apar distorsiuni ale prețurilor relative, dar prețurile pot rămâne stabile în medie. Această medie stabilă ascunde acumularea condițiilor pentru ca investițiile făcute cu economisiri forțate (malinvestment), care în condițiile menționate apar întotdeauna, să nu mai poată fi finanțate la un moment dat și să apară o recesiune puternică și, probabil, instabilitate financiară. Abia după criza din 2008 a reușit profesia economiștilor să accepte pe scară largă că stabilitatea prețurilor nu este egală cu stabilitatea financiară. În plus, astăzi recunoaștem nu numai că dacă rata naturală a dobânzii este foarte joasă și rata de politică monetară o egalează la acel nivel, asigurând stabilitatea prețurilor la bunurile de consum, poate apărea instabilitate financiară din cauză că apar bule ale prețurilor activelor.
[5] În articolul din 11 mai 2022 am arătat că prima componentă a soluției este ca politicile monetare să acționeze decisiv, chiar dacă creșterile ratelor dobânzilor ar fi urmate de recesiune. O inflație înaltă distorsionează prețurile relative și, în final, recesiunea apare inevitabil și, poate, chiar o instabilitate financiară. O astfel de acțiune ar reîntări încrederea societății în nevoia de independență a băncii centrale (elementul iv din nota de subsol 3) și ar repune în discuție reglementările care împing salariile peste nivelul de echilibru pe piața muncii (elementul (ii)). A doua componentă a soluției este ajustarea deficitelor bugetare pentru a stabiliza anticipațiile fiscale. Această acțiune permite politicii monetare să fie eficientă (elementul iv). În fine, a treia componentă a soluției constă dintr-un set de măsuri destinate revigorării libertăților economice, ceea ce implică renunțarea la obiective iluzorii referitoare la egalitate economică realizată prin redistribuire (elementul (i)), reducerea reglementărilor rigide de pe piața muncii și revenirea la o concepție realistă referitoare la capacitatea noastră de a schimba societatea după criterii referitoare la climă (elementul (iii)).
