Mersul inflației începând cu a două jumătate a lui 2015 a fost influențat de scăderea mare a TVA. Indicele prețurilor de consum (IPC) a ajuns în teritoriu negativ; în jargon oficial și dezbateri publice s-a vorbit de “inflație negativă”. O corecție a cifrelor prin considerarea nivelului de fiscalitate anterior diminuării TVA ar fi arătat creștere de prețuri. Terminarea unor “efecte de bază” în 2017 (când nu mai intră în calcul scăderea de taxe/impozite) și accelerarea turației economiei s-au văzut în ascensiunea inflației în a doua parte a anului trecut; au jucat aici un rol major creșteri de venituri, politici pro-ciclice în general. În 2017 economia a crescut cu cca. 7%, o dinamică ilustrată de mărirea deficitului de cont curent. Dezechilibrul extern nu este de două cifre precum în anii precriză (2007-2008), dar împreună cu inflația semnalează o creștere economică peste potențial.

În judecarea politicii monetare sunt de considerat câteva aspecte: 

- Economia românească este integrată prin lanțuri de producție și financiare în spațiul UE;

- “Tăria” politicii monetare se măsoară prin rată de politică monetară și ratele pe piață monetară; 

- Gradul de întărire (tightening) a politicii monetare interne implică diferențiale față de ratele de politică practicate de alte bănci centrale, față de rate de dobândă pe alte piețe monetare; aceste diferențiale sunt de judecat în termeni reali (în raport cu inflația) și considerând prime de risc.

- În economiile avansate politica monetară (cea comună prin BCE; în UK, Suedia, Danemarca, Elveția, etc) a fost acomodativă prin rate real negative pentru a se stimula creditul și a se evita deflația. Ani buni după izbucnirea crizei teama de “debt-deflation” (datorii mari când veniturile și prețurile scad) a dominat. Aici găsim rațiunea practicării politicilor neconvenționale, de relaxare cantitativă. Suntem într-o fază de tranziție, de schimbare de conduită a băncilor centrale, chiar dacă lentă.

- Deși s-a redus mult, gradul de euroizare este încă relevant în economia internă (38% din creditare acum față de peste 60% cu câțiva ani în urmă); acest grad se măsoară prin active și pasive, în bilanțuri bancare, ale cetățenilor și firmelor. Euroizarea diminuează eficientă transmisiei politicii monetare;

- De-euroizarea din ultimii ani a mărit robustețea economiei noastre fiind încurajată de apropierea ratelor de dobândă la leu de cele la euro și inflația scăzută;

Privind inflația și combinația de politică economică (policy-mix) am relevat pericolul de supraîmpovărare a politicii monetare, care nu poate compensa cu eficiență efecte mai puțin bune ale creșterii economice peste potențial (“Cine judecă optimul politicii monetare?”, “Trebuie evitată supraîmpovărarea politicii monetare”, Opinii BNR, 24 august și, respectiv, 16 octombrie, 2017). Dinamica inflației în ultimul timp a fost influențată de presiuni pe latura ofertei (creștere de accize, de prețuri administrate, evoluție prețuri la produsele de bază, etc). În același timp, creșterile de venituri cu efecte distribuționale ce măresc consumul și propensiunea de consum au afectat anticipările inflaționiste (estimări ale BNR privind inflația de bază sunt ilustrative). Aceste anticipări depind de nivelul și motoarele creșterii economice, de balanța externă, de turbulențe externe.

Mersul inflației în România cerea o întărire a politici monetare, care a fost inițiată de BNR prin îngustarea coridorului format de facilitatea de depozit și de rată Lombard (de creditare) la +-1% în jurul ratei de politică monetară. A urmat o creștere a ratei de politică monetară la 2% și, recent, la 2,25% un argument fiind pericolul dezancorării anticipărilor inflaționiste. 

