Care este statutul și situația concretă în ceea ce privește România? Suntem țară membră a UE, dar nu suntem încă țară membră a zonei Euro și probabil că vor trece mai mulți ani până vom îndeplini condițiile cerute de această integrare, cu excepția situației destul de probabile ca o decizie politică la nivel european să impună aderarea la Euro a tuturor țărilor membre UE, indiferent de stadiul în care se află.
Acest statut actual se materializează inclusiv prin primirea de reglementări UE în vederea aplicării și, de multe ori, exersând un zel ce ne este caracteristic, nu numai că ne grăbim să punem rapid în practică respectivele reglementări, dar și să aplicăm cu rol de obligativitate simple recomandări din partea multor instituții UE. Costurile sunt evidente, iar riscurile și efectele lor nu întârzie să apară în lipsa unor analize bazate pe situația concretă a țării din fiecare etapă. Să nu uităm că încă nu beneficiem de facilități și programe “umbrelă” dedicate Zonei Euro. Dau un exemplu concret și foarte recent. S-a lansat Transmission Protection Instrument (TPI) care asigură că impulsul politicii monetare este transmis concomitent în toate țările din Zona Euro, astfel încât fenomenul de normalizare să nu producă disproporționalități asupra gospodăriilor și firmelor din țările și regiunile cele mai vulnerabile aparținând acestei zone. Un asemenea instrument poate întări încrederea în Euro și în Eurozonă și este de natură a favoriza alinierea inflației la țintele dorite. TPI are menirea de a reduce riscul ca actuala criza sa se adanceasca si mai mult in zona Euro. Cred ca acest instrument va favoriza si determina lansarea unor reforme structurale, mentinand un mediu stabil pentru proiectele de finantare dedicate domeniilor guvernamentale și sectorului privat, sprijinind în final “deplasarea” politicilor fiscale către ținta de sustenabilitate pe termen mediu si lung, concomitent cu întărirea eficienței și efectivității deciziilor de politică monetară ale Băncii Centrale Europene.
Perioada complicată pe care o străbatem determină ca misiunea și implicarea corelată a instituțiilor românești la toate nivelele să devină din ce în ce mai complexe și dificile. Cineva a readus recent în actualitate una dintre cugetările lui Albert Einstein: “Nu putem rezolva problemele noastre cu aceeași gândire cu care am creat aceste probleme”. În contextul actual am început să fim mai atenți la semnalele băncii centrale, ale băncilor comerciale, și la politica fiscală, zone de unde așteptăm soluții care să oprească sau să îmblânzească trendul caracterizat prin creșteri economice nesustenabile într-un mediu ostil datorat ascensiunii vertiginoase a nivelului inflației. Politica monetară are misiunea de a reduce inflația pe termen mediu. Concomitent, politica fiscală trebuie să devină proactivă, dinamică, cu ținte precise. Punerea în ordine și armonizarea politicilor fiscale și bugetare vor întări economia națională, care va putea face față mai bine provocărilor generate de criza curentă (sursă a unei lungi liste de riscuri complexe). Aici am în vedere și scenariul în care vom reuși să reducem semnificativ costurile legate de împrumuturi noi și de serviciul datoriei publice.
Au fost exprimate diverse opinii cu privire la politica monetară. Unele au criticat întârzierea intervențiilor băncii centrale. Altele au criticat frecvența și magnitudinea insuficientă în modificările nivelului dobânzii de politică monetară. Cred că avem nevoie de clarificări înainte de a exprima anumite opinii în spațiul public. Politica monetară se finalizează cu decizii în etape în direcția menținerii anticipațiilor inflaționiste ancorate și descurajării potențialei dezvoltări a unei spirale salarii-prețuri care ar necesita o intervenție imediată, mai dură și mai costisitoare. Pentru a decide etapele și magnitudinea dinamicii nivelului dobânzii de politică monetară, banca centrală are nevoie de analize și de exersarea unui bun management al riscurilor. Concomitent, politica fiscală trebuie să reflecte și să se bazeze pe realitățile naționale din fiecare etapă, urmârind realizarea unei stabilizări macroeconomice într-o perioadă precisă. În asemenea scenariu impactul deciziilor de politică monetară devine tot mai efectiv și evident.
