O cheie de înţelegere a celui mai recent text al domnului Theodor Stolojan din Bursa (29 mai, a.c.) este că zona euro are particularităţi născute din istoria sa, restricţii de ordin politic şi circumstanţe care fac ca ţările creditoare să nu fie dispuse să asiste ţări debitoare, mai ales când acestea din urmă dovedesc "iresponsabilitate în politica economică". Este o judecată uşor de împărtăşit. Vreau să stărui însă asupra afirmaţiei că "zona euro nu va deveni niciodată o uniune monetară ideală, ca aceea descrisă în manualele de economie" şi că "nici nu poate fi comparată cu sistemele monetare din SUA şi Germania".

1. Opinia mea este că nu o construcţie "ideală" a euroariei este în discuţie, ci un mod de funcţionare care este acum mult suboptim şi de care trebuie să fim toţi interesaţi - atât ţări din zona euro, cât şi ţări aspirante la aderare. Totodată, consider că experienţa americană şi cea germană privind sisteme monetare federale au relevanţă. Observaţiile de mai jos pornesc nu numai de la "manuale". Deşi ştiinţa economică lucrează cu aproximaţii şi prezintă numeroase controverse, ea are ce să ne înveţe, fiind influenţată de mersul faptelor, de realitate.

 Într-o uniune monetară, dezechilibre excesive apar nu numai ca urmare a unor politici economice "iresponsabile". Aceasta se vede elocvent din funcţionarea zonei euro. Pot fi controlate deficite bugetare şi cvasi-fiscale relativ bine şi tot se ajunge în necaz dacă dezechilibre excesive sunt provocate de sectorul privat. Şi este hazardat să se mizeze numai pe măsuri macro-prudenţiale la nivel naţional pentru a le limita. Nu există un ciclu economic sincronizat în zona euro, care să exprime "optimalitate", grade de dezvoltare apropiate şi pieţe suficient de flexibile. Dat fiind că politica monetară a BCE se raportează la condiţii prevalente în economiile dominante (în ciuda QE de acum), pot să apară discrepanţe de condiţii şi asincronii importante în ciclurile naţionale. Acestea din urmă pot induce rate diferite de creştere economică, rate de şomaj accentuat diferite, care să se concretizeze în diferenţe majore în execuţiile bugetare, în deficite. Stabilizatorii automaţi (cheltuieli publice automate ce ţin cont de şomajul involuntar) pot conduce la deficite mari în unele ţări, care pot intra în contradicţie cu cerinţe ale Pactului Fiscal, chiar dacă are inclusă o clauză de flexibilitate. A lăsa numai pe seama bugetelor naţionale această situaţie nu se poate întemeia pe argumentul că zona euro ar fi o construcţie aparte, care îşi defineşte treptat instrumente de corecţie. A nu medita la aceste aspecte nu are merit. Este şi motivul pentru care experţi ai Comisiei şi înalţi oficiali din UE amintesc nevoia unei capacităţi fiscale. Aşteptatul nou pachet de reforme pentru guvernanţa zonei euro exprima tocmai căutări febrile de a se ieşi dintr-o situaţie foarte complicată. Este de văzut ce va aduce Consiliul de la finele lui iunie.

 Se afirma în textul din 29 mai că un buget comun, o capacitate fiscală nu sunt fezabile, fiindcă este greu de acceptat ca un stat membru să accepte cheltuieli izvorâte din "iresponsabilitate macroeconomică". Dar, când dezechilibre rezultă din cicluri, condiţii economice diferite şi nu din management macroeconomic defectuos ce facem? Să înţelegem că guvernele trebuie să urmeze o disciplină fiscală impusă indiferent de mersul economiilor. Să dispară stabilizatorii automaţi, politicile să fie prociclice când deficite se adâncesc? O anume flexibilitate a Pactului Fiscal este insuficientă pentru condiţii reale fiindcă priveşte numai bugetele naţionale. Mai este şi problema coordonării politicilor la nivelul euroariei, care nu a fost adecvată în anii de criză. Altfel spus, cine şi cum se iau deciziile în euroarie prezintă un interes mare. Mecanismele noi de guvernanţă, inclusiv ESM (Mecanismul de Stabilitate) sunt, în opinia mea, dispozitive, mai degrabă de gestionare a crizei şi mai puţin creaţii menite să răspundă la cerinţele unei uniuni monetare. Iar Uniunea Bancară nu este o soluţie la problema fiscală a euroariei.

