Funcționarea zonei euro prezintă interes excepțional pentru România. Viitorul Uniunii Europene (UE) depinde în mod covârșitor de zona euro, la care România țintește să adere. Zona euro (ZE) a eliminat riscul valutar pentru statele ce au format UE și care doreau o adâncire a integrării economice. Criza mecanismului cursurilor de schimb (ERM1) [1] acum mai bine de două decenii a grăbit mersul către introducerea euro, dincolo de rațiuni politice și geopolitice. Dacă înainte de apariția ZE corecțiile dezechilibrelor erau pe filiera ratelor de schimb (cu deprecieri ce inflamau inflația) și prin compresii bugetare, acum ele se fac prin “devalorizari interne”, care au costuri nu necesarmente inferioare. Criza financiară și criza ZE [2] au impus o regândire a funcționării acesteia. Documente ale Comisiei Europene și propuneri venite din capitalele statelor membre arată că se înțelege nevoia de reformă a funcționării ZE.
1. Doua abordări privind reforma funcționării ZE
Ultimii ani sunt însoțiți de o revenire economică în ZE, cu o rată medie de creștere a PIB-ului de peste 1,5%. Și sistemele bancare sunt considerabil mai bine capitalizate în condițiile în care s-a progresat în formarea Uniunii Bancare (UB). Dar provocări majore persista întrucât UB este incompletă și ZE nu este suficient de robustă – după cum indică și declarații ale unor lideri europeni, documente oficiale (“Raportul celor 5 Președinți” din 2015, documente de reflecție ale Comisiei Europene din 2017, etc). În economiile aflate în dificultate mare după 2008 au avut loc corecții macro și balanțe externe s-au echilibrat, dar cu prețul unei creșteri mari a șomajului. Se poate spune că dezechilibre externe au fost internalizate tensionând stări sociale și politice. Relevant este că revenirea economică menționată, ce conține o componentă ciclică, se bizuie, în largă măsură, pe politici neconvenționale ale BCE –dobânzi foarte scăzute și achiziții de obligațiuni suverane și corporatiste.
Reforma ZE revelează două abordări principiale [3]. Una pune accent pe disciplina financiară, pe reguli. În accepție limitată, această abordare poate fi echivalată cu execuții bugetare echilibrate de-a lungul ciclului economic; în accepție extinsă, ar fi vorba de funcționarea de reguli care să prevină dezechilibre publice și private nesustenabile. Dar criza financiara ce a erupt în 2008 a scos la lumină vulnerabilităti majore ce nu pot fi explicate prin constrângeri financiare laxe; intervine alocarea resurselor într-o uniune monetară caracterizată de condiții economice, de nivele de dezvoltare, diferite. Abordarea prin reguli pare să subestimeze interconexiunile din ZE, efecte de revărsare (spillover effects), fenomene de contagiune. O altă abordare pune accent pe “partajarea riscurilor” într-o uniune caracterizată de eterogenitate, de capacitate diferită a agenților economici și a statelor membre de a absorbi șocuri –capacitate ce poate însă varia în timp. ZE este foarte eterogenă și dispariția unor instrumente de corecție (prin trecerea la politica monetara comuna) poate induce efecte rele intense în economii mai puțin robuste. Fapt este ca exceptând Grecia, dezechilibre adânci în unele state din ZE au fost cauzate în principal de îndatorare privată, de mișcări de capital crosfrontaliere în căutare de randamente cât mai atractive și care au condus la bule speculative, la dinamici tip “avânt și prabușire” (boom and bust).
În ZE, operează în continuare “conexiunea fatală” între datorii suverane și bilanțuri bancare [4]. Această legatură este cu atât mai periculoasă cu cât discrepanțe de performanță sunt mai mari și când numeroase banci arată preferința pentru obligațiuni suverane “locale” (această preferința fiind încurajată de tratamentul de “’risk zero” acordat obligațiunilor suverane).
2. Reducerea riscurilor și “partajarea riscurilor”
Operațiunile neconvenționale ale BCE și asumarea funcției de împrumutator de ultimă instanță —lender of last resort (LoLR) au salvat, foarte probabil, ZE. Întrebarea este ce se va întâmpla când BCE își va normaliza operațiunile, când dobânzile vor reveni la nivele pozitive, fie și foarte gradual. Chiar dacă impactul ajustării dezechilibrelor bugetare și externe ale unor țări nu trebuie să fie subestimat în reacția piețelor financiare, este plauzibil să se considere că marjele obligațiunilor suverane ale “periferiei” în raport cu obligațiuni suverane germane (bunts) nu reflectă totuși performanțe economice în mod adecvat, îndatorarea publică și privată ale statelor membre [5].
