Trade-off-ul dintre inflație și dinamica economică este mai costisitor, dureros, pentru economii cu inflație foarte înaltă, deficite interne și externe mari, ce se pot confrunta cu presiuni enorme pe moneda națională. Oricum, rate real pozitive de realizat peste noapte ar fi mult suboptime și nicăieri în economiile europene nu se încearcă așa ceva; rate real pozitive pot fi însă imaginate la finalul unei perioade de întărire, iar de-a lungul acesteia este de judecat mersul inflației – care este în relație cu expectațiile inflaționiste și diverse șocuri.
Acest text nu se referă la cele doua întrebări menționate mai sus, ci încearcă să sublinieze un aspect puțin notat în dezbaterea publică. Acest aspect privește evenimente manifestate intens după izbucnirea crizei financiare în 2008 (chiar dacă fenomenologia nu este atribuibilă numai acelei crize). Ceea ce se remarcă arareori este că bănci centrale mari (Fed, Banca Centrala Europeana/BCE, Banca Angliei/BoE) au acționat nu numai ca “împrumutători de ultimă instanță” (lender of last resort, LoLR), care au salvat sistemele bancare/financiare prin injectii de monedă (bază monetară) în schimbul unor active ce nu mai circulau (nu mai erau tranzacționate) întrucât avusese loc un “îngheț” al piețelor. În SUA, de la cca. 800 miliarde USD în octombrie 2008, baza monetară emisă de Fed a depășit 6 trilioane USD la începutul lui 2022. Creșteri foarte mari de bază monetară și de bilanțuri ale băncilor centrale au avut loc și în zona euro, în alte jurisdicții monetare. Programele de “relaxare cantitativă” (QE), cu runda primă după 2008 și runda a doua după izbucnirea Pandemiei și lunile de lockdown, sunt de corelat cu expansiunea bazelor monetare. Un efect negativ important însă este că QE a slăbit procesul de ieșire (exit) de pe piețe în virtutea a ceea ce unii au numit “Greenspan put”, credința că oricând va fi perspectiva de recesiune, Fed-ul va interveni pentru a liniști piețele; procesul de evaluare a riscurilor a fost astfel adânc distorsionat. Au supraviețuit multe firme “zombie”.
Băncile centrale mari au achiziționat nu numai active financiare guvernamentale; au cumpărat active corporatiste, efecte comerciale, au acționat pe diverse piețe ca “market-maker” – când piețele nu mai funcționau. Altfel spus, cand s-au manifestat sincope, cu pericol de contagiune și manifestare de riscuri sistemice. Aceste sincope au fost tot mai vizibile in sistemul non-bancar, la nivelul unor entități care erau deloc, sau foarte puțin reglementate, cu capital propriu insuficient și practicând leverage (capital propriu vs pasive) foarte înalt. Să ne amintim evenimente repetate cu money market funds (MMF), presupuse a opera pe segmente financiare cu mare lichiditate și ce erau văzute ca oferind plasamente foarte sigure, ca și alte cazuri similare; toate acestea au semnalat că riscurile sistemice nu sunt cantonate numai în piețele bancare și că proliferează în întreg sistemul financiar.
“Sistemul bancar umbră” (shadow banking), chiar dacă s-a scuturat puternic după 2008, a continuat să evolueze, mai ales în SUA unde piețele de capital finantează 3/4 din economie – în Europa băncile finanțează 3/4 (adică invers ca în SUA). Active financiare noi au fost facilitate de tehnologii moderne; de pildă, mult discutatele krypto active, care trăiesc acum consecințele construcției lor intrinsic șubrede și caracterului înalt speculativ pe care îl au. Viața arată că este necesară o reglementare severă a acestor active de către băncile centrale și alte autorități. Din păcate, nu puține bănci centrale au întârziat să intervină cu reglementări, poate și întrucât contemplau introducerea de monede digitale. Dar una este să introduci moneda de bază digitală (o operațiune ce nu este simplă din punct de vedere tehnic), și altceva să acționezi în fața unei avalanșe de active speculative ce pretind a fi monede.
Ajungem la un punct de inflexiune în argumentația din acest text. “’Capcana datoriilor” (debt trap) este un concept ce arată cu degetul la vulnerabilitatea țărilor și companiilor care având datorii mari suferă lovituri puternice când dobânzile cresc. Îndeobște, analizele facute de organisme internaționale judecă riscuri sistemice la nivel de țară (economie), la nivel de firmă. Avertismente lansate de oficiali ai FMI, Băncii Mondiale, OCDE etc. au în vedere creșterea puternică a datoriilor publice în numeroase țări dezvoltate și economii emergente după 2008. Dar nu este suficient ca analizele să privească numai zona celor care solicită finanțare (țări și firme non-financiare), pe cei care poartă pe umeri datorii mari, deficite mari. Este necesar să vedem și cum funcționează piețele financiare în condițiile în care ele revelează[ii]:
– proliferare de riscuri sistemice și contagiozitate nu diminuată (deși măsuri macroprudentiale au fost adoptate după vârful crizei);
– preferința pentru lichiditate înaltă chiar dacă fuga după randamente (ce a fost stimulată de QE) este dominantă adesea;
– segmente de piețe financiare ce ușor se blochează (îngheață) dacă banii nu circulă;
– momente cand este nevoie de intervenție “din afară” pentru a ajuta banii să circule (cum și pe piața secundară din România BNR a intervenit prin achiziții directe sau prin operațiuni bilaterale)
– zona euro rămâne în continuare fragilă dat fiind faptul că reducerea diferențialelor de dobânzi la obligațiuni suverane, după 2012, a fost asigurată prin linii speciale de finanțare ale BCE. Acum vine iar un moment al adevărului (după cel din perioada 2010-2012), odata cu înăsprirea politicii monetare. De aceea se dorește introducerea unui instrument special non-fragmentare, dar care, într-un fel, este în contrasens cu logica ieșirii din QE.