Mult doritele reforme structurale ar trebui să genereze o creștere economică sustenabilă bazată pe politici și soluții care să includă securitatea energetică și o etapizare a transformării verde a economiei. Pentru moment prețurile tot mai ridicate la energie și continua perturbare a tuturor laturilor ofertei pe plan global sunt cauze principale care au condus la creșterea puternică a inflației și un declin tot mai evident al veniturilor reale.
România are deci nevoie de un plan pe termen lung pentru implementarea unor reforme structurale care să sprijine relansarea economică și să pună mai bine în valoare potențialul acesteia. Acest plan este necesar să fie acompaniat de un program serios de stabilizare fiscală care să maximizeze spațiul fiscal și să reducă astfel presiunea pe politica monetară (fenomen care s-a manifestat destul de des în ultimii ani ). Trecerea la o etapă caracterizată printr-un trend de creștere economică puternică și sustenabilă este esențială. Majorarea pe termen lung a potențialului de creștere economică cere reforme structurale, o remunerare corespunzătoare a investițiilor (mai ales a celor implicate în zone cu riscuri mari) și o politică fiscală sustenabilă. În felul acesta ne putem apropia de ținta mult dorită și anume o economie competitivă și flexibilă, care să facă față mai bine crizelor curente și de perspectivă. Creșterea nesustenabilă a datoriei publice și a datoriei la nivel național în PIB trebuie să fie ponderată imediat de o mai mare disciplină bugetară și o reducere a cheltuielilor publice neproductive, ineficiente, acompaniată de alocări adecvate educației și sănătății. Să nu uităm că șocurile produse pe partea ofertei, în primul rând majorările fără precedent ale prețului energiei, produc ieșiri cross-border masive de fonduri cu efecte negative asupra veniturilor publice si private.
Banca centrală are un rol esențial si o responsabilitate aproape exclusivă in menținerea inflației sub control. Circumstanțele naționale si internaționale cer continuarea creșterii nivelului dobânzii de politică monetară. Asemenea decizii, inclusiv “dozarea” și frecvența lor, nu pot fi luate fără o monitorizare a tuturor semnalelor de pe piața internă si internațională, cum ar fi evoluția cursului Euro/Dolar SUA sau anticipațiile inflaționiste. Însă o bună parte a presiunii în direcția creșterii nivelului inflației vine dinspre ofertă, atât cea domestică, și mai ales cea cross-border, iar în această zonă deciziile de politică monetară nu pot avea efecte evidente de influențare. Consider că o politică monetară care să ducă accelerat nivelul dobânzii specifice către nivelul inflației și chiar peste acesta, în vederea “frânării” cererii nu poate fi considerată o politică eficientă. Analizele și deciziile băncii centrale trebuie să fie graduale si flexibile, permanent aliniate la dezvoltările din economia naționala si cele de pe plan internațional. Nu ne mai putem baza aproape exclusiv pe modele economice rigide si previziunile rezultate din asemenea calcule. Deciziile băncii centrale ce adresează fenomenul inflaționist se iau in momentul de față într-un context general caracterizat de dobânzi real negative. Sunt de părere că o decizie mai abruptă si mai rapidă cu privire la dobânda de politică monetară poate destabiliza mecanismul de transmisie și chiar multe laturi ale economiei naționale, făcând tot mai dificilă misiunea de a atinge anumite ținte ale inflației pe termen mediu. In fata șocurilor, de multe ori imprevizibile, pe partea ofertei, politica monetară ar trebui sa rămână calmă, dar cu atenție sporită asupra contextului. Să nu uitam ca mai avem încă o problema reziduală de care sa ținem seama si anume faptul că încă nu ne-am revenit decât parțial după efectele pandemiei, care se pare ca “s-a îndrăgostit de noi“ și nu dorește să ne părăsească prea curând. Si aceasta situație menține banca centrala in permanentă alertă. Câteodată tindem sa omitem faptul ca țintele de inflație trebuie atinse pe o perioada medie și, în eroare, solicităm atingerea lor imediată. Nu este mai puțin adevărat faptul ca nu putem ține anticipațiile inflaționiste ferm ancorate, în orice împrejurare si indiferent de circumstanțe. O schimbare care prefigurează un impact major si imediat cu efecte destabilizatoare in ceea ce privește aceste anticipații impune din partea băncii centrale un răspuns prompt si convingător. In fapt sunt numeroase surse de riscuri care cer atenție si decizii adecvate. Amintesc doar câteva :
- Continuarea, in dezordine, a ajustărilor de preț al activelor (risc sistemic)
