ROBOR în cuvinte și fără emoție

În perioada recentă, creșterea ROBOR[1] a captat atenția societății și a generat dezbateri intense care au dominat mediile de informație publice cu privire la o serie de aspecte circumscrise problematicii: ce este ROBOR, modul de stabilire, relevanța indicelui ca reper al pieței monetare interbancare, dar și rolul băncii centrale în cadrul procesului de determinare a ROBOR sau lipsa de acțiune a băncii centrale pentru a stopa creșterea.

În pofida accesului la informație, a expertizei pe care Banca Națională a României o pune la dispoziție formatorilor de opinie publică pentru înțelegerea fenomenelor și proceselor economice, a îndemnurilor la dialog profesionist și responsabil, au existat dezbateri publice și opinii care au generat confuzie și au dezinformat fie în mod involuntar având în vedere complexitatea problematicii, fie în mod voluntar pentru a pune înca o dată la îndoială, într-o manieră lipsită de legitimitate și fără temei, politicile și practicile promovate de către banca centrală.

Era normal ca majorarea ROBOR să capteze agenda publică având în vedere importanța sa în cadrul economiei. Era normal ca aceste evoluții să suscite dezbateri la nivelul opiniei publice. Era normal ca societatea în ansamblu să fie preocupată de creșterea ROBOR. Era și mai normal ca  formatorii de opinie să se documenteze temeinic în privința ce este ROBOR pentru a informa corect populația. Era chiar imperios necesar ca dezbaterile, dialogurile, luările de poziții ale vectorilor de opinie, ale decidenților politici să dea dovadă de profesionalism și responsabilitate. ROBOR este un instrument de piață și nu altceva.

Am văzut comentarii și afirmații primitive și iresponsabile ale unor importanți (în principiu) reprezentanți la nivelul societății pentru care simțul răspunderii, dialogul și comunicarea trebuie să reprezinte condiții obligatorii, nu facultative ale funcțiilor publice pe care le ocupă. Am văzut interpretări ale unor jurnaliști cu pregătire economică (potrivit propriilor declarații) paralele cu logica economică. Am văzut părerii subiective și tendențioase care au fost promovate ca explicații invariabile și care au generat voluntar sau involuntar confuzie, au creat percepții eronate nu doar cu privire la mecanismele monetare și de piață, cât și cu privire la rolul și activitatea băncii centrale.

Pentru formarea unei opinii adecvate și corecte cu privire la toate aceste probleme, voi prezenta o serie de clarificări cu privire la ratele de referință ale pieței monetare interbancare ROBID/ROBOR. Ulterior, voi descrie într-o manieră accesibilă publicului larg modul de funcționare al pieței monetare interbancare și voi analiza factorii care au determinat creșterea ratelor dobânzilor în perioada recentă. Totodată, voi clarifica o serie de aspecte prezentate superficial și incorect opiniei publice, printre care și rolul și acțiunea băncii centrale în cazul acestei problematici.

I.          Rata ROBID[2] și rata ROBOR reprezintă ratele dobânzilor de referință pe piața monetară interbancară stabilite pentru depozitele plasate/atrase de către/de la instituțiile de credit. Cu alte cuvinte, ROBID/ROBOR sunt determinate pe baza ratelor dobânzilor la împrumuturile pe care instituțiile de credit prezente pe piața românească și le acordă reciproc. Acestea sunt calculate ca medie aritmetică a ratelor dobânzilor practicate de 10 instituții de credit relevante pentru piața românească din punct de vedere al activității pe piața monetara interbancară. În cadrul acestui proces, numit fixing, ratele de referință ROBID/ROBOR sunt stabilite pentru scadențele de o zi, TN[3], o săptămână, o lună, 3 luni, 6 luni, 9 luni și respectiv 12 luni, deci pe diferite perioade în funcție de orizontul de timp pentru care băncile se împrumută reciproc.

Un aspect important este faptul că procesul de calculare și publicare al ratelor dobânzilor de referință ROBID/ROBOR este guvernat de un cadru de reglementare ferm care impune reguli și obligații pe care părțile implicate – în speță instituțiile de credit – trebuie să le îndeplinească pentru a asigura transparența procesului și conformitatea ratelor de referință ROBID/ROBOR stabilite cu condițiile pieței la momentul respectiv.

II.        În continuare, voi arăta de ce au crescut ratele dobânzilor pe piața monetară interbancara și în speță ROBOR (având în vedere importanța acestuia ca reper al costului creditului pentru sectorul privat) și respectiv ce a cauzat amplitudinea acestor creșteri. Voi explica ce este lichiditatea din sistemul bancar, care este rolul ei și cum afectează fluctuațiile lichidității evoluția ratelor dobânzilor pe piața monetară. În aceeași măsură, voi prezenta succint factorii care determină mișcarea ratelor dobânzilor atât pe termen scurt, cât și pe termen mai lung.

În perioada recentă ratele dobânzilor pe piața monetară interbancară au înregistrat o evoluție ascendentă, stabilizându-se ulterior în jurul ratei dobânzii de politică monetară.