Dar cât să fie întărită politica monetară în orizontul de timp cu care operăm, în 2018 și 2019? Această este o întrebare crucială, la care un răspuns de genul “rata de politică, ratele pe piață monetară, trebuie să fie mai înalte decât inflația” nu este lămuritor. De ce este așa se poate vedea din ce poate fi numit “paradoxul dublei devieri de reacție”. Astfel: 

- Dacă politica monetară este înceată ca reacție, nu se întărește în mod adecvat, presiunile pe piața valutară se pot accentuă; anticipările inflaționiste cresc, se poate intra într-o spirală prețuri/salarii-curs de schimb ce este periculoasă în sine. Avem în acest caz o deviere tip sub-reacție, care aduce ponoase printr-o inflație crescută și deprecierea leului. Nici nu am putea spune că s-ar contrabalansa necazul inflației inflamate prin câștiguri de balanța comercială externă în asemenea condiții. Și este de subliniat, o inflamare a inflației prin deprecierea cursului ar putea induce re-euroizarea economiei, ar alimenta neîncrederea în monedă autohtonă.

- Poate exista și o deviere în sus de la o reacție “optimă”, o suprareacție. Dacă rata de politică monetară, ratele pe piață monetară (Robor) ar crește excesiv (ca viteză și nivel), am asista la efecte indezirabile pe canalul creditului, în bilanțurile gospodăriilor și firmelor; o creștere a preferinței pentru euro s-ar vedea în contractare de împrumuturi în monedă europeană. O suprareacție ar atrage capital speculativ, ar conduce la o întărire a leului ce nu s-ar justifica prin factori fundamentali; ar ajuta la atenuarea presiunilor inflaționiste, dar cu efecte negative semnificative. Este de notat din nou judecarea ratelor de dobândă pe piața internă în raport cu cele de pe alte piețe din UE.

Este adecvată deci o conduită de politică monetară bazată pe evidență, pragmatică, care să evite capcanele paradoxului amintit; o deviere prin subreacție prezintă riscuri majore, tot astfel cum o suprareacție produce necazuri – ambele devieri de reacție ar prodce re-euroizarea economiei. De dorit este găsirea unui traseu care să micșoreze un indice al efectelor rele (inflație, re-euroizare, falimente), ca să folosim o analogie cu “indicele mizeriei” (șomaj plus inflație). Esențial este ca mijloacele macroprudențiale să lucreze pentru urmărirea obiectivelor de inflație și stabilitate financiară.

Dacă se acceptă raționamentul de mai sus se înțelege de ce propuneri de a încuraja o depreciere cursului pentru exporturile ( importurile) sunt neavenite; ar fi inflamată inflația și spirala menționată. Când există dezechilibre fundamentale de balanță de plăți se poate recurge la deprecierea cursului, dar corecția prin curs se combină cu una în bugetul public pentru controlul absorbției interne, ce este o operațiune în ansamblu dureroasă; nu este cazul acum! Nici nu poate oricine practica ce fac economii (state) care emit monedă de rezervă. Privind balanța externă este de remarcat că fluxurile de capital pot, adesea, încețosa nivele de rate de schimb de echilibru (așa cum fost și cu leul românesc când rata față de euro coborâse mult sub 4 în anii de precriză). Politica monetară (și corelat un “managed floating” al cursului de schimb) nu poate asigura competitivitatea producției naționale. România a avut în primul deceniu după 1989 un regim de cursuri multiple în condiții de mari distorsiuni în economie și ajustări dificile, inclusiv prin controale directe (raționare). Sunt alte condiții acum și în UE există reguli privind politica de curs, mișcarea capitalului. Afirmând aceasta nu sunt de respins programe, măsuri de politică industrială, care să sprijine ramuri ce pot fi competitive. 

Trebuie să intrăm în matca unei combinații echilibrate între politica monetară, politica bugetară, cea de venituri, să fie evitată prociclicitatea. Politica monetară trebuia să fie pragmatică având în vedere capcanele ce derivă din paradoxul dublei devieri de reacție, pericolul re-euroizării economiei; sunt de avut în vedere turbulențel pe piețele financiare și modificări în condițiile monetare pe piețele europene, schimbări în conduita unor bănci centrale.

Administratorul blogului își rezervă opțiunea de a nu valida formulările ofensatoare, jignitoare sau denigratoare.


Daniel Dăianu

Daniel Dăianu

Membru al consiliului de administrație al BNR

Articole ale aceluiași autor

Disclaimer

OpiniiBNR.ro este o platformă - forum pe care specialiştii din Banca Națională a României dezbat principalele evoluții macroeconomice și financiare locale și internaționale. Opiniile exprimate sunt strict personale, nu reflectă poziția oficială a Băncii Naționale a României și nu implică sau angajează în niciun fel această instituție.
Politica de utilizare cookies

Căutare

Autori