Valori fundamentale, valori speculative

La începutul acestui an a apărut o informație îndelung comentată: aceea că Produsul Intern Brut (PIB) al anului 2021, estimat la circa 240 mld. euro, a fost de aproximativ șase ori mai mare decât PIB aferent anului 2000, de 40,3 mld. euro. Legat de această informație, am fost întrebat cum de este posibilă această multiplicare a PIB de șase ori într-un interval relativ scurt, mai ales că multe capacitați industriale s-au închis, fiind înlocuite cu mall-uri și cu alte servicii ne-producătoare de bucuri materiale. Și o altă întrebare care mi-a fost adresată: cât din această creștere se bazează pe fundamente economice și cât este speculativă?

În ceea ce privește cifrele, răspunsul meu are două părți:

În primul rând, să nu uităm că un euro din 2021 nu este același lucru cu un euro din 2000 (răspunsul poate fi aplicat și în cazul dolarului, leului etc. dacă se ține seama de inflația cumulată specifică fiecărei monede). Astfel, în cazul euro, dat fiind că inflația cumulată în eurozonă a fost de 46,9 % în perioada analizată, se poate afirma că 100 euro din anul 2000 sunt echivalenți cu   146, 90 euro în anul 2021. Așadar, dacă vrem să comparăm PIB-ul României din anul 2000 cu cel din anul 2021 utilizând aceeași unitate de măsură, va trebui să deflatăm valoarea de 240 mld. euro din 2021 cu 1,469, rezultând un PIB „real” de 163,4 mld. euro (în prețuri ale anului 2000). Rezultă o creștere de numai 4 ori (și nu de 6 ori) a PIB „real” în perioada respectivă, de la 40,3 mld. euro la 163,4 mld. euro.

În al doilea rând, trebuie să ne uităm la dublul dividend al aderării României la NATO și la UE. Din anul 2000 (anul acceptării candidaturii) și până în anul 2007 (când România intrase în ambele organizații), valoarea PIB s-a triplat de la 40,3 mld. euro la 123,7 mld. euro. Ne amintim cu toții cum „a explodat” valoarea tuturor activelor (terenuri, locuințe, autoturisme etc.) în perioada respectivă, toate acestea triplându-și, cel puțin, valoarea. Era ca și cum perspectiva aplicării celor patru libertăți de mișcare (a capitalului, a persoanelor, a bunurilor și a serviciilor) ar fi triplat „peste noapte” valoarea unor active care până atunci nu participaseră la piața mondială. Adăugați la aceasta bula internațională din 2006-2008 și vom avea un răspuns și mai clar pentru creșterea accelerată a prețului tuturor activelor, dar și a salariilor și profiturilor în perioada respectivă.

Ca un exercițiu contrafactual să ne imaginăm ce ar însemna aderarea la NATO și la UE a unui stat precum Ucraina, care în anul 2020 avea un PIB de circa 136 mld. euro (puțin peste 3.000 euro/locuitor). O triplare ca urmare a intrării în cele două organizații ar duce PIB-ul Ucrainei la 408 mld. euro (circa 9000 euro/locuitor), mai aproape de valoarea de piață internațională.

Așadar, din creșterea de 6 ori a PIB-ului României invocată la începutul articolului, un factor multiplicator de 1,47 se datorează deprecierii euro iar un alt factor multiplicator, estimat de noi la aproximativ 3, se datorează aderării la NATO și la UE. Mai rămâne un rest de circa 1,36, care probabil că reflectă mai bine creșterea fundamentală (cu circa 36 la sută) în acești 21 de ani.

În ceea ce privește întrebarea calitativă (cum de poate crește o țară în plin proces de dezindustrializare), răspunsul ne este dat de definiția PIB-ului: valoarea adăugată într-un an plus impozite minus subvenții. Iar valoarea adăugată se referă la remunerația factorului muncă (salarii, indemnizații, sporuri, prime etc.) plus remunerația factorului capital (profit, dividende, dobânzi, rente, chirii etc.). Așadar, în PIB nu se includ cheltuielile materiale (care sunt mari în industrie dar nesemnificative în servicii), ceea ce face posibil ca PIB să crească și într-o economie bazată pe servicii.

Definiția de manual a PIB calculat prin metoda de producție este următoarea:

PIB = VAB +IP-SP

unde

VAB = valoarea adăugată brută la preț de bază

                                     IP = impozitele pe produs

SP = subvențiile pe produs

Ceea ce trebuia demonstrat.

Să revenim acum la întrebare fundamentală: cât din creșterea economică actuală este speculativă, în lume? Dar în România?

În SUA, indicele bursier S&P 500 a crescut în anul 2021 cu circa 27 la sută, ajungând la un nivel-record pentru toate timpurile. De asemenea, prețul locuințelor a crescut în SUA cu 20 la sută în anul trecut, ajungând la cel mai mare multiplu față de veniturile familiale anuale.

Chiar și în aceste condiții, acest multiplicator este mai mic decât în Australia, Canada, Marea Britanie sau… China. Singura întrebare care se pune nu este dacă aceste două bule (bursieră și imobiliară) se vor sparge, ci când se vor sparge. Toate aceste sunt cauzate de politicile monetare ultra-relaxate începând cu anul 2008 și de politicile fiscale la fel de relaxate din ultimii ani, din marile economii ale lumii. (conform „Let the Wild Rumpus Begin” de Jeremy Grantham).

În România, situația este mult mai puțin îngrijorătoare. Din tabelul următor se poate vedea că piața imobiliară se situa, la mijlocul anului 2021, la un nivel cu circa 39 la sută sub vârful din 2008.

^*) T2 2021/T2 2020

Surse: INS, Buletin statistic de prețuri (pentru piața imobiliară)

           Refinitiv Datastream (pentru piața bursieră)

https://www.refinitiv.com/en/products/datastream-macroeconomic-analysis

Pe piața bursieră lucrurile erau calme până la sfârșitul anului 2020, cu o creștere cumulată de numai 43,05 la sută față de 2008. Totuși, avansul indicelui BET de 31,29 la sută de anul trecut poate ridica semne de întrebare și va trebui atent monitorizat în continuare. Spre deosebire de piața imobiliară, unde marea majoritate a participanților sunt autohtoni, pe piața bursieră din România sunt prezenți și mulți investitori străini, iar o volatilitate mare pe piețele bursiere internaționale ar putea crea probleme și aici.

Mai trebuie avut în vedere un aspect: în anul 2021 deponenții la bănci s-au confruntat pentru prima dată, în ultimii ani, cu dobânzi puternic negative în termeni reali (mult sub rata inflației). O prelungire a acestor condiții pe termen mediu i-ar putea induce pe mulți dintre aceștia să își redirecționeze banii spre piețele imobiliară și bursieră, cu riscul creării unor bule speculative și în România. Este un motiv în plus pentru care politica monetară va trebui întărită, ducând ratele dobânzilor în sus și rata inflației în jos.

Precizare: Articolul a fost scris cu câteva săptămâni înainte de invazia Rusiei în Ucraina