- Fenomenul inflaționist, ce reduce puterea de cumpărare a populației si pune presiune pe rezultatele financiare ale firmelor, diminuând inclusiv capacitatea lor de a se împrumută sau de a face fata serviciului datoriei
- Nivelul ridicat al dobânzilor reduce perspectiva creșterii economice si a dezvoltării afacerilor; este adevărat însă că pentru unele bănci fenomenul are si unele laturi pozitive
- Datoria publica si privata in continua creștere
- Costul ridicat al refinanțărilor
- Schimbările climatice
- Riscul cibernetic
- Fuga după câștiguri speculative
- Scăderea investițiilor productive
Este binecunoscut faptul ca dobânzile reale se stabilesc ca diferență intre dobânzile nominale și anticipațiile inflaționiste (si nu luând în calcul nivelul actual al inflației), iar, în această perioadă, pe ambele variabile nivelele sunt in creștere si, cum este normal , piețele așteaptă ca politica monetara sa conducă la o creștere moderata a dobânzilor din economie. Însă in condițiile actuale interne si internaționale” forward guidance” in politica monetara are anumite limite. Banca Centrala încearcă, prin diverse cai de comunicare, sa explice populației si pieței schimbările pe plan intern si internațional care produc efecte si care vor determina un anumit curs al politicii monetare. Persistența inflației, trendul ei de creștere, concomitent cu deciziile politice de creștere salariala sau a pensiilor (politica de atingere a unor echilibre sociale) sunt elemente care determină un anumit trend si o anumită frecvență a deciziilor de politica monetara. O politică fiscală insuficient calibrată si o deteriorare a fundamentelor macroeconomice impun o reașezare a dobânzilor . Deponenții si investitorii au dreptul la o compensare mai substanțială. Mă refer la depozitele bancare, dar si la finanțările suverane.
După perioada precedenta caracterizata prin dobânzi mici, chiar negative, banca centrala nu are o misiune ușoară privind decizia de a schimba sensul ciclului fără a exclude apariția unor vulnerabilități. Cu toate acestea s-a trecut destul de repede la unele modificări majore in politica monetara într-un mediu complex caracterizat prin scăderea puterii de cumpărare a populației, scăderea productivității muncii si a competitivității, amplificate de riscuri majore geopolitice. Toata lumea așteaptă ca banca centrala sa fie suprasolicitată si supraimplicată în a veni cu soluții care sa rezolve disfuncționalități din economie si pentru mitigarea riscurilor asociate, in vederea menținerii si consolidării stabilității financiare. Dificultățile financiare actuale cer băncii centrale măsuri de politica monetara care in circumstanțe normale ar trebui sa se focuseze in principal pe protejarea puterii de cumpărare a populației in lupta cu inflația. Etapa actuala, caracterizata de riscuri care pot genera o creștere a inflației, impune o frecvență mai mare a deciziilor de politica monetară, in primul rând de creștere a nivelului dobânzii specifice.
Sunt opinii că o inflație mai mare “diluează” valoarea stocului de îndatorare. Consumul scade odată cu creșterea preturilor si reducerea puterii de cumpărare a populației, iar dobânda reală negativă se menține la nivel ridicat. Politicile de indexare a veniturilor populației pot contrabalansa o parte din efectele negative ale creșterii inflației însă cei care vor suferi odată cu creșterea inflației sunt investitorii financiari ce au maturități în derulare la dobânzi mici. Cum mai putem vorbi de investiții financiare si de economisire (necesare într-o economie normală) daca acestea suferă “taxări” importante pe un anumit trend al inflației si al dobânzilor? Cei cu venituri mici preferă banii lichizi, in timp ce o categorie importantă cu venituri mari caută câștiguri substanțiale si imediate din tranzacții speculative. Sarcinile unei bănci centrale se mențin complexe într-un asemenea climat provocator.
Mandatul băncii centrale cu privire la stabilitatea prețurilor nu presupune o legătură directă între dobânda de politică monetară și prețuri. Mecanismul de transmisie este complex, implicând sistemul financiar, firme, consumatori și entități și autorități publice. O bancă centrală încearcă să realizeze un echilibru eficient și efectiv între menținerea anticipațiilor inflaționiste ancorate și realitățile din sectorul financiar și capacitatea economiei naționale de a se adapta la deplasarea în sus a nivelului dobânzilor. Politicile de reducere a inflației și a anticipațiilor inflaționiste prin adoptarea unor decizii de majorare a dobânzii de politică monetară sunt elemente esențiale care caracterizează și demonstrează statutul de independență al unei bănci centrale.