Ce se încearcă acum în zona euro reprezintă demersuri de tip n-best având în vedere restricţii de ordin politic şi constituţional (ex. prevederi constituţionale din unele ţări şi prevederi ale Tratatelor UE). O capacitate fiscală este necesară pentru a face zona euro funcţională -deci nu vorbim de o construcţie ideală. Către această formulă ţinteşte şi "Redemption Fund", care a fost propus de reputatul consiliu de experţi independenţi din Germania în 2011 şi prezentat cancelarului Angela Merkel, idee reluată de grupul de experţi condus de Gertrude Trumpel-Gugerell şi prezentată Comisiei Europene în martie 2014. Dacă din punct de vedere "politic" nu pot fi efectuate (posibil nu încă) anumite schimbări de design şi instituţionale, nu trebuie totuşi omise hibe de fond ale modelului actual de uniune monetară în Europa. Când exprim asemenea gânduri fac o pledoarie pentru o analiză temeinică şi asumarea lucidă a unei decizii politice, istorice, de aderare la euroarie - să ştim în ce intrăm, ce ne aşteaptă, să fim cât mai pregătiţi.

2. Nu este nimerit să aducem în discuţie fondurile structurale şi de coeziune când examinăm şocuri asimetrice. Aceste fonduri ţin cont de diferenţe de dezvoltare între statele din UE şi nu, în principal, de funcţionarea euroariei. Deşi, indirect şi dintr-o perspectivă de timp mai amplă, ele ajută funcţionarea euroariei. Faptul că unii la Bruxelles şi în capitale din UE se gândesc la bugetul UE ca furnizor de resurse suplimentare pentru ţări din euroarie este altă poveste. Apartenenţa la euroarie reclamă o competitivitate economică şi instituţională care să atenueze diminuarea spaţiului de manevră (policy space) în politici. Dar compensare suficientă nu poate exista şi tocmai de aceea este nevoie de instrumente supranationale, la nivelul euroariei, de intervenţie. Nu mă refer la "salvare de la înec", cum au fost pachetele de asistenţă financiară pentru câteva ţări din euroarie începând cu 2009-2010 (şi care, trebuie spus, nu au fost dezinteresat acordate în măsura în care au prevenit efecte de contagiune şi prabuşirea euroariei), ci la mecanisme care să asigure funcţionalitatea uniunii monetare.

3. Nivelul de dezvoltare, convergenţa reală afectează necesarul de ajustare. Fiindcă dezechilibre "externe" (fie ele în interiorul euroariei) rezultă din diferenţiale de preţuri şi salarii, care influenţează mişcările de capital, nu numai speculative. Oricât s-ar ţine (dacă este posibil) sub control relaţia între productivitate şi salarii în sectorul tradables (exportabile şi produse ce concurează importuri) foarte mult din economie priveşte sectoarele non-tradables, care înseamnă mai mult de 60% în România. Rate de inflaţie semnificativ diferite de cele din nucleul dur al euroariei ar conduce la dezechilibre "externe", care ar reclama ajustări. Cum să fie aceste corecţii, prin devalorizări interne în mod recurent? Creşteri de venituri în sectorul public în România şi ţări baltice între 2005-2007 au fost iraţionale din punct de vedere al gestionării macroeconomice, dar să nu omitem că îndatorare masivă a fost în sectorul corporatist, la nivelul firmelor. Aşa s-a întâmplat şi în alte ţări din UE mai puţin dezvoltate (inclusiv din zona euro). Cât puteau autorităţile de reglementare să prevină din acea bulă este de judecat în condiţiile în care integrarea financiară favoriza importul de capital şi îndatorarea externă.

Se menţionează în text misiunea autorităţilor de reglementare de a exercita un control asupra mişcărilor de capital ce pot destabiliza. Aici este de făcut distincţie între mişcări pe termen scurt şi cele pe termen lung. Cele pe termen scurt sunt prin excelenţă speculative; cele pe termen mai lung nu sunt atât speculative, dar păcătuiesc când se duc considerabil în sectoare non-tradeables. Este justă observaţia că este o diferenţă mare între capital venit ca îndatorare şi capital sub forma investiţiilor directe. Criza arată că este bine că dezvoltarea sa se bizuie mai mult pe investiţii finanţate din economisire internă şi FDI; îndatorarea are sens mai ales când merge în sectoare cu valoare adăugată înaltă, în sectoare de tradables. Subliniez din nou (vezi şi textul din 25 mai, a.c) că nu există claritate privind eficacitatea instrumentelor macro-prudenţiale, de prevenire a mişcării destabilizatoare de capital în arii cu integrare financiară adâncă. Autorităţile naţionale pot încerca să prevină intrări masive de fonduri, dar eficacitatea instrumentelor este limitată dacă autorităţile din ţările de unde vine capital nu aplică măsuri adecvate. Este un punct tare nevralgic aici şi este nevoie de o coordonare foarte strânsă în acest domeniu între autorităţile de reglementare şi supraveghere din ţările care primesc şi ţările de unde vine capital.