Țări creditoare în ZE au temei să sublinieze nevoia de a se diminua stocul de credite neperformante/NPL (ca legacy problem) ca formă de reducere a riscurilor (“risk-reduction”). Această reducere de riscuri ar fi precondiție la implementarea unei scheme de partajare a riscurilor în sectorul bancar sub forma unei scheme colective de garantare a depozitelor (collective deposit insurance scheme). Trebuie spus că această schemă este piesa de rezistență ce lipsește în arhitectura UB acum (fiind nevoie și de resurse considerabil mai mari pentru Fondul de Rezoluțiune). Pe de altă parte, dinamica (flow-ul) creditelor neperformante depinde esențialmente de performanțe economice – deci nu de nivelul diminuat prin diverse mijloace a stocului de NPL [6]. Altfel spus, fără mecanisme și instrumente care să favorizeze convergența economică, de performanță, stocuri diferite de NPL s-ar reproduce în timp.
Se poate imagina o diversificare a portofoliilor de credite ale băncilor, care să diminueze riscuri generate de dependența de piețe bancare “naționale” unde operează actori economici inferiori din punct de vedere competitiv. Dar este nerealist să se gândească în termenii unei decuplari a grupurilor bancare de economiile statelor membre în privința severității riscurilor asumate. Dacă s-ar încerca totuși o decuplare, s-ar discrimina masiv între statele membre, ceea ce ar adânci clivaje economice. În plus, cele mai multe bănci de dimensiune mică și mijlocie sunt cvasi-locale/naționale ca activitate.
În acest context, merită să ne referim la schema de bailing-in (implicarea creditorilor și a acționarilor la asumarea de pierderi, haircuts) aplicată băncilor în contrast cu cea de bailing out (intervenție publică de salvare) — ultima fiind exclusa teoretic în Tratate (așa cum era imaginată funcționarea ZE). BCE a fost obligată de realitate să își asume funcția de LoLR dupa 2010 și este de gândit ca în ZE vor mai exista operațiuni de bailing out în condiții extraordinare, când efecte de contagiune ar fi copleșitoare. Dacă grupuri bancare și-ar diversifica portofoliile de obligațiuni suverane când ar persista gap-uri considerabile de performanță economică (competitivitate) între statele membre, și mai ales dacă rating-urile obligațiunilor suverane nu ar mai fi “risk-free”(cu risc zero) am vedea o preferință pentru deținerea de obligațiuni considerate mai solide. Capitalul s-ar orienta prevalent către economiile mai performante, chiar dacă fonduri speculative ar fi atrase de randamente mai înalte (riscante). Această preferință a capitalului s-ar manifesta, este de prezumat, chiar dacă UB ar include o schema colectivă de garantare a depozitelor; explicația ar fi ca deși s-ar reduce probabilitatea retragerilor de depozite din banci, nu automat s-ar diminua gap-uri de performanta economica. Băncile ar discrimina între țări, ceea ce ar afecta activitatea economică în unele state data fiind dependența copioasă de finanțare bancară (în SUA dominante sunt piețele de capital). Inferența ar fi că dacă nu se reușește o atenuare a evoluțiilor divergente, fragilitatea unor economii s-ar perpetua/accentua.
3. Reducerea riscurilor și “partajarea riscurilor”
Nevoia de a reduce cat mai mult “conexiunea fatala” intre datorii publice si bilanturi bancare sta la originea demersului de a imagina un activ financiar european “sigur”, un safe asset. Este cunoscut ca de ani de zile se invocă rolul eurobligațiunilor, ca active ce ar mutualiza riscuri și ar face ZE, mulți susțin, mai robustă. Dar mutualizarea de riscuri este respinsă de țări creditoare, care nu acceptă idea unei “transfer union” nu în cele din urmă din considerente de legitimitate politică. De aici a rezultat ideea unui activ financiar sintetic obtinuț din combinarea de obligațiuni suverane și spargerea lor în trei transe: una senior (apreciată ca având aceeași tărie cu a bunt-urilor), una mijlocie ca grad de risc si una junior (cu grad inalt de risc) –aceasta din urma preluand grosul pierderilor in cazul unui faliment/default ( a se vedea “Sovereign bond-backed securities: a feasibility study, ESRB, Frankfurt, January 2018) [7].