Câteva referiri la băncile comerciale, parteneri importanți ai băncii centrale si ai guvernului in punerea in practică a unor programe si planuri pentru realizarea si consolidarea unei macrostabilizări și dezvoltări sustenabile.
Băncile comerciale sunt la acest moment bine capitalizate și reușesc să realizeze profituri semnificative chiar și în condițiile provocatoare și complexe din acești ani. La nivelul UE sunt necesare finanțări de peste 300 miliarde euro anual pentru tranziția și transformările structurale, iar România nu face excepție. Avem nevoie de o conlucrare productivă între mediul privat (bănci și piețe de capital) și mediul public. Băncile sunt chemate să găsească soluții pentru creșterea alocării bilanțiere bancare către provocările transformaționale curente ,si anume digitalizarea și economia verde. Potențarea acestor eforturi va fi și mai evidentă în condițiile unei adânciri a conlucrării între bănci și jucătorii de pe piața de capital (în acest fel se pot atrage și canaliza productiv capitalurile private deținute de firme și gospodarii). Transformarea și reziliența digitală protejează economia națională prin implementarea unor soluții care să reducă riscurile legate de accesul digital al populației și firmelor la serviciile financiare. Crește astfel încrederea în infrastructura financiară și securitatea acesteia, întărind și stabilitatea financiară. Strategia digitalizării în sectorul financiar este vitală, ea augmentând capabilitățile instituțiilor bancare și ale celor de pe piața de capital în legătură cu creșterea eficienței și sustenabilității atragerii și dirijării fluxurilor financiare, concomitent cu creșterea incluziunii financiare. Este necesară realizarea unui echilibru sustenabil între toate laturile activității bancare, echilibru care să ia în considerare interesele și protejarea tuturor stakeholderilor (mă rezum să amintesc dobânzile bancare pe ambele paliere, sprijinirea afacerilor viabile, implicarea în finanțarea unor proiecte productive de interes național sau sprijinirea eforturilor de atragere a fondurilor europene).
Mă refer în încheiere la două aspecte care își pun sau își vor pune amprenta în ceea ce privește piața financiară și economia națională, generând potențiale riscuri și costuri la nivel public și privat:
- Sectorul bancar românesc este caracterizat de o pondere importantă a băncilor având capital total sau majoritar străin (subsidiare). În ultimii ani. la întâlniri europene la care am participat (inclusiv recent) a început să se reia în dezbatere o situație pe care, personal, am anticipat-o public. Este vorba de studii și analize aprofundate care concluzionează că angajamentele contractuale dintre băncile mamă și subsidiarele din alte țări nu sunt suficient de efective și se vor aplica greoi sau aproape deloc în timpul crizelor. O asemenea situație reduce semnificativ protecția de care ar trebui să beneficieze țările gazdă (“host countries”). Se pare că se înclină tot mai mult către o decizie la nivelul UE ca subsidiarele să fie transformate în sucursale, ceea ce ar schimba substanțial statutul și implicarea cross-border a unei bănci mamă străine.
- Cazul investițiilor financiare cross-border: unele țări mențin restricții și reglementări care vin în contradicție cu aranjamentele bilaterale de evitare a dublei impuneri. Problema se complică în cazul plății dividendelor sau a dobânzilor la depozite. Procedurile de plată a acestora prevăd reținerea la sursă a unui procent mai mare din acestea, depășind nivelul convenit de impozitare prin angajamentul de evitare a dublei impuneri. De exemplu : aranjamentul de evitare a dublei impuneri prevede un nivel de impozitare de 5%; organele fiscale din țara plătitoare rețin într-o primă etapă 27,5% din dividende. Urmează ca investitorul să parcurgă un drum anevoios și complex de recuperare a diferenței de 22,5% (documentație, implicarea băncii care deține custodia tranzacțiilor, precum și a organelor fiscale din țara beneficiarului). În cel mai bun caz recuperarea diferenței se produce la un an de la plata efectivă a dividendelor sau a dobânzilor. La nivel european se cere tot mai insistent înlăturarea unei astfel de situații care îngreunează sau descurajează investițiile financiare cross-border.
Prof. Univ. Dr. Nicolae Dănilă
Consultant Strategie