– pentru băncile centrale este greu să renunțe deplin la intervenții de market-maker, chiar dacă are loc quantitative-tightening/QT (inversul lui QE).
Înăsprirea politicilor monetare este cerută de lupta contra inflației. Dar băncile centrale vor trebui să navigheze cu grijă având în vedere că înăsprirea condițiilor monetare va tulbura numeroase circuite financiare și nu numai. Este vorba nu numai de finanțare mai scumpă pentru economii emergente sau pentru nu puține companii, ci și de modul în care functionează piețele financiare in conditiile in care riscul de lichiditate este precumpănitor. Fiindcă vor eșua nu numai firme cu datorii mari (excesive), ci și companii ce vor întâmpina probleme de lichiditate (ce pot duce la insolvență). Entități financiare care au neconcordanță mare între finanțarea proprie (cu împrumuturi pe termen scurt) și finanțarea acordată (credite termen lung) pot avea necazuri extreme și declanșa contagiune.
O întrebare firească este dacă sincope pot apărea și în economia noastră. Fără îndoială că da, iar sincope pot avea cauze interne și externe. Cauze interne țin de politica monetară autohtonă, ca peste tot în lume; stance-ul de politică poate afecta configurația creditării. Finanțarea din economia noastră se face prin credit bancar, credit comercial masiv (multe firme nefiind “bancabile), numerar (economia informală mai ales), piața de capital, bani europeni (CFM si PNRR) și, nota bene, arierate (ce sunt un fel de pseudo-monedă). Când condițiile financiare se înăspresc creditul bancar se poate reduce ca și creditul comercial, piața de capital este mai circumspectă, în timp ce arieratele cresc – ca formă de credit sălbatic, iar numerarul poate circula mai mult. Trebuie spus că arierate cresc și în alte economii când condițiile economice se deteriorează, chiar și acolo unde disciplina financiară ai spune că este ireproșabilă. Cauze externe ale producerii de blocaje țin în principal de înăsprirea condițiilor financiare pe pietele externe, care depind mult de ce va face banca centrală a SUA, Fed-ul (alte probabile cresteri ale ratei de bază, ce întăresc dolarul american și atrag resurse financiare de pe alte piețe, lovite fiind mai ales economii emergente), alte șocuri.
Vremurile fiind tot mai vitrege, creditul bancar nu trebuie să fie încurajat cu price preț, fie pentru populație, fie pentru firme; dimpotrivă, mai ales dacă ar exista cerere în exces, ce alimentează inflația. Mai bine să ne lamentăm că la noi creditarea privată este mică față de media europeană (în zona euro media este de cca. 100% din PIB, în timp ce la noi este de cca. 27%, în Ungaria de cca. 39%, în Cehia de cca. 57%, în Polonia de cca. 50%), decât să ne frângem mâinile mai târziu. Condițiile devin tot mai dificile pentru debitori pe fondul înăspririi politicilor monetare. Gopodării și companii trebuie să fie cât mai chibzuite, să prioritizeze cheltuieli.
La nivel national, sunt utile linii back-up pentru situații de urgență. BNR are experiența unor aranjamente repo cu BCE; pot ajuta și aranjamente swap. Cu Trezoreria americană pot fi gândite asemenea aranjamente (avem și un parteneriat strategic cu SUA). Linii de finanțare disponibile de la FMI ajută. Aceste observații sunt valabile și pentru alte economii emergente din UE. Se poate imagina și un acord Viena II, care să țină cont de circumstanțele actuale.
Starea de fapt schițată mai sus cere o corecție a dezechilibrelor fiscale mari din România, a dezechilibrelor în general. Sprijinul pentru populație și sectoare economice mai vulnarabile trebuie să fie bine țintit, să țină cont de resursele disponibile, limitate. Mai mult decât în anii trecuți, resursele europene (PNRR și CFM 2021-2027) sunt de valorificat la maximum pentru a ușura corecția macro și pentru a mări competitivitatea economiei; ele sunt practic singura forță anticiclică în condițiile stagflaționiste actuale.
Protejarea financiară a economiei autohtone trebuie să fie vazută din perspectiva șocurilor foarte mari cu care se confruntă Uniunea Europeană –prețuri la energie mult crescute, la alimente de bază, multiple efecte nefavorabile ale războiului din Ucraina. De facto, suntem în regim de economie de război, chiar dacă există domenii ale vieții personale și colective ce merg aparent ca în timp de pace.
Ce ar mai lipsi economiei europene acum, ca șoc advers formidabil, ar fi o nouă înghețare a piețelor financiare. Asa ceva trebuie să fie evitat. Și din acest motiv este greu de crezut că băncile centrale mari vor repeta experimentul Paul Volcker de acum mai bine de patru decenii în lupta contra inflației. Și este improbabil ca QT (ieșirea din QE) să aibă aceeași amploare și viteză ca QE –adică bilanțurile băncilor centrale vor rămâne încărcate cu active mult timp, deși vor fi în scădere graduală.
[i] Tema aceasta am abordat-o si intr-un text aparut in noiembrie 2016 pe blog BNR
[ii]ESMA si ESRB, ca autoritati europene pentru evaluarea riscurilor sistemice, au analize in acest domeniu