Supoziția este că activul financiar sintetic (SBBS) ar avea o atracție mare pentru bănci și alte instituții financiare și ar substitui dețineri actuale de obligațiuni suverane. Este de subliniat că oferta de transe senior depinde de cererea pentru transe junior, iar această cerere poate colapsa în momente de stress pe piețe. Atunci, cererea se va orienta rapid către obligațiuni suverane cu rating bun, către alte active sigure. Aici este un punct nevralgic al acestui activ financiar. În momente de stress cererea pentru active financiare solide (cum sunt obligațiunile suverane germane, olandeze) ar merge în cer, în timp ce cererea pentru obligațiuni ale “’periferiei”’ ar scădea în mod dramatic – ceea ce ar echivala cu dispariția cererii pentru transele junior de SBBS.
Este de remarcat totodată că o renunțare la tratamentul de tip risk-free al obligațiunilor suverane în ZE ar alimenta mefiența față de obligațiuni ale statelor membre cu economii mai fragile (marjele de risc ar crește subit și substanțial). Este motivul pentru care ideea activelor financiare SBBS nu poate fi judecată în divorț de un ansamblu de măsuri de reforma a funcționării ZE. Iar acest pachet ar trebui să privească, între alte:
- mijloace de amortizare a șocurilor asimetrice precum o schemă de ajutor pentru șomaj; de mai mult timp se vorbește despre nevoia unei “capacități fiscale” a ZE (evocată în Raportul celor 5 Președinți).
- posibilitatea de restructurare a datoriilor (cu condiționalități atașate în cazuri de asistență), ceea ce ar trebui să intre în atribuțiile unui Fond Monetar European (ce ar succede Mecanismului European pentru Stabilitate). O problemă mare aici este dacă ar opera un automatism în declanșarea restructurării de datorii, ceea ce poate fi periculos prin implicații (inclusiv efecte de contagiune). Problema automatismului este de examinat în conjuncție cu aplicarea schemelor de bailing-in (cazul recent al Italiei arată de ce bailing-in-ul nu poate aplicat cu ochii inchiși).
- o politică macroeconomică de ansamblu la nivelul ZE (un policy stance), care să se reflecte în conduita politicilor bugetare de-a lungul ciclului economic/financiar;
- reguli de ajustare a dezechilibrelor care să nu fie pro-ciclice ca efecte;
- programe de investiții care să atenueze discrepante pe o “piață unică” (ce poate favoriza concentrari de factori de producție și asimetrii flagrante)
- sisteme financiare care să finanțeze dezvoltarea economiilor din“periferie”.
- continuarea reformei industriei financiare având în vedere lecțiile crizei financiare; O noua dereglementare (cum vor unele grupuri financiare ar fi o eroare enorma); se impune totodata reglementarea sectorului bancar umbra (shadow-banking).
Este de subliniat ca propuneri de reforma trebuie sa aiba in vedere tranzitia catre o “stare ideala”. Tranzitia poate fi presarata cu obstacole majore daca introducerea masurilor de reforma nu se face in mod corelat. De pilda, daca introducerea activului financiar sintetic (SBBS) nu ar tine cont de implicatiile renuntarii la tratarea obligatiilor statelor membre ca fiind cu risc zero. De altfel, introducerea SBBS nu poate fi decat graduala, pe scara redusa.
4. Ce fel de integrare financiară?
ZE, apariția unei uniuni bancare ce include o schemă colectivă de garantare a depozitelor, ridică o întrebare fundamentală: dacă industria financiară poate depăși fragmentarea piețelor fără ca aranjamente fiscale să faciliteze amortizarea socurilor asimetrice. Drept este că o integrare fiscala implică mai mult decat colaborare instituțională; ea privește integrare instituțională, un buget al ZE, ceea ce conduce în mod inerent la chestiunea politică. Dar integrare politică (federalizare) pare o fantezie în condițiile actuale. Aici credem că se manifesta o contradictie in spiritul trilemei evocate de Dani Rodrik si anume, ca nu poate coexista integrare (globalizare prin “piata unica”’) cu politica economică autonomă și responsabilitate democratică la nivel național; ceva trebuie să cedeze în acest triumvirat [8]. Neîndoielnic că această trilemă simplifica lucrurile și compromisuri sunt de găsit. Dar ea exprimă o provocare pentru funcționarea ZE dacă integrarea nu este insoțită de politici și mecanisme care să atenueze mari diferențe între statele membre ca performanță economică, cu tensiuni izvorate ce ar eroda țesutul social și ar naște extremism, populism, euroscepticism.