4. "Ciclul financiar" (care este considerabil mai lung decât ciclul de afaceri) poate conduce la o alocare defectuoasă a resurselor, în funcţie de un optimism excesiv al investitorilor. Uneori, "elefanţii albi" pot fi observaţi, anticipaţi - nu numai în imobiliare; alteori, eşecurile investiţionale se revelează când se intră în criza financiară. Şi este mai probabil ca investiţii rele să se facă în ţări mai puţin dezvoltate. Este de discutat cât poate fi îngrădită îndatorarea (creditul bancar) pe cale administrativă. Şi nici nu se poate introduce, în condiţiile date, o alocare prin "cote" sectoriale; cel mult se poate încerca influenţarea orientării resurselor. Dar trebuie să se încerce atenuarea bulelor speculative prin diverse instrumente, inclusiv prin renunţarea la înlesniri fiscale care stimulează îndatorarea (aici teorema Miller-Modiglian, care stabileşte o echivalentă între capital propriu/equity şi datorie/debt ca sursă de finanţare, este criticabilă prin invitaţia la îndatorare).

Dereglementarea pieţelor financiare a supra-financializat economii şi a alimentat bule speculative (studii ale BIS şi IMF ilustrează fenomenul de "oversize finance"). Morala fiind că este nevoie de o reglementare riguroasă a sistemului financiar în ansamblu, inclusiv a sectorului bancar umbra. Abordarea laxă, a auto-reglementării ("light touch regulation"), este un eşec monumental. Pentru o reglementare riguroasă a sistemului financiar pledează şi rezoluţia ce a fost propusă Parlamentului European de subsemnatul şi regretată Ieke van den Burg ( "Recommendations to the Commission of Lamfalussy Follow-Up: Future Structure of Supervision"), document ce a fost adoptat în octombrie 2008. În consonanţă cu recomandări din acea rezoluţie a PE sunt măsuri ulterioare de reformare a reglementării şi supravegherii pieţelor financiare. Cazuri flagrante de manipulare a Libor, a pieţelor valutare şi altor pieţe financiare, reprezintă o conduită în business inacceptabil şi de pedepsit sever, o pervertire a bunei funcţionari a pieţelor; ele nu pot invalida însă logica mişcării ciclice a economiei de piaţă. Pentru a se combate asemenea abuzuri şi denaturări ale relaţiei între bănci/case de brokeraj şi consumatorii de servicii financiare, ar fi bine ca parlamentari naţionali şi europeni, reprezentanţi ai guvernelor, să fie mai vocali şi perseverenţi în dialogul cu reprezentaţii industriei financiare, cu alte instituţii europene, în a-l îndemna pe comisarul Jonathan Hill să fie îndrăznet în măsuri de reglementare a pieţelor financiare. Cât am participat la reuniunile ESMA şi ESRB, în alte instanţe, am promovat această poziţie. Acum se lucrează la o uniune a pieţelor de capital, care se cuvine să fie reglementată şi supravegheată (apropos de riscuri sistemice, posibile "sudden stops" in money market funds, etc.).

5. Pentru România, aderarea la zona euro ar încununa un mers al integrării în lumea euroatlantică. Pentru ca acest deziderat să fie cât mai apropiat de aşteptările şi interesele cetăţenilor români este vital să se îndeplinească două condiţii: economia (societatea) româneasca să fie bine pregatită pentru acest pas; euroaria să funcţioneze cât mai bine, să fie funcţională (nu neapărat ideală!). Programul privind aderarea la euroarie (foaie de parcurs), care urmează să fie definit, este mai mult decât necesar. Alături de măsuri concrete de reforme structurale şi stimulare a covergenţei reale, el trebuie să includă şi poziţii (puncte de vedere) referitoare la posibilităţi de ameliorare a funcţionării zonei euro.

Administratorul blogului își rezervă opțiunea de a nu valida formulările ofensatoare, jignitoare sau denigratoare.


Daniel Dăianu

Daniel Dăianu

Membru al consiliului de administrație al BNR

Articole ale aceluiași autor

Disclaimer

OpiniiBNR.ro este o platformă - forum pe care specialiştii din Banca Națională a României dezbat principalele evoluții macroeconomice și financiare locale și internaționale. Opiniile exprimate sunt strict personale, nu reflectă poziția oficială a Băncii Naționale a României și nu implică sau angajează în niciun fel această instituție.

Căutare

Autori