Șocul pandemiei a îmbrâncit lumea într-o nouă criză severă, sanitară și economică. Chiar dacă peste tot în Europa se intră pe o traiectorie de urcare a activității economice, revenirea va fi anevoioasă, cu mari incertitudini și sechele; multe afaceri sunt puternic lovite și efortul de reparare va dura. Găsim aici explicația pentru care în UE se recurge la un program de redresare de 750 miliarde euro, care s-ar adăuga resurselor prevăzute în cadrul financiar multianual obișnuit. În același timp, măsuri neconvenționale ale băncilor centrale (BCE, Fed, Banca Angliei, Banca Japoniei etc.) au reintrat în atenție prin anvergura lor – fie că avem în vedere achiziții de active financiare (QE), linii de finanțare ultra-ieftine pentru sistemele bancare ce urmăresc impulsionarea creditării.
În acest context se discută despre utilizarea în economii emergente de măsuri neconvenționale, inclusiv “relaxare cantitativă” (QE), care implică injecție de bază monetară în sistem contra diverse active financiare (vezi și un editorial în Financial Times din 18 iunie). Trebuie spus că QE nu trebuie să fie confundat cu operațiuni normale pe piața de capital (cu open market operations), care au loc și în economii emergente.
Programe QE în economii emergente se cuvine să fie utilizate cu precauție; ele pot ajuta, dar nu sunt lipsite de riscuri importante, de capcane.
Economiile emergente au trăsături ce le disting de economii dezvoltate. Astfel,
– nu emit monedă de rezervă. Acest fapt limitează eficacitatea și autonomia politicii monetare, mai cu seamă când este vorba de a amortiza șocuri puternice.
–dinamica cursului de schimb contează mult, mai ales unde dolarizarea/euroizarea este semnificativă. Degeaba se pledează pentru un curs cât mai liber dacă o depreciere majoră are efecte de avuție, de bilanț considerabile și dacă inflamează inflația.
– piețele financiare locale sunt în general “subțiri” și nu pot absorbi emisiuni mari de obligațiuni suverane. În plus, există limite de expunere ale finanțatorilor pe obligațiuni suverane locale.
– chiar dacă este recomandabil să te finanțezi cât mai mult în moneda locală, dimensiunea piețelor financiare locale poate forța finanțare și refinanțare (de datorie publică) pe piețele externe. Rezultă o vulnerabilitate și teamă fașă de deprecieri majore. În plus, accesul la finanțare este limitat dacă deficitele nu sunt percepute ca acceptabile.
– piețele financiare locale sunt mai centrate pe bănci decât în economii avansate (unde piețele de capital sunt mai dezvoltate)
– dacă o politică monetară autonomă (emitere de monedă de catre banca centrală) este un avantaj, acesta poate fi serios amputat de riscul valutar, de gradul de încredere de care se bucură moneda locală.
– pentru statele din UE cu economii mai slabe, circulația liberă a capitalului poate fi un dezavantaj în momente de stres pe piețe; s-a văzut în zona euro când bani au plecat din Sud spre Nord, s-a văzut în state din afara zonei euro cum bani ce au căutat să plece în 2009-2010 (rațiunea pentru care a apărut Inițiativa Viena).
Cele expuse mai sus arată limite ale practicării de măsuri de politică monetară și de curs ca în economiile dezvoltate. Economiile emergente care au reușit să de-dolarizeze/de-euroizeze tranzacțiile interne în mod semnificativ, să aducă inflația la cote rezonabile, să diminueze deficite (dezechilibre) în mod consistent, să dezvolte piețele financiare locale și să emită obligațiuni în monedă locală în mod considerabil, care au rezerve valutare mari, au spațiu de manevră relevant în adoptarea de măsuri mai puțin convenționale. Acest spațiu privește circulația lichidității pe piețe și atenuarea unor blocaje, a unor suiri excesive de randamente cerute de finanțatori, relaxarea politicii monetare (scădere de rate de politică monetară) și a condițiilor monetare — mai ales când rate scad în lume “across the board”. Monetizarea deficitelor prezintă însă riscuri mari. Fed si BCE au invocat, de altfel, că principalul obiectiv al QEs este de a debloca canale de mișcare a lichidității pe piețe, chiar dacă achiziția de active suverane ar putea fi privită ca finanțare directă a deficitelor. Atât timp cât asemenea operațiuni sunt de tip “market-maker”’ (sprijinire a funcționării piețelor) pot fi văzute în mod distinct de cele de “lender of last resort”(împrumutător de ultimă instanță).
Între noile state intrate în UE, Polonia a anunțat un program ce poate fi văzut prin prisma unui QE (achiziții de active) ce ar putea ajunge la 5% din PIB. Ungaria are un program considerabil mai mic de QE și sprijinul bugetar include garanții importante. Ambele economii au un grad de euroizare mai scăzut decât în România și au avut substanțial mai mici dezechilibre de pornire, ante-pandemie; Polonia avea programat echilibru bugetar în acest an. România era singura în regiune prin dimensiunea deficitelor gemene, peste 4% din PIB fiecare în 2019. Cehia iese din discuție fiind o “Elveție a Estului” prin încrederea de care se bucură coroana cehă. În România, mai bine de 2/3 din stocul de credit este denominat în lei (față de sub 40% cu câțiva ani în urmă), fenomen favorizat de inflația în scădere ca trend în ultimul deceniu. Această situație comparativă, măsurabilă și în alte date, în rating-uri suverane diferite (ex: Cehia cu AA- vs România cu BBB-), are origine în istoria tranziției, în politici economice mai mult sau mai puțin adecvate.
Poate cel mai grăitor aspect ce ilustrează încrederea într-o monedă este costul finanțării și refinanțării emisiunilor de titluri suverane; acest cost este cca. dublu în Romania față de Ungaria și Polonia, ca să nu mai amintesc de Cehia. Faptul că ratele la finanțare pe piețe au scăzut în ultimele luni în economia globală se datorează, în largă măsură, operațiunilor extinse ale Fed și BCE, care au calmat piețele externe (după ce în martie avusese loc o ieșire de cca. 88 miliarde de dolari SUA din piețe emergente, inclusiv din România).
Diferențiale de randament contează fiindcă piețele nu tratează economiile la fel, în pofida exploziei generale a deficitelor bugetare din cauza pandemiei. De aceea, trebuie atenție când se fac recomandări de combatere a crizei în economii emergente prin intervenții bugetare și injecții de lichiditate de mare amploare, o politică de relaxare monetară agresivă, chiar monetizarea deficitelor. Or fi regulile fiscale suspendate temporar în UE și o fi rată naturală a dobânzii (R*) sensibil negativă (din cauza înclinației către investiții mult diminuată și a economisirii mai mari), piețele discriminează totuși în funcție de robustețea economiilor, de capacitatea de a răspunde la șocuri. În economia globală nu există back-up-uri automate, fie criza extraordinar de severă.
România avea un stoc de datorie publică relativ scăzut, cca. 35% din PIB, în 2019 și o datorie externă totală (publică și privată) de cca. 48% din PIB în același an (2/3 fiind a sectorului privat). Nevoia sa de finanțare și refinanțare cere randament al obligațiunilor emise care să mențină apetitul finanțatorilor. Problema este de flux în cazul României, de deficite și privește presiuni mari pe buget nu necesarmente din cauza șocului pandemiei.Creșterea datoriei publice din cauza unor cheltuieli permanente, în condițiile unor venituri fiscale/bugetare foarte joase, poate strica și mai mult starea finanțelor publice. Costul finanțării va depinde esențialmente de mersul deficitelor, de presiuni pe cursul de schimb și expectații inflaționiste. Dacă deficitul crescut puternic în 2020 (cu persistența în anul ce vine) este temporar, cu origine în nevoia de a combate criza, piețele nu vor reacționa nervos. Daca este vorba însă de cheltuieli permanente (precum o creștere majoră a punctului de pensie), piețele vor reclama o corecție nu peste mult timp, ce poate fi mai mult decât dureroasă.
BNR poate ușura condițiile pe piața monetară în pas cu ce se întâmplă în Europa, în lume. Ceea ce înseamnă că și rata de politică monetară poate să mai scadă. Inflația este pe o tendință de diminuare în Europa (se observă și la noi), bănci centrale din regiune au redus rate de politica monetară și există liniștirea piețelor externe, fie și temporară, datorită măsurilor adoptate de Fed si BCE. Dar trebuie să avem o politică bugetară cumpătată și să avem precauție cu măsurile neconvenționale.
Exista o capcană ce nu trebuie sa fie subestimată când se face comparație cu alte țări. O scădere agresivă a ratei de politică monetară, cu injecții mari de lichiditate prin achiziții considerabile de titluri de stat – adică un QE extins, în conjuncție cu deficite bugetare în creștere și care nu ar fi induse în principal de costul combaterii crizei, ar lovi încrederea în leu. Așa ceva s-ar vedea în conversie a leilor în valută, plecare de bani în străinătate; economisire internă ar fi exportată. Sistemul bancar ar suferi ieșiri de lichidități și eforturi ale băncii centrale ar fi necesare pentru a le compensa, dar cu pierdere importantă de rezerve valutare –ceea ce ar fi în sine un semnal rău. Când masa monetară se comprimă mult, când banii pleacă, sistemul bancar local poate intra în mare suferință și, mai departe, activitatea economică de ansamblu. O bancă centrală ar avea de acoperit (prin rezerve), într-o asemenea situație, nu numai baza monetară (ce este in jur de 10% din PIB la noi), ci mare parte din masa monetară. Este drept ca UE te poate ajuta (cum s-a întâmplat în 2009), poți avea și sprijin din partea BCE (apropos de aranjamentul repo), de la instituții financiare internaționale, dar trebuie să nu ajungi într-o situație cvasi-imposibila.
Dacă piețele ar percepe că se recurge la monetizarea deficitului bugetar, că este probabilă o depreciere mare a cursului, cu efecte inflaționiste semnificative, o criză a leului ar fi inevitabilă, cu efecte economice grave. Acum, operațiunile la noi sunt “la margine”, ceea ce se vede și în intervenția BNR pe piața secundară, care a fost cumulat de cca. 0,4% din PIB până în iunie a.c. Banca Centrală a acționat drept “cumpărător de ultimă instanță” (buyer of last resort) în condițiile în care devenise creditor net al sistemului bancar. Deficitul de cont curent pare să se reducă în acest an; important este însă să avem în balanța de capital intrări cât mai mari pentru a evita presiuni în creștere pe leu.
Cineva ar putea argumenta că trăim vremuri când toate sunt, sau par anapoda, când se iese din canoane. Este un raționament nu de respins până la un punct. Crize de balanță de plăți vom mai vedea în lume, tot cum se vor înregistra numeroase falimente în afaceri, în țări dezvoltate și în economii emergente. Este înțelept deci să nu încercăm să facem experimente periculoase.
Programe QE în economii emergente au limite și a le transgresa încercând să copiezi ceea ce fac țări cu economii mari, sau care au economii mult mai robuste, este un demers periculos, cu riscuri majore.
Trebuie spus că precauție în a practica “relaxare cantitativă”’ nu echivalează cu austeritate, ci cu a “ști cât te ține plapuma”. Ai nevoie de o banca centrală independentă, de o politică economică cu un track record favorabil (inclusiv dezvoltarea pieței financiare locale) pentru a avea spațiu de manevră semnificativ în materie de QE.
România are de trecut hopul mare în 2020 al finanțării deficitelor. În 2021 este obligatoriu să utilizăm cât mai mult resurse europene pentru a susține cererea și oferta interne agregate, prin programe investiționale, de dezvoltare, de anvergură.
Programul de redresare al UE (care se adaugă Bugetului UE) este un “bulgare de aur” pentru economia noastră. Mai ales că și dacă vom negocia cu CE un orizont mai larg (decât până în 2022) de aducere a deficitului bugetar la 3% din PIB, este necesar să avem un program de corecție macreconomică.
[i] Acest text nu angajează în mod necesar instituțiile cu care autorul este afiliat.