Pentru a înțelege aceste evoluții, este foarte important de știut faptul că, deși factorii de influență sunt în principiu aceeași, intensitatea creșterilor/scăderilor ratelor dobânzilor diferă de la o scadență la alta în funcție de importanța relativă a fiecărui factor. În esență, ratele dobânzilor practicate de instituțiile de credit pe piața monetară interbancară sunt supuse influenței atât unor factori ciclici sau conjuncturali asociați evoluției raportului dintre cererea și oferta de lichiditate la un anumit moment în timp, cât și a unor factori fundamentali ca nivelul așteptat al ratelor dobânzilor în viitor, evoluția așteptată a inflației și a evoluției economiei în ansamblu.

Instituțiile de credit se împrumută reciproc pe piața monetară interbancară în funcție de nevoia de lichiditate. Toate instituțiile de credit autorizate de către BNR dețin conturi deschise la banca centrală, iar disponibilitățile existente în aceste conturi reprezintă lichiditatea din sistemul bancar. Lichiditatea din sistemul bancar are un rol principal prin decontarea finală a tuturor tranzacțiilor financiare din cadrul economiei, fie că este vorba de plăți diverse efectuate de clienții băncilor, tranzacții pe piețele financiare, acordarea de credite, plăți la Bugetul de Stat sau încasări la Bugetul de Stat. Când instituțiile de credit tranzacționează între ele, are loc o redistribuire a lichidității de la o bancă la alta, fără ca nivelul lichidității din sistemul bancar să se modifice.

Există însă și factori care modifică nivelul lichidității din sistemul bancar fie în sensul creșterii, fie în sensul scăderii și pe cale de consecință și nivelul lichidității fiecărei bănci. O categorie de astfel de factori este reprezentată de factorii autonomi ai lichidității și așa cum numele sugerează aceștia sunt în afara controlului băncii centrale și nu reprezintă operațiunile de politică monetară. Un important factor autonom al lichidității (în cadrul oricărei economii) din perspectiva influențelor generate asupra condițiilor lichidității este reprezentat de către operațiunile în contul Trezoreriei Statului care determină în permanență injecții sau absorbții de lichiditate la nivelul sistemul bancar. În astfel de situații, rolul băncii centrale este să intervină pentru a contracara influența factorilor autonomi ai lichidității, a regla lichiditatea din sistemul bancar și a stabiliza ratele dobânzilor. Acest lucru a fost făcut și de către Banca Națională a României și nu cu întârziere așa cum s-a vehiculat. Voi reveni la acest aspect ulterior.

Având această bază, ne îndreptăm atenția asupra tendinței de creștere a ratelor dobânzilor pieţei monetare interbancare și implicit a indicelui de referință ROBOR. Evoluțiile observate au fost determinate de suprapunerea unor factori de natură conjuncturală, dar și de influența unor factori de natură fundamentală. Voi trata acești factori în mod individual.

Evoluţia ascendentă a ratelor dobânzilor pieţei monetare interbancare, dar mai ales amplitudinea acesteia au fost determinate de o serie de factori de natură conjuncturală care au acționat în sensul reducerii excedentului de lichiditate din sistemul bancar și ulterior instaurării unui deficit de lichiditate: i) absorbția de lichiditate asociată operațiunilor destinate plăților de taxe și impozite superioare celor anticipate la Bugetul de Stat în condițiile creșterii gradului de colectare; ii) sumele plătite în avans la Bugetul de Stat cu titlul de dividende de către unele companii cu capital public care au condus la o reducere suplimentară a lichidității din sistemul bancar; iii) suplimentar, întărirea condițiilor lichidității a fost determinată de operațiunile nerezidenților asociate deciziilor de investiții.

Amplificarea  absorbțiilor de lichiditate generate de factorul autonom asociat contului general al Trezoreriei Statului (exogen controlului BNR) au coincis cu debutul unei noi perioade de aplicare a RMO, ceea ce a sporit ulterior cererea de lichiditate a instituțiilor de credit în vederea creșterii disponibilităților existente în contul deținut la BNR.

Reducerea lichidității din sistemul bancar a imprimat anumite caracteristici activităţii pieţei monetare interbancare:  i) creșterea volumelor tranzacţionate pe fondul cererii de lichiditate asociate, așa cum am precizat, decontării finale a tranzacţiilor din economie – plăţi la Bugetul de Stat sau între clienţi – sau ajustărilor operate la nivelul contului curent în perspectiva îndeplinirii cerinţelor RMO[4]. Trebuie făcută o precizare în sensul că instituțiile de credit dispun de un cadrul flexibil de îndeplinire al cerințelor RMO impus de BNR care le facilitează maniera de gestionare a lichidității; ii) creșterea ratelor dobânzilor pieței monetare interbancare; iii) creșterea volatilității ratelor dobânzilor în special pentru maturitățile scurte (pentru o zi, o săptămână) care sunt supuse influenţelor exercitate de către raportul dintre cererea și oferta de lichiditate pe termen scurt.