Idei si propuneri de reforma sustinute de o serie de economiști [9] in dezbaterea europeana pornesc de la constatarea ca mersul inainte al ZE, al UB, implica conciliere intre reguli, disciplina inteleasa in mod inteligent (astfel incat ajustari de dezechilibre sa nu fie pro-ciclice) cu “partajare de riscuri” (risk sharing). Este vorba de o partajare de riscuri care sa incerce sa combata “hazardul moral” tinand cont de socuri asimetrice in ZE, de resurse diferite ale bugetelor nationale, ale economiilor statelor membre. Este de remarcat ca propunerile de reforma intalnite pe axa politica Berlin-Paris privesc abordarile evocate in acest text si nevoia de a le concilia. Am adauga o teza si anume ca o uniune bancara ce include o schema colectiva de garantare a depozitelor nu este suficienta pentru ca ZE sa fie robusta. Cum am sugerat mai inainte, exista dinamici ale miscarilor de capital, ale investitiilor private, ce pot accentua discrepante economice si tensiuni intre statele membre. Iar a miza numai pe măsuri macro-prudențiale și controlul deficitelor bugetare în păstrarea echilibrelor macroeconomice nu este suficient.
Statele din UE ce nu sunt înca în ZE și care au de surmontat decalaje de dezvoltare considerabile au interes funciar ca uniunea monetara să fie cat mai robustă, să posede mecanisme și instrumente care sa atenueze divergente, discrepante de performanta, ce ar produce riscuri sistemice si tensiuni sociale mari. Este de amintit din nou ca revenirea economica de acum din zona euro are o dimensiune ciclica pronunțată fiind totodată susținută de operațiunile neconvenționale ale BCE. Reforme necesare ale ZE ar aduce protecție mai bună pentru timpuri dificile. Oricum, intrarea României în ZE este condiționată, între altele, de finanțe publice sănătoase (deficite sustenabile, venituri fiscale care să finanțeze producția de bunuri publice de bază), de politici publice interne ce urmăresc competitivitatea în mod constant astfel că dezechilibre externe mari să fie evitate.
[1] Ce urmărea ca fluctuațiile cursurilor față de ECU(European Currency Unit), un precursor al euro, să se încadreze în limite de +- 2,25; marje mai largi (+-6%) erau permise pentru lira sterlină, escudo, lira italiană, și peseta.
[2] Willem Buiter aprecia că ZE seamănă cu funcționarea unui sistem de consilii monetare (vezi “The euroarea: monetary union or system of currency boards”, Global Economics View, 19 March 2015). În opinia sa “împărțirea câștigurilor și a pierderilor” (profit and loss sharing) este indispensabilă pentruo o uniune monetară viabilă.
[3] Nu ne referim la diferențe privind aranjamente instituționale de genul cumulării funcției de comisar pentru afaceri monetare și financiare cu cea de sef al eurogrupului (eventual ministru de finante al ZE) vs. separația celor doua funcții.
[4] Obligațiuni suverane dacă sunt active sigure întăresc bilanțuri bancare, dar daca sunt active slabe fragilizeaza bilanțuri bancare –în timp ce băncile se bizuie pe capacitatea statului de a interveni direct, sau indirect pentru a le salva la nevoie.
[5] Să ne gândim de pildă la faptul că, dincolo de o forța de export ieșită din comun, Germania are o datorie publică ce a coborat la 68% din PIB în 2016 (în 2009 era peste 80%) în timp ce în Italia este la cca 130% din PIB, că rata creditelor neperformante (NPL) este foarte diferită în cele două țări.
[6] Așa cum în sectorul bancar românesc creditele neperformante au scăzut dramatic după 2015 în bilănțurile băncilor fiindcă au fost recunoscute ca atare (prin write-offs), nu deoarece performanța economiei s-a ameliorat în mod fantastic.
[7] Acest raport a pornit de la studiul “Ëuropean Safe Bonds” al lui Brunnermeier, L. Garicano, Ph. Lane, M. Pagano, R. Reis, T. Santos, D. Thesmar, S.van Nieuwerburgh si D. Vayanos (2011), The Euronomics group
[8] Dani Rodrik,”The inescapable trilemma of the world economy”, Blog personal, 27 June 2007
[9] A. Benassy-Quere, M. Brunnermeier, H.Enderlein, E.Fahri, M. Fratzscher, C. Fuest, P.O.Gourinchas, Ph.Martin, J.Pisani Ferry, H.Rey, I.Schnabel, N. Veron, B. Weder di Mauro, J. Zettelmeyer : “Reconciling risk sharing with market discipline: a constructive approach to euro area reform”, CEPR, Policy Insight No.91, January 2018