În aceeași măsură, ratele dobânzilor pieței monetare interbancare în special cele cu maturități mai lungi, au fost supuse influenței unor factori fundamentali ca nivelul așteptat al ratelor dobânzilor în viitor, evoluția așteptată a inflației și respectiv evoluția economiei în ansamblu. În consecință, tendința de creștere a ratelor dobânzilor pieței monetare până în proximitatea ratei dobânzii de politică monetară s-a datorat și revizuirii ascendente a anticipaţiilor inflaţioniste, dar și al așteptărilor privind îngustarea coridorului ratelor dobânzilor asociate facilităților permanente.

În aceste condiții, creșterea ratelor dobânzilor în sine nu a constituit o surpriză. Perspectiva creșterii dobânzilor pe piața monetară până în proximitatea superioară a nivelul de 1% a fost prognozată și comunicată de BNR cu luni înainte. Era un proces inevitabil. Un element de surpriză l-a reprezentat poate viteza creșterii ratelor dobânzilor, iar aceasta s-a datorat suprapunerii factorilor amintiți anterior.

Evoluția ratei dobânzii de referință a pieței monetare interbancare ROBOR atât sub aspectul tendinței, cât și al amplitudinii susțin argumentele avansate anterior. ROBOR a înregistrat creșteri superioare pentru maturităţile scurte (pentru o zi, sau o săptămână) supuse cu precădere influenţelor exercitate de către condiţiile imediate ale lichidităţii care au devenit restrictive din considerentele amintite anterior. ROBOR pentru scadențele cuprinse între 3 luni și un an au urmat tendinţa ascendentă, dar atât creșterea, cât și volatilitatea acestora a fost mai redusă având în vedere determinații pe termen lung amintiți.

III.       În încheiere voi descrie rolul Băncii Naționale a României în reglarea lichidității, proces denumit în termeni de specialitate managementul lichidității din sistemul bancar. Au existat opinii nu numai superficiale, ci și exprimate într-o manieră peiorativă cu privire fie la lipsa de acțiune, fie la acțiunea târzie a Băncii Naționale a României. Mai exact banca centrală a fost acuzată că a furnizat cu întârziere lichiditate sau că nu a stopat ratele dobânzilor pieței monetare interbancare, în speță a ROBOR. Nimic mai fals!

Vreau să precizez încă de la început că Banca Națională a României nu controlează ratele dobânzilor pieței monetare interbancare. Acestea sunt determinate de către piață ca în orice economie de piață, iar piața monetară din România este o piață funcțională în toate dimensiunile ei. În schimb, banca centrală influențează ratele dobânzilor pieței monetare interbancare prin intermediul instrumentelor aflate la dispoziție, într-o manieră consistentă cu atingerea obiectivului legiferat : asigurarea și menținerea stabilității prețurilor pe termen mediu.

În ceea ce privește alegerea momentului furnizării de lichiditate, acesta  fost stabilit în funcție de evoluția și stabilizarea unor indicatori pe baza cărora sunt fundamentate deciziile de intervenție ale băncii centrale. Așa cum am explicat anterior, absorbțiile de lichiditate asociate operațiunilor în contul Trezoreriei Statului a fost unul dintre factorii care au redus excedentul de lichiditate la nivelul sistemului bancar și implicit a disponibilităților pe care instituțiile de credit le dețin în contul deschis la banca centrală.

Aceste absorbții de lichiditate au coincis cu debutul unei noi perioade de aplicare a RMO. În cadrul mecanismului RMO instituțiile de credit sunt obligate să îndeplinească nivelul RMO pe baze medii la sfârșitul perioadei. În acest fel, acestea au la dispoziție flexibilitatea de a deține în contul curent de la BNR un nivel al lichidității într-o anumită zi fie superior fie inferior nivelului prevăzut al RMO, în funcție de operațiunile cu care se confruntă. Ca urmare fiecare instituție de credit a conștientizat reducerea poziției proprii a lichidității, dar nu și amploarea reducerii poziției lichidității la nivelul întregului sistem bancar. Acesta este și unul dintre motivele pentru care ratele dobânzilor au crescut în etape până au atins rata dobânzii de politica monetară.

Un alt factor care a determinat momentul intervenției BNR a fost nivelul ratelor dobânzilor din piața monetară interbancară. Operațiunile de furnizare de lichiditate se realizează la rata dobânzii de politică monetară, care este o rată de referință pentru piață din perspectiva conducerii politicii monetare. Ratele dobânzilor pieței monetare au crescut și s-au stabilizat după câteva zile în jurul dobânzii de politică monetară. În aceste condiții, ce instituție de credit ar fi dorit să atragă lichiditate de la banca centrală la o dobândă de 1,75% când ar fi putut să facă același lucru de la o altă instituție de credit la o rată a dobânzii inferioară?! Acesta este un principiu cu aplicabilitate generală în economie sau în viața de zi cu zi. Cine ar cumpăra același bun sau serviciu la un preț mai mare atunci când îl poate achiziționa la un preț mai mic fără nici un efort suplimentar?!

Dragoș Popescu  este arbitragist principal în cadrul Direcției operațiuni de piață, Serviciul operațiuni de politică monetară